支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出

作為線上零售，或者説任何行業達成交易不可或缺的最後一環，支付是海豚君研究和覆蓋標的中長期缺失的一環。因此，為了補上這個空缺，也為跨市場比較國內可能上市的支付公司，海豚君在本文將以美國的支付行業為研究對象，為大家解讀支付行業基本的商業邏輯，和盈利途徑。並分析對比美國支付市場內的競爭格局，以及在不同支付場景下各公司的優劣勢。從而最終嘗試判斷，在市場空間巨大的支付行業中，哪些公司最有可能脱穎而出成為贏家。同時也能通過跨市場比較，幫助理解國內支付行業的情況

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以下為正文：

一、美國數字支付方興未艾，銀行系 “old money” 仍是主導

美國雖是科技領域的執牛耳者，全球市值最大的數家互聯網公司基本都誕生自美國；然而如同美國在電商領域上落後於我國一般，美國在數字支付等 fintech 領域的發展相對中國也仍處於相對 “原始” 的程度。在國內，支付寶和微信等數字支付已基本可運用於任何支付場景，是中國居民支付首選；而在美國，銀行卡的 “老牌” 支付手段仍是支付渠道的絕對主流。

根據美聯儲數據，在 2018 年美國整體非現金支付筆數達 1740 億比，總支付金額為 94 萬億美元。（下圖中 2019-2020 的數據為推算值）。其中，按支付筆數來看，銀行卡支付佔比達 75% 以上，其次是 ACH（Automated Clearing House 類似銀行轉賬）和支票，通過移動錢包支付的佔比僅為 2.4%。

而按支付金額比重來看，ACH 和支票則合計佔比 93%，銀行卡佔約 7%，移動錢包則可忽略不計。從上述數據我們可以構建出以下情景，美國居民在日常小額支付中，銀行卡是絕對首選；而在進行大額支付時則以銀行轉賬和支票為主。P2P 和移動錢包僅在少數小額支付情境下被使用。

那麼在不同情景下，美國數字支付的使用率如何？在利於實體卡支付的線下場景中，美國電子錢包占比僅為 11%，相比之下國內電子錢包占比已超過半數。即便在利於數字支付的線上場景，在美國銀行卡支付仍是主流，信用卡&借記卡合計佔比 51%，電子錢包支付佔比僅 30%。因此，無論線下還是線上，使用銀行卡支付都是美國居民首選的支付途徑，電子錢包的普及率和用户使用習慣遠未成熟；相比之下，國內電子錢包不僅在線上場景佔絕對主流，在線下場景中也已佔比過半。與國內相比，美國數字支付產業仍處於方興未艾的階段，仍有很大的發展空間。

那麼細究中國的數字支付行業後來居上，發展程度遠遠領先美國背後的原因是什麼？海豚君認為主要在兩點：

在數字支付興起前，美國的銀行卡滲透率遠超中國，線下銀行卡支付已相當成熟。因此，中國由現金支付跨越式邁向數字支付時，居民支付體驗的改善是明顯的。但數字支付相對銀行卡支付的改善相對有限，因此美國居民廣泛由銀行卡轉向數字支付的動力不足。

電商特別是移動電商的發展程度對促進移動支付有重要推進作用，支付寶和微信支付成功的原因之一是兩方旗下分別有京東、淘寶天貓等穩定的線上支付場景，進而逐漸滲透至線下場景。

而美國線上銷售的佔比本就較低，移動電商滲透率更是僅有個位數，多數線上消費通過 PC 端，因此數字錢包的使用場景並不高。電商市佔率 40% 以上的亞馬遜在美國也並不支持 PayPal 等第三方公司，進一步減少了數字錢包的使用頻率。因此，在電子錢包在線上支付都不能佔據主導，就更難向線下滲透。

雖然對於美國民眾而言，銀行卡仍是支付時的絕對主流，電子錢包占比較低；但這不意味着三方支付公司在美國支付流程中便無用武之地。除了銀行和卡組織（Vise/銀聯等）外，三方支付機構（包括收單機構、支付服務提供商等）在支付全流程也各自扮演者不同角色。下文中，我們以三方支付機構的角度（Square、PayPal、支付寶），從基於銀行卡的四分支付流程，和基於電子錢包的三方支付兩種情景為例，簡述下支付的流程，以及支付機構的商業模式。

首先，在基於銀行卡的四方 C2B 支付流程中，三方支付機構扮演的角色主要是收單方，即彙集終端消費者的支付請求，並通過卡組織/清算機構，將支付需求傳送給銀行後台完成支付的角色。一般情況下，支付所產生的費用都由商家承擔。舉例來説，若美國消費者通過信用卡支付 $100，收單方會整體向商家收取～2.5% 的商户手續費（Merchant Discount Rate MDR），同時收單機構會分別向清算機構和銀行支付～0.25% 和～1.5% 左右的分佣，收單方收取的淨費用率在～1% 左右。

對比中國來看，由於國內監管更多將支付視作一種基礎服務而非商業盈利行為，因此國內總的支付費率一般在～0.68%，剔除銀行和清算機構的分佣後，收單方收取的淨費用率約在～0.2%。

橫向對比來看，美國支付機構的變現率遠高於中國，支付公司的盈利潛力更高，不過從收益分配的角度，無論在中美銀行都佔據了總支付手續費中的 5 到 6 成，三方支付則能分得 3 到 4 成。從商業邏輯角度，目前支付流程仍是基於銀行卡 or 賬户之上構建，因此銀行就能在從中攫取最大部分的收益。而這也意味着，若是三方支付公司能繞過銀行清算，其盈利能力將有巨大的提升。

在上述支付流程外，還有三方支付機構獲利更豐富的自清算模式。在這種模式下，資金直接由消費者的數字錢包賬户經三方支付機構直接轉移至商家的數字錢包賬户，由於不再涉及消費者和商家的銀行賬户，以及銀行間清算機構，因此數字錢包支付機構能夠獨佔～2.6%-2.7% 的支付費用，收益顯著高於四方清算模式。不過自清算模式成立的前提是消費者和商家都使用同一品牌下的數字錢包。因此，只有當三方支付機構同時擁有大量 C 端和 B 端用户時才可能通過自清算模式攫取更大的收益，目前美國尚無三方支付機構能滿足此要求。

總的來説，在美國支付生態中，銀行系統還是佔據着主導地位，無論是數字支付的滲透率還是，三方支付公司的議價能力都不高。但美國支付行業接近百萬億的市場規模，以及接近 3% 的支付費率，表明美國的支付行業市場規模至少在數千億美金（不考慮銀行轉賬和支票部分），因此當前數字支付較低的滲透率和市場集中度，也意味着未來贏家能獲得巨大的增長前景。

二、入場玩家眾多，Square 特有線下 2B+2C 業務雙引擎驅動

美國數字支付行業雖然並不成熟，但其巨大的潛在規模，以及較高的支付費率&利潤空間，吸引了眾多背景優勢各異的支付公司相互角力。根據背景的不同，支付行業玩家主要可分為四類：

原生支付公司：以支付業務為主業的公司，例如 PayPal，Square，Stripe 等，此類公司的優勢在於支付業務上的 know-how，以及較多的商户端資源；
2C 互聯網公司：通過 2C 業務切入支付領域公司，例如 Apple Pay，Google Pay，Amazon Pay 等，此類公司的優勢在於大量的 C 端用户資源，以及集團公司巨大的資金&技術優勢；
銀行/卡組組織系公司：銀行為防禦三方支付公司競爭，聯合或單獨推出的支付品牌，例如 Zelle（P2P 支付），和 Citi Moblie/Chase Mobile 等銀行 App；此類公司的優勢在已有大量適配商户和持卡人，但缺點在於技術和線上運營能力；
消費借貸公司（BuyNow PayLater）：以線上購物分期付款、消費貸為主要切入口的支付公司，例如 Afterpay，Affirm，Klarna 等，因此缺點是適用場景較窄；

在上述玩家中，海豚君將以原生支付公司中的 Square（當前公司名已變更為 Block）為重點研究對象，並通過與其他玩家的對比探討 Square 在支付行業中的競爭格局與優勢。

首先，海豚君先簡要介紹下 Square 的業務構成，以便更好的理解下文。簡要來説，Square 的業務線以兩大板塊構成：

①是以線下商户收款 POS 機軟硬件服務為核心的 2B 業務線，主要為美國中小商家提供線下收款服務，此外也衍生出客户管理、門店管理、線上預約等 SaaS 服務，以及商家短期經營貸等金融服務業；

②是以 Cash App 一款個人電子錢包為核心的 2C 業務線，主打 P2P 轉賬功能，並衍生出股票/加密貨幣投資服務，線下付款等服務。

1．Square 2B 業務生態

在眾多第三方支付企業中，Square 是少數以面向線下商家支付起家的公司。Square 在 2009 年創立時，由於美國存在大量（超 2000 萬）中小商家，因難以獲批使用銀行 POS，或無力承擔高額的使用，從而無法接受主流的刷卡支付。針對這些中小商家痛點和收款需求， Square 便以低申請門檻、價格低廉、且易於使用的刷卡硬件切入了線下 B 端支付市場。

據外行統計，95% 的商家都可通過使用 Square 服務的申請，相比之下傳統 POS 機服務方的通過率僅 30-40%。此外 Square 商家的審批是由系統自動操做，僅需 1-2 天，而傳統服務發則需要數週的審批和調試。

在硬件段，以最初簡易的耳機插孔讀卡器為例，商家僅需將讀卡器連接上手機或電腦，在配合設備上安裝的 Square Point of sales 軟件，便能使商家輕鬆接受刷卡支付。隨後 Square 也接連推出了功能更為齊全的，價格也更貴的刷卡終端，以提供更好的支付體驗，也為公司創造更多的利潤。

由於在全美 3000 多萬商家中僅有 30% 左右接受刷信用卡付款，因此通過填補小微商家支付收單服務市場的廣大空白，Square 成功在線下 C2B 支付積累了一定是市場份額和商户資源，據公司披露，到 2017 年使用 Square 的線下商户數量已超過 200 萬。

2. Cash App C 端生態圈

在圍繞線下 POS 支付的 2B 業務體系外，自 2013 年 Cash App 上線起，Square 圍繞這款應用也逐步搭建起了起 2C 支付生態體系。在 Cash App 誕生之處，其功能主要為個人 AA 收款或 P2P 轉賬，功能相對單一。但隨後，公司接連推出了① Cash Card（與銀行聯合發行的借記卡）添加了 C2B 支付的功能；② App 內直接買賣股票和加密貨幣功能；③小額現金短貸功能，額度在 20-200 美元左右，無需審查。而通過 2021 年收購 “BuyNow PayLater” 服務商 Afterpay，Cash App 進一步整合了線上支付和分期消費功能。至此，圍繞 Cash App 的 C 端支付生態也初步搭建完成。

而隨着 Cash App 功能的逐步豐富，用户使用 App 的頻率和粘性也隨之提高，公司的營收來源也不斷拓展，Cash App 用户人均貢獻營收從 18 年的不到 $30 增長到 21 年的 $280 美元。

三、與同行比較，Square 的優缺點在哪

通過上文的論述，可以看出美國的數字支付發展尚不成熟，且背景不一，側重不同的三方支付公司數量眾多，那麼哪些公司更有可能從當前的 “混戰階段” 脱穎而出，支付公司的核心競爭點又在哪些方面？海豚君認為核心競爭點在於：支付場景，用户規模和習慣，產品線迭代速度，以及支付費率。

首先，從用户感知最為直觀的支付手續費率，橫向對比來看各支付公司收取的費率基本相同，只有 PayPal 收取的費率稍稍略高。具體費率線上支付普遍在總支付金額的 2.9% 左右，線下支付則在 2.7% 左右。可見在支付手續費上打價格戰並非各公司的主要競爭手段。

而從用户規模的角度，可以看到目前兩大 P2P 支付軟件—Venmo 和 Cash App 的用户規模領先，到 2021 年中皆為 7000 萬左右，銀行系 App（以 Chase Mobile 和 Zelle 為例）的用户數和 Apple Pay 等 2C 互聯網公司旗下支付品牌的用户數處於第二梯隊，分別約有 4000 萬用户。而 “先買後付” 公司的用户規模當前最少，頭部公司大體在 1000-2000 萬級別。因此，在用户廣度上和使用習慣上，PayPal 和 Square 這兩家頭部公司處於領先地位。

就支付場景，大體上可分成 3 類，①線上支付：例如網上購物、訂房、買票等；②線下支付：線下門店餐廳購物付款；③P2P 支付：即個人之間的直接轉賬，如發紅包、聚餐 AA 收費等。針對不同的場景，支付公司也都分別有推出對應的產品或服務（詳見下圖）。

經過梳理後概括來説，PayPal 的優勢領域在於線上支付；Square 強於線下 2B 業務；Apple/Google Pay 等強在線下 2C 業務；銀行系在傳統支付領域穩穩佔據領導地位，但在數字錢包領域顯著落後。至於 P2P 領域則是 PayPal 和 Square 二分天下。

1.Square“獨具慧眼”，線下 2B 業務領先

由於 Square 是少數專注於線下的數字支付公司，因此在該領域有明顯的規模優勢。據 Nilson 估計，相較傳統線下收單公司，Square 的市佔率雖然仍相當低，在 2018 年佔約 1.5% 的份額，但也已是全美第八大服務商。

雖然其他支付數字公司也先發布了自己的線下支付品牌和硬件，如 PayPal 旗下的 Zettle(原品牌名為 PayPal Here)，但並未能動搖 Square 在線下支付領域的領先地位，Square 市佔率遙遙領先 Zettle，Strip，Shopify 等。

2.線上支付，PayPal 的基本盤

與 Square 側重線下不同，PayPal 的優勢更多在線上支付。創立初期被頭部電商平台 ebay 收購，給予了 PayPal 穩定的線上支付場景。但不侷限於 ebay，PayPal 將其線上支付業務拓展至了全球。截至 2021 年，PayPal 在全球有超過 3.9 億 C 端用户和 3400 商家用户。

據調研，全美頭部 1000 家線上商户中約 75% 接受 PayPal 支付。而據海豚君調查，在頭部平台中，全美電商市佔率高達 40% 的最大龍頭 Amazon 或出於競爭考慮，並不接受 PayPal 付款，但其餘 Walmart、ebay、Mercado Libre、Expedia，Airbnb 等都接受 PayPal。因此，在線上 2B 支付領域，PayPal 毋庸置疑擁有最廣的使用場景和用户規模。

相比之下，Square 的線上支付場景就相對匱乏，普遍需通過其 Cash Card 聯名借記卡，經由卡組織渠道完成線上支付。不過，在收購 afterpay 後，其適用的線上門店也被整合進 Square 旗下 Cash App 內，部分彌補了線上支付場景缺乏的問題。目前，afterpay 的適用場景主要為商品品牌的獨立站，並不廣泛。

3.P2P 個人錢包，激烈競爭的最前線

在上述線上/線下 C2B 支付場景之外，P2P 支付場景可謂是美國當前競爭最為激烈，增長潛力也最為可觀的支付場景。Cash App，Venmo 和銀行系的 Zelle 都在該領域內的有力競爭者，且用户規模都在數千萬以上。

三個 P2P 錢包各有優勢，其中 Cash App 在於功能更廣，除了支付外，也還可用於投資；Venmo 的優勢則在於內嵌了社交功能，可與朋友直接溝通，此外作為 PayPal 旗下產品，Venmo 也能在更多場景下直接用於線上支付；Zelle 的優勢則在於依託銀行，因此對資金安全更為關注的用户更有吸引力，也更適用於較大額的 P2P 轉賬。

不過從最近的下載量數據和日活用户數來看，誕生較晚的 Cash App 反而後方先至，目前的增長勢頭有甩開 Venmo 的趨勢。海豚君認為其背後原因主要有 3 點：

是 Cash App 的目標用户羣體更側重於沒有或缺乏銀行服務的年輕人或低收入羣體。對於該類用户羣體，Cash App 能起到主要支付、理財工具的地位，而 Venmo 和 Zelle 對其用户羣體而言則更多是傳統銀行服務外的額外支付工具。(下圖中 Cash App 的搜索熱度與美國居民缺乏銀行服務人口的密度基本對應)

Cash App 更好的利用了 Facebook，Tiktok，Twitter 等社交平台進行宣傳，因此在年輕人羣體中傳播更為廣泛。

Cash App 產品功能迭代速度更快，能更迅速的把握目標羣體的需求，並提供更豐富的功能，從而使得用户的依賴程度更高。雖然 Venmo 也陸續推出了聯名借記卡、虛擬貨幣買賣服務，但節奏始終落後於 Cash App。

四、結合國內先進經驗，哪些支付玩家能夠脱穎而出？

參考國內數字支付領域支付寶和微信支付的勝出，海豚君認為數字支付工具能脱穎而出，甚至擊敗美國佔據絕對主流的銀行卡支付的路徑主要有兩條。

①從控制支付場景出發，類似支付寶路徑，即藉助擁有大量流量和 C 端用户的生態內線上平台，確立起支付場景的基本盤，將電商平台內用户逐步向支付工具導流，再嘗試嚮往外破圈，佔據體系外的支付場景。而當體系外支付用户顯著增長後，反向向體系內電商平台導流形成正向循環，並藉助體系內支付渠道的排他性，進一步穩固支付場景的基本盤和消費者習慣。

從這個角度上，PayPal 曾通過這個邏輯發展成歐美最大的線上支付工具。但 PayPal 的核心缺陷是，在被 ebay 出售後 PayPal 並沒有自身生態內的電商平台作為基本盤。而 Amazon 不接受 PayPal 付款，ebay 將線上支付的主要服務提供商更改為 Adyen，都能體現出 PayPal 在這條邏輯上的缺陷。由於缺乏體系內平台，PayPal 還是需要依賴於第三方，因此談判議價能力不會高，更別談取代銀行卡支付的地位。

而對於電商平台而言，支付也是完成其交易閉環的重要組成部分。因此，當線上平台達到一定規模，有推出自有支付工具的動機，如 Amazon Pay，京東白條，美團支付等。而在此情況下，PayPal 此類第三方支付工具的地位勢必受到影響。

而對於 Square，由於其在線下擁有體系內的商户支付資源，其對支付場景控制的力度相對更強。例如，對使用 Square 服務的商家，公司能夠通過費率折扣等推廣自有支付工具（Cash App），甚至有望取代銀行卡成為主要支付渠道。但前提條件是 Square 必須覆蓋足夠多的 B 端和 C 端用户，才能保證自有支付工具的適用性。目前來看，還有較大距離。

②第二條路線即通過 C 端用户規模上的巨大優勢，以及對用户使用習慣和時常的控制，先培養出用户使用支付工具的習慣，再通過規模優勢倒逼商家接受此類支付工具。微信支付即是通過這一邏輯成功。從這個角度出發，Cash App 和 Venmo 這兩大 P2P 支付工具都有可能通過這一邏輯脱穎而出。

同時，Apple Pay 和 Google Pay 等也可能憑藉其巨大的手機等終端持有量脱穎而出。但截至目前，Apple Pay 和 Google Pay 主要還是通過模擬銀行卡完成支付，尚未建立起獨立於銀行卡的數字錢包。因此，Cash App 和 Venmo 仍是最有希望獲勝的選手。

小結：本篇我們主要梳理了支付行業的商業模式以及盈利途徑，並以 Square、PayPal 為例，探討了不同背景的支付公司當前的競爭格局；在不同支付場景下，各支付玩家的優劣勢；以及當前來看哪些公司最有可能像支付寶，微信支付一樣脱穎而出。

下篇，我們將選取一家標的公司，更細緻的分析起收入、成本來源與構成。以及在支付之外，商家 SaaS 服務、2B/2C 金融服務能為支付公司帶來哪些額外的增長空間。最後，我們會判斷支付公司的 TAM 市場規模及成長空間，並基於當前市場環境給出我們的估值判斷和建議。

<正文完>

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