Shopify 本次財報，從當季表現和對下季指引兩個視角上，增長端的表現都相對堅韌，但利潤端市場關注的毛利潤增速和自由現金利潤都不及預期。看起來關税和宏觀逆風尚未明顯影響 Shopify 的業務增長，但卻對公司的利潤率提升敍事產生了不小壓力。雖然 miss 幅度不算很大，但公司業績期對應 25 年營收超 9x 的 PS 是個相當高的估值，需要快速增長的盈利來支撐此高估值，因此盤前市場的反映是比較激烈的。

具體來看，核心指標生態內 GMV 的同比增速為 22.8%，環比放緩約 2.9pct，但是在預期內的。因此，收入增速也大體符合預期，但本季毛利率提升幅度卻低於預期，導致毛利潤同比增速僅 22.4% 跑輸營收，又因為營銷費用和貸款損失費用比預期的要多，導致本季的 FCF 是不及預期的。

對下季度的指引，營收指引增速 mid-twenties，實際是好於預期的。但類似的，毛利潤的增速則只剩 high-teens，暗示毛利率仍是下滑的。因此導致最終 FCF 利潤率指引只是和本季相當（15.4%），而市場預期達到 17%。可見當季和下季指引的毛利率和自由現金利潤率都不及預期是 Shopify 本次業績體現出的最大問題。$Shopify (SHOP.US)