騰訊（紀要）：AI 優先用於高回報的廣告和頭部遊戲

以下為$騰訊控股(00700.HK) FY25 一季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《騰訊：狂投不含糊，股王已被 AI“香” 到了！》

一、財報核心信息回顧

1. 長青繼續發力，遊戲大超預期：Q1 遊戲增長 24%，撇開預期，也是一個強悍的增長。除了《DNF 手遊》、《三角洲行動》的增量外，《王者榮耀》、《和平精英》這兩款古老的長青遊戲，春節期間在內容更新和運營活動下，流水錶現也非常不錯。海外收入依然由《PUBG》手遊、Supercell 旗下經典遊戲貢獻高增長。

從遞延收入看，環比增速高於往年正常水平，有望繼續給到 Q2 一定支撐。但 Q2 開始，不可避免將面臨《DNF 手遊》的高基數影響。從現有的 Pipeline 來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲備不少，雖然大多都已經拿到版號，但距離定檔上線可能還有一些時間差，還不確定能否今年可以上線。

因此這樣的增長壓力下，對長青遊戲的依賴也會更重。進入二季度以來，《王者榮耀》繼續加大與知名 IP 的聯動，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也會迎來一次大更新，比如通過 AI 增加更多的內容體驗。

2. 廣告強勁，提速靠電商：Q1 廣告增長 20%，高基數上反而進一步提速，超出市場預期。上次電話會，公司提及提高視頻號加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環境下，依然能保持增長的核心驅動力。目前視頻號是微信體內第二大廣告收入類型，加載率只有 4%，與短視頻同行確實存在不少差距。

但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，眾所周知，電商商家是最大的廣告金主。今日微信事業羣下增設電商產品部，其背後用意也很明顯了。

3. 金科是預期之內的回暖：主要是由部分已落地的政策拉動。不過鑑於消費環境不確定性較高，因此我們預計，全年可能還是保持低速。但如果電商做起來，對支付同樣會有拉動，而這補上的，恰恰是騰訊相對欠缺優勢的線上實物電商支付。

4. AI、電商帶動企服：主要是 AI 雲需求和電商佣金的共同拉動。上季度公司提及 AI 雲服務供給不足，隨着芯片部署加快，預計收入也能提速至 10% 以上增長。但公司的大方針，算力還是優先內部，因此至少今年雲服務增速不用打入太多積極預期。

而上述提及的電商佈局，同樣也能給騰訊帶來一筆技術佣金的增量收入。不過這並非重點，不排除騰訊為了吸引商家，對這一費用大幅減免，而期望通過電商廣告帶來更多的中長期價值。

5. 經營效率繼續支撐利潤率提高：Q1 在收入增勢不錯下，利潤率同步提升。一方面業務結構變化整體性的提高業務變現效率（綜合毛利率提高），另一方面，經營費用保持穩定低速增長，比如一季度雖然較少新遊發佈，但老遊戲的運營活動也非常密集，然而銷售費用並沒怎麼增長。由此説明，長青遊戲自帶品牌營銷，變現效率極致。作為擁有最多長青遊戲的龍頭公司，騰訊相比同行天然帶有優勢。

最終 Non-IFRS 歸母淨利潤同比增長 22%，利潤率達到 24%。但如果剔除因育碧業務重組而產生的 40 億一次性股權薪酬，真實利潤 beat 預期更多。按照海豚君一貫跟蹤的主業經營利潤指標，剔除育碧合併影響後，實際同比增長 22%，無視高基數保持高增長。

6. AI 不停，投入不停：關於現金流和資金配置，重點看資本投入和回購情況。Q1 因為主要是遊戲、廣告兩個吸金業務增長不錯，因此經營性現金淨流入衝高到 769 億，創歷史新高了。

Q1 資本開支 275 億超出市場預期和正常的部署節奏（參照海外大廠，年初投入落後於全年規劃的節奏）。雖然這裏不排除在芯片限購升級之前繼續提前搶買的可能，但按照公司所説，投入會根據內部需求而動態變動，由此可見需求旺盛。與此同時，也能看出騰訊對超級 AI 的野心。而回購上，Q1 一般全年最少，主要是因為近兩個財報發佈時間差較短，而靜默期不能回購。

最終多進少出下，一季度留存的現金不少，季末淨現金 902 億，環比淨增了 130 多億。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 2025 年 Q1 高質量營收穩健增長，AI 能力已助力效果廣告、常青遊戲等業務；加速在元寶應用、微信 AI 等新領域投入，現有營收可消化 AI 投資成本，長期有望創造價值與增量回報。

2. 核心業務進展：

a. 通信社交：微信及 WeChat 合併月活達 14 億，實現同比、環比雙增長；視頻號優化流程與算法，用户使用時長快速上升，小程序商城 GMV 增長顯著，公眾號創作門檻降低，AI 功能應用於聊天、搜索與內容創作。

b. 數字內容：騰訊視頻、騰訊音樂訂閲用户數同比增長。

c. 遊戲：國內多款常青遊戲營收創新高，《王者榮耀》蛇年活動提升付費率，《和平精英》新玩法帶動日活與收入增長；新遊《三角洲行動》日活峯值 1200 萬，成近三年國內新遊日活榜首。國際上，《絕地求生：移動版》靠主題活動和品牌合作實現兩位數增長，《三角洲行動》海外版 PC 端用户與 Steam 在線人數攀升，移動端下載量居國際市場第二，將推主機版。

d. 雲業務：騰訊雲音視頻解決方案營收連續 7 年在中國排名第一。

3．AI 投資與戰略：持續加大 AI 領域投資，部分投資已產生收益（如廣告精準投放、內容推薦、遊戲用户活躍度提升、雲業務增長），長期 AI 項目雖存在投資回報週期，但管理層堅信其將為用户、業務及股東創造長期價值。

4. 增值服務：收入 920 億元，同比增 17%。社交網絡、音樂訂閲、國內外遊戲多引擎驅動，音樂訂閲用户 1.23 億且 ARPU 提升，長視頻靠自制劇穩住用户。

5. 營銷服務：廣告平台升級生成式 AI 能力，引入大語言模型優化推薦；視頻號營銷收入同比增超 60%，小程序營銷因微短劇和小遊戲需求顯著增長，微信搜索因商業查詢量與點擊率上升實現快速增長。

6. 金科企服：金融科技服務因消費貸款和財富管理業務實現個位數增長，商業支付量先降後升，整合 DeepSeek 大模型助力財富管理；企業服務收入兩位數增長，源於雲服務增收和電商技術服務費提升，毛利率與運營效率雙升，騰訊雲音視頻解決方案獲頭部平台採用。

2.2 Q&A 問答

Q：微信在 Agentic AI 領域的前景與差異化優勢如何？在廣告、交易、GPU 租賃和訂閲等 AI 商業模式上有何策略？

A：前景與差異化優勢：Agentic AI 可完成複雜任務、使用工具並關聯其他應用。兩款不同產品：

（1）微信原生 AI 產品（如元寶、Ema）正打造通用 Agentic AI 能力，其能力隨時間提升，可交互外部 API。

（2）在微信生態內，獨特具身智能能連接社交圖譜、通信社區能力、內容生態，比如企業微信、視頻號、公眾號、小程序等，涵蓋多信息與交易運營能力，與通用具身智能相比極具獨特性，是差異化產品。

AI 商業模式策略：

廣告：AI 提升廣告精準投放能力，增加廣告收入，已在效果廣告體現，未來還有發展機會。

交易：交易與廣告緊密相關，廣告促成直接交易，提升廣告價值，是廣告收入增長支柱。

GPU 租賃：與雲業務相關，類似轉售業務，因 GPU 供應有限，優先級較低。

訂閲：在中國，訂閲模式不是人工智能主流商業模式，國外存在的訂閲模式在中國不適用 。

Q：電商最新組織調整進展如何？小程序商城發展現狀怎樣？未來戰略與 KPI 規劃如何？如何實現與生態系統協同及區別於其他直播平台？營銷活動籌備情況如何？

A：組織調整：微信電商團隊原在開放平台部門孵化，現獨立成單獨部門，但仍由原管理者負責，此次調整規模小，無需過度解讀。其餘問題管理層未作回應。

Q：管理層能否透露元寶集成微信生態後用户行為趨勢的變化、微信生態內（小程序商城、公眾號、視頻號等）與元寶的協同效應預期、下一步整合計劃及是否將私域與公域流量整合至元寶功能？

A：用户行為趨勢：當前 “元寶” 集成處於早期階段，用户已開始使用其提問、對話及內容總結分析，使用頻率隨交互增加而提升。

協同效應預期：尚未系統性總結，但明確將逐步加強 “元寶” 與微信生態（小程序商城、公眾號、視頻號等）的鏈接，正進行多場景實驗。

下一步計劃：暫無具體路徑披露，預計未來幾個季度會有更多系統性進展公佈。

私域與公域整合：未直接回應。

Q：在用户和企業端採用率可能提升的情況下，早期起步階段如何平衡投資節奏與收入路徑？

A：現階段全力推動需求增長，僅當需求超 GPU 處理能力時才會考慮調整投資節奏，目前尚未面臨需平衡投資與收入的壓力。

Q：國內遊戲業務強勁表現的長期增長邏輯是什麼？是對 2021-2023 年疲軟期的需求補漲，還是因騰訊在重點全球遊戲的用户注意力和支出集中、AI 加速內容發佈週期等帶來的結構性增長？

A：國內遊戲業務長期增長邏輯主要為結構性驅動，而非單純對 2021-2023 年的需求補漲。短期業績部分受益於 2024 年同期低基數（不可持續），長期增長由下述結構性因素支撐：

運營模式優化：2024 年已調整頭部遊戲運營策略，成效顯現且將持續釋放紅利。

AI 技術應用：聚焦 MOBA 類遊戲（佔國內收入主力），AI 用於新手指引、反作弊等場景，提升用户體驗與運營效率。

品類結構升級：國內 FPS（第一人稱射擊）遊戲滲透率低於全球，騰訊作為品類龍頭（《和平精英》《無畏契約》《三角洲行動》等），受益於用户向該品類遷移趨勢，其中《無畏契約》《三角洲行動》增長迅猛，構成長期增長引擎。

Q：騰訊近年是否關注應用商店與應用收入分成的監管幹預？在中國遊戲領域，應用與應用商店的價值分成未來如何演變？是否會成為騰訊新的價值驅動因素？

A：應用商店經濟模式正經歷變革，此前模式對數字內容創作者（尤其遊戲公司）不公平，利益過度嚮應用商店傾斜。中國已推進多年分成改革，騰訊等內容方正獲得更公平的用户支出分成，這一趨勢明確且持續；

西方市場近年因法律訴訟和監管幹預開始調整，長期將向 “數字內容提供商保留更多自身創造價值” 的公平模式傾斜，中國在該領域進展領先於全球。此變革或提升遊戲等數字內容的收入留存，成為騰訊潛在價值驅動因素。

Q：過去 2-3 個月騰訊 AI 深度整合各業務應用後，觀察到哪些顯著用户行為變化？用户使用 “元寶” 的方式有何變化？微信 AI 功能是否已被商業夥伴注意到？如何通過分析這些變化提升用户價值及未來賺錢潛力？

A：用户互動趨勢：用户與 AI 助手（如 “元寶”）的整體互動頻率增加，更傾向於提問、追問及使用圖片分析等功能，處於功能探索階段。

功能反饋分化：部分功能（如圖片分析）吸引新用户或受喜愛，部分使用量較低，需持續觀察優化。

商業夥伴關注：未直接提及微信 AI 功能是否被商業夥伴注意，但強調正通過 AI 開發新功能以提升用户粘性，長期探索貨幣化潛力。

Q：除大型遊戲外，未來幾個季度是否有中小型遊戲整合 AI 以提升 賺錢能力或用户參與度？

A：當前重點在大型多人競技遊戲中部署 “遊戲 AI”，雖處早期但持續推進。中小型遊戲中生成式 AI 有潛在機會（如加速內容創作、未來探索 UGC 或動態場景生成），但相關探索需數年，未來幾個季度暫無整合 AI 提升中小遊戲變現或參與度的明確計劃，優先級仍聚焦大型遊戲 AI 應用。

Q：美國對高端 GPU 實施許可要求，管理層如何看待？對公司資本支出、AI 開發及產品發佈有何影響？

A：局勢應對：美國政策動態變化（如 H20 禁令、BIS 新規），需在合規前提下推進 AI 戰略，短期依賴前期儲備芯片。已儲備充足高端芯片，優先用於廣告、內容推薦等快速變現場景，保障短期收益。摒棄 “規模擴張定律”，大語言模型訓練依賴高端芯片，但通過技術優化，小集羣可實現高效訓練，現有庫存足夠支撐多代模型訓練。

長期方案：① 提升推理效率（如 2 倍優化效率，等於算力翻倍），為資源投入重點。② 開發適配小模型降低算力消耗。③ 採用國產 / 合規進口芯片、ASIC 等滿足中小模型推理需求。

影響評估：資本支出暫不受顯著衝擊，AI 開發與產品發佈通過技術迭代和多元方案維持推進，短期風險可控。

Q：消費貸款業務在去年保守策略後實現收入同比增長，當前宏觀環境下，客户端和廣告主端有哪些實際觀察？

A：客户端：今年平台促成的貸款資產質量持續穩步改善，部分得益於更嚴格的借款人篩選，也因中國消費者近年積累了較高儲蓄，公司傾向於向儲蓄較多的用户放貸，促成貸款規模謹慎增長。

展望未來，對比頭部同行，騰訊金融科技平台的貸款規模仍較小，儘管會保持審慎策略，但認為高毛利的貸款促成收入具備多年增長空間。

Q：關於 AI 再投資，管理層提到收入與營業利潤差距縮小，能否説明具體幅度及持續時間？除資本支出外，還有哪些費用項目需要關注？

A：持續時間：AI 部署屬新領域，參考歷史培育新產品經驗，收入與利潤增長差距收窄或持續 1-2 年，取決於同行競爭及市場習慣變化。

幅度：本季度收入與營業利潤增長差距不會持續，未來將逐步收窄，但不會出現運營槓桿負增長。

費用項目：

① 資本支出折舊：為主要影響因素（如 GPU 等算力設施投入）。

② 營銷費用：“元寶”（AI 助手）有少量新增開支，微信 AI 暫未大規模營銷。

③ 人才成本：AI 工程師薪資較高，但未大幅增加員工總數，僅結構性成本調整。

Q：國內遊戲業務的 FPS 品類中，《三角洲行動》和《穿越火線：槍戰王者》表現優異，是否意味着該品類出現結構性增長？是否預期該垂直領域內多款遊戲能保持 “常青” 狀態？

A：品類結構性增長：中國 FPS 遊戲品類正與全球趨同（全球佔玩家時長 / 收入 40%-50%，中國歷史佔比 10%-20%），年輕玩家（20-30 歲）對該品類興趣顯著提升，推動滲透率增長，呈現結構性增長趨勢。

產品常青邏輯：

玩法迭代：通過持續引入新模式（如 “大逃殺”“撤離模式”）擴大用户基數。例如，《和平精英》的增長主要來自撤離射擊模式（一種結合了射擊、戰利品收集和撤離機制的多人遊戲模式。玩家扮演 PMC 僱傭兵，在危險區域進行突襲，目標是獲取戰利品併成功撤離。），《三角洲行動》的高留存用户亦集中於此模式。

品類創新邏輯：FPS 每隔幾年通過玩法創新（如新模式、新機制）拓展受眾，而非內部競爭消耗，當前正處於新一輪創新週期。

產品矩陣優勢：《和平精英》《使命召喚手遊》《穿越火線：槍戰王者》等老產品通過模式更新保持活力，新產品（如《三角洲行動》）接力增長，形成 “新舊互補” 的可持續生態。

Q：AI 技術在廣告業務中的增長空間有多大？

A：AI 對廣告收入的提升主要通過點擊率（CTR）優化實現，歷史數據顯示橫幅廣告 CTR 約 0.1%、信息流廣告約 1.0%，藉助 AI 部分廣告庫存 CTR 已提升至 3.0%。理論上若能精準匹配用户需求，CTR 可能進一步突破，但當前行業尚未明確上限。AI 還可通過優化內容推薦提升用户時長，增加廣告曝光量，但點擊率仍是關鍵指標。

Q：視頻號廣告的每千次展示有效成本（eCPM）最新進展如何？

A：過去 6 個月，我們的視頻號廣告加載率保持相當穩定，約為 3%-4%。視頻號的 eCPM 仍然很高，部分原因是我們實現了高點擊率，部分原因是廣告主對現有廣告庫存的競爭激烈。

Q：微信搜索的最新查詢市場份額是多少？廣告收入中微信搜索貢獻佔比如何？引入 AI 功能後，是否觀察到用户搜索行為從傳統搜索轉向 AI 搜索？

A：微信搜索市場份額：未披露具體數值，但查詢量呈良好上升趨勢。

收入貢獻：未明確微信搜索在廣告收入中的佔比，提及作為新增長點持續佈局。

AI 搜索影響：尚處早期階段，用户行為變化需持續觀察。AI 搜索與傳統搜索邊界模糊（用户查詢可能同時觸發傳統算法或大模型結果），騰訊作為搜索新參與者，視 AI 為搶佔用户及收入份額的機會。

Q：廣告業務增速從 Q4 的 17% 提升至 Q1 的 20%，這一強勁表現多大程度上由宏觀經濟復甦、技術改進或庫存釋放驅動？能否對各因素影響程度排序？

A：增速提升屬正常區間波動（Q1 處於 17%-20% 區間上限），核心目標是維持長期可持續增長（多年維度），而非追求短期加速。

驅動因素排序：① 流量自然增長（如視頻號、小程序等庫存流量提升）：為最主要驅動因素，AI 優化內容推薦延長用户時長，間接提升廣告曝光。② 廣告技術改進（如 AI 優化點擊率）：支撐增速維持在兩位數，但非季度性刻意推動的結果。③ 宏觀經濟影響：尚需觀察其他公司數據，暫無法明確量化貢獻。④ 庫存釋放：無影響，未增加廣告庫存。

Q：騰訊一直在積極推動 “元寶”（AI 助手）的用户 adoption，能否分享用户反饋、留存等數據？更重要的是，從產品角度看，如何看待聊天機器人 AI 應用的未來發展？它是否可能成為生成式 AI 的終極形態？

A：用户反饋與留存：過去一季度 “元寶” 用户基數大幅增長，通過優化體驗實現用户留存達標，驗證了持續使用的粘性。未披露具體數據。

聊天機器人的未來定位：

當前形態以聊天為主要交互方式，但複雜任務需升級為 “項目式交互”（如長週期任務管理），將按功能定製體驗形式（非侷限於對話）。

終極形態判斷：聊天機器人是生成式 AI 的重要入口形態，但非終極形態。長期需依託微信生態（社交、內容、小程序）向 “場景化智能助手” 進化 ，例如融合交易、服務等多模態能力，實現差異化。

“元寶” 的下一階段發展路徑如下：

當前階段：已實現用户規模規模化，並解決了基礎留存問題（用户量足夠大且能持續使用）。

功能迭代階段：仍有大量功能待開發，這些功能將進一步提升用户留存率、活躍度，並吸引新用户，這是 AI 產品的下一階段重點。

生態差異化階段：依託微信獨特的社交、內容、小程序生態，打造與市場上其他 AI 產品及聊天機器人差異化的服務（例如結合社交關係鏈或小程序場景）。

模型升級：持續優化 “元寶” 模型，強化多模態能力（如文本、圖像、視頻交互），鞏固技術優勢。

Q：關於微信電商戰略，核心關鍵績效指標（KPIs）有哪些？除當前以直播和搜索為主的形式外，是否有推出貨架電商的計劃或時間表？

A：核心 KPI 策略：不設定短期硬性 KPI，聚焦長期生態建設，目標是構建可持續增長的 “跑道”，而非追求季度性指標衝刺。

當前戰略重點：優化購物體驗，提升商品品質、退換貨便利性、客户服務及價格競爭力；豐富供給側，吸引優質品牌和商家入駐以完善商品池；多場景導入流量，一方面通過直播電商這一行業成熟模式優先提升轉化，另一方面依託微信小程序、公眾號、搜索、社交分享等生態入口，構建 “社交 + 內容 + 交易” 鏈路。

貨架電商計劃：未明確推出獨立貨架電商的時間表，而是通過小程序商城（Mini Shops）基礎設施升級（如交易系統、用户體驗優化），自然引導用户從分散交易向集中商城遷移。強調利用微信社交關係鏈與多入口流量的獨特性，通過非貨架模式（如社交分享、內容種草）驅動交易，與傳統貨架電商形成差異化。

Q：管理層提到一季度支付交易量略有下降，這主要與宏觀經濟相關，還是支付策略調整所致？此外，管理層提到四月有所改善，能否進一步説明？

A：一季度交易量下降主因：消費者支出過去幾個季度起伏，Q1 交易量下降主要因定價承壓（費率或優惠調整），與需求回暖初期的供給側競爭尾聲相關，而非主動調整支付策略（未顯著加大補貼或改變競爭力度）。

四月改善預期：4 月消費模式已觸底回升，體現消費者信心和活動趨穩，且未受關税直接影響（因關税影響尚未顯現）。

未來關注因素：當前關税對消費的實際衝擊尚不明確，需跟蹤後續季度數據；政府仍有充足政策空間推動消費復甦，政策與關税的相互作用將決定下半年趨勢。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露