關税大降，又到 AII IN 美股了？

大家好，我是海豚君！

從 4 月 2 日的對等關税解放日到 5 月 12 日，經過一個多月的中美關税互相拉扯，5 月 12 日，中美終於給出了一個令人鬆口氣的談判結果——美國對中國徵收 30% 的關税，另外 24% 暫緩 90 天執行；中國對美國徵收 10% 的關税，另外 24% 暫緩 90 天執行。

這個結果，無論是對中美雙方如何，對於資本市場是一個顯著的利好，但現在的問題是，是不是説美股風險就可以消除了，美股能夠繼續疫情大放水後的輝煌時代，人們又可以 ALL IN 美股了嗎？

一、這下，所有人都贏麻了？

按照中美最新貿易談判公告，等於一通互撕之後，雙方都回到了 4 月 2 日，也就是解放日當天的關税上，而 2 號之後互扔刀子的税率——50%、41% 全都取消了。

圍繞 4 月 2 日美國一鍵拉出的對華 34% 的對等關税，10% 保留，剩下 24% 暫緩 90 天執行；中國也是同樣：保留 10% 的對美關税，其餘 24% 暫緩 90 天執行。

4 月 2 日之前，重新上任的特朗普，還以美國以芬太尼為由，對中國所有商品 2、3 月份連續兩次加徵關税，每次加徵 10%，兩次累計 20%。
在 4 月 2 日對等關税之前，中國的反制錯失整體保持理性和剋制：主要是對美國農產品等特定行業加了一些關税，另外還有一些非關税的反制措施，比如説把一些美國企業加入不可靠實體清單、對稀土、鎢等原料進行對美的出口關注，對谷歌等進行反壟斷調查，等等。

4 月 2 日之前，這些以芬太尼為由，雙方產生的關税和非關税措施都沒有變化。

這樣，川普二次上任以來，對中國最終的關税加徵額度是 30%+24%，其中 24% 部分暫緩 90 天執行；中國對美國是 10%+24%，其中的 24% 暫緩 90 天執行（詳細解釋可轉到 APP 上，點擊此處。）

此外，特朗普第一任期對中國還有大約 20% 的加權平均關税，這樣下來，美國對中國的綜合關税税率應該是有 50% 上下，再加這 24% 的 90 天內延期執行的關税了。也就是説雖然降了一些，但仍在相對高的水平上。

不過，階段性來看，對中國而言，中國作為美國的主要逆差國，就這輪對等關税的税率部分，並沒有比目前其他已經宣佈談妥的國家更高。

當然特朗普對內的宣傳可能也是，對中國又加關税了，又要贏麻了。

對市場而言，這個税率，還是説延緩 90 天執行，都明顯比市場預期的更好，市場必然積極歡迎。

二、美國關税到底能實現什麼目的？

但是不是此時關税之後，資金又可以 ALL IN 美國資產了？海豚君覺得首先要理解這輪加關税的本質：從已有結果的談判來説，無論是英國這種順差國，還是中國這種逆差國，都被加了 10% 的對等關税。

很明顯，特朗普這次加關税的目的，目的不是為了降低全球貿易壁壘，而是為了加關税而加關税。而如果最終的結果是，對全球所有輸入美國的商品徵收一個 10-15% 的關税，無論是想要要促進製造業回流，還是降低財政赤字，恐怕效果都距離差以千里：

a. 截止 2024 年 10 月的 2024 年美國聯邦財年中，650 億的關税收入僅佔美國聯邦財政總收入 4.1 萬億的 1.5% 多一些；而這 650 億的關税收入，對應當年狹義赤字 8000 多億，廣義赤字（含國債付息成本）達到了 1.6 萬億，其實再加關税都很難補上國庫的虧空。

b. 作為製造業的回流手段？

製造業回流是美國兩黨一個難得的共識，但是如何達成這個目標，兩黨的操作手法大相徑庭。特朗普的核心是減税 + 去監管，額外加上親自下場跟大廠談判，讓台積電、蘋果等到或者回美投資；而拜登的三大經濟法案，説明了民主黨的核心手段是產業補貼。

要製造業回流，需要先把製造業產能建出來。從下圖美國建造開支流向製造業的開支變化可以看出，特朗普第一任期的製造業建造開支並不高；而拜登的三大經濟法案出台後，美國的製造業建造開支增長大幅拉昇過一段時間。

但從 2024 年年中到尚未受到關税影響的 2025 年三月，美國流向製造業的建造支出額再次停滯。

但如果拉高關税、削平美國本土製造的商品和進口商品的價差，讓美國人心甘情願去買美國商品，那麼即使是在相對硬核的消費電子、動力電池、光伏、新能源汽車等製造業（紡服等低端製造業不談）上，美國與外界的成本差距絕對不僅僅這 10-15%。要通過這 10-15% 的關税讓用户主動選擇本土製造商品基本不太現實。

三、製造業回流大計會付諸東流嗎？還要看接下來的減税和產業政策

按照美方談判代表，美國財長貝森特的説法，此次談判之後，“美國會繼續對疫情中暴露出的供應鏈弱項進行 ‘戰略平衡’，無論是在醫藥上、半導體上，還是鋼鐵上。”

“美國已經鎖定了 5-6 個戰略行業和供應鏈的薄弱環節，在這些地方，美國會往獨立自主的方向邁進，或者往盟友那裏尋求更安全的供應方式。”

從他的表達中能夠看出，雖然中美無法斷乾淨，但是接下來，美國還是會努力通過產業鏈的回流和調整來實現所謂的 “供應安全”。

既然製造業回流無法通過單一徵關税來實現，接下來特朗普的經濟 MAGA 三把火中，剩下的減税、去監管就顯得尤其重要。

一定程度上，美股 2025 下半年到 2026 年的收益，其實取決於美國 2025 年下半年的減税和產業政策力度。但這裏的致命 BUG 是，減税和產業刺激本質是要財政兜底的。

這就又繞回了老問題——馬斯克的 DOGE 政府效率計劃並沒有實際給聯邦政府節省多少支出，關税有沒有帶來實質性的收入來補財政的窟窿。

這裏需要思考的靈魂問題是：

a. 接下來的減税和產業政策，到底能有多大的力度？

b. 如果力度大的話，由此產生的超額赤字，4.3% 的 10 年期國債收益率下，怎麼解決融資難度？

川普二次上任以來，共和黨治下的聯邦財政正在努力減少對短債的依賴，想要重新回到長期國債市場來融資，但目前長債融資一個巨大的攔路虎是：

一個是在川普全球加關税，引發美國通脹不確定性之下，Powell 拒不降息；

第二是即使短期利率下來了，長債收益率一直盤旋在 4% 以上（最新 4.37%），長短債利差越來越高。資金對購買長債的風險溢價不斷拉昇，尤其是在特朗普全球 “耍賴” 的情況下，還有願意購買美國國債的海外主權資金增量又有多少呢？

目前看，融資路難度不小。

當然，如果各種道路都行不通了，還有一個兜底的美聯儲：除了降息，要壓低長債收益率，還能直接去長債市場去購買財政部的長債，這反過來又變成了實質上的 QE 量化寬鬆。

四、到底能再次 All IN 美股嗎？

從以上可以看到，川普的關税 2.0 政策：

1）本質上是對美國在內的消費者，和全球生產者的一次徵税。它的目的是為了徵税而徵收，在根本上是一種經濟的抑制行為，關税作為特朗普經濟政策的第一把火，對美國和海外的經濟發展都是利空。

2）但實際最終對美國經濟影響如何，其實要看税收回到手了之後怎麼花，以及夠不夠花。這就涉及特朗普的第二把火——薅來了這些關税之後，到底能有多少的錢去投入到美國國內減税和產業政策當中，低到足以吸引製造業回流？

3）如果資金用量巨大的話，減税的錢的融資來源上，是否能有一個温順的美聯儲來配合？甚至美國是否會從一個 “獨立財政 + 獨立貨幣” 的組合方式，變成 “財政主導 + 貨幣配合” 的貨幣財政協作模式？

不然，當下美國聯邦財政加槓桿結束、居民和企業又不加槓桿，而勞工就業市場上，雖然每個月的新增非農就業人數還不錯，但勞動力的供需關係已經跌落到了比疫情前 2019 年還更低的比例關係上——一個失業的人，目前僅對應 1.02 個就業崗位，與 2018 年的水平相似。

同時，2025 年 2、3 月份美國的企業還在實際減少崗位需求。假如這個節奏持續下去，恐怕下半年就會出現勞動力供給過剩，而需求不足的局面，失業率上升，美國經濟就很容易滑下衰退了。

可以説，通過這次 5.12 的關税談判，雖然中美貿易，甚至全球貿易最差時刻過去了，但美國國內接下來還是要面對在債台高築的大環境下，如何去回補過去幾十年製造業的空心問題，這個問題真能低成本少融資的解決嗎？

在這個問題不夠明朗的情況下，海豚君對包括美股在內的美元資產的判斷，還是傾向於多元化自己的投資佈局，做跨市場和跨資產投資。

當然短期，中美貿易談判階段性解決、美股財報季掃雷結束，微觀層面個股並沒有大雷炸出，市場會再歡騰一陣子。

五、組合調倉與收益

Alpha Dolphin 虛擬組合上週無調倉，但美股財報季已過，短期，海豚投研會基於財報和宏觀的趨勢逐步調入一些個股。

上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 收益 0.3%，跑輸滬深 300（+2%）和 MSCI 中國（+0.5%），但跑贏了與恒生科技（-1.2%）和標普 500（-0.5%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 80%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 80%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.84 億美金。

六、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 組合表現還算穩定，但目前整體倉位仍然較輕。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

七、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 10 只個股與權益型 ETF，其中標配 1 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前組合整體輕倉來應對關税不確定性，同時會密切關注優質資產可能跌出的安全邊際。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、本週重點：

本週美股財報季基本結束，進入海外中國資產財報季的密集發佈期。騰訊、阿里等先後發佈，海豚君給大家總結了一下重點關注方面：

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》