砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？

過去兩年的 “缺芯”，帶動半導體行業的飛奔。而今在疫情和產品創新不足的影響下，電子產品的需求迎來了全面萎縮的情況，然而台積電、聯電卻繼續釋放了芯片漲價的信號。一邊是終端需求減弱，瀰漫着砍單的消息和氣氛，另一邊是繼續漲價，半導體週期到底是進入了什麼階段呢？

海豚君認為終端需求減弱、產業鏈存貨週轉變慢的情況下，台積電和聯電的漲價恐難持續。在當前半導體產業鏈中，半導體芯片廠、芯片代工廠和終端品牌商的存貨週轉速度基本都出現了變慢的情況，而$台積電(TSM.US) 和$聯電(UMC.US) 同樣也面臨着這個問題。而在存貨週轉逐漸變慢的情況下，繼續提升價格不具備可持續性。

從整個半導體市場看，雖然半導體市場過去兩年的高增不再，但仍有結構化的機會。傳統電子產品需求萎縮，而新能源汽車一季度仍有 80% 的高增表現，在新能源車用半導體領域仍有繼續增長的動力。對比半導體芯片廠的情況，$意法半導體(STM.US) 、$恩智浦(NXPI.US) 、$德州儀器(TXN.US) 等車用半導體公司的存貨週轉天數仍處於歷史低位，這也同樣驗證了車用半導體領域的結構化表現。

鑑於“傳統漸衰，新車當道”的趨勢下，海豚君對半導體公司的研究將主要關注於：①具有高增長的新能源車市場中的車用半導體；②具有創新能力的行業龍頭公司。

海豚君對半導體行業當前週期節點的看法，具體見下文：

一、本輪半導體的回溯

回溯本輪半導體在股價上的強勢表現，與半導體行業的銷售持續走高息息相關。從長期視角和中短期視角來看半導體行業：

①長期視角：半導體行業呈現持續成長的表現，這主要受益於科技和新品的驅動。全球半導體行業從二十一世紀初始的單月 150 億美元銷售額已經成長至現今單月銷售額突破 500 億美元；

②中短期視角：半導體行業存在一定的週期性。半導體的週期性表現，和產品的創新週期相關。比如全球半導體銷售額在 2019 年出現兩位數的下滑，主要是當智能手機市場進入飽和，而產品創新出現了短暫的停滯。隨後在 5G 手機、可穿戴設備及汽車等創新的出現，再一次刺激了本輪半導體行業的上行表現。

從近期的全球半導體銷售額看，單月銷售額已經穩定在 500 億美元以上。今年以來在局部衝突、疫情等因素的影響下，半導體銷售額的增速雖略有回落，但仍保持着兩位數的增長。

那麼本輪半導體銷售額的上行，主要是哪些芯片帶動的呢？先從半導體的分類入手，熟悉一下半導體的具體分類。半導體主要分為 5 類，分別是數字芯片、模擬芯片、光電器件、傳感器和分立器件。數字芯片和模擬芯片是半導體行業最重要的組成部分。模擬芯片主要用於模擬信號（聲音、光線、温度等），包括有運算放大器、線性穩壓器、電源管理等。而數字芯片主要進行算術和邏輯運算，包括有 CPU、微處理器、存儲器、微控制器等。

來源：IC Insights，川財證券，海豚君

在對半導體分類有所瞭解後，再來看各類芯片的近年來的變化情況。

過去三年全球半導體銷售額年複合增長達 16.1%，其中邏輯電路、記憶體和傳感器的年均增長都達到接近 20%，集成電路是半導體增長的主要來源。

市場對 2022 年半導體行業仍有不錯的增長預期。即使在疫情、局部衝突等因素衝擊下，全球半導體貿易統計組織（WSTS）今年仍兩度上修了 2022 年半導體銷售規模。根據WSTS 的最新預期，全球半導體市場在 2022 年增長 16.3%，達到 6460 億美元，增速上有所下滑但仍維持兩位數增長。

雖然 2022 年半導體市場仍有不錯的增長勢頭，但已經不再是全面增長的狀態，而是呈現結構化增長的特徵。WSTS 預期各主流芯片市場增長情況：邏輯芯片同比增長 20.8%，模擬芯片增長 19.2%，存儲芯片增長 18.7%，而光電子芯片將基本持平。在2022 年半導體行業中，邏輯芯片、模擬芯片和存儲芯片市場仍將保持 20% 左右的增長。

展望 2023 年，WSTS 預期了半導體市場將有望實現 5% 左右的增長。海豚君認為 2023 年的半導體市場在經歷近年來的高增長後，產品創新上的匱乏拖累整體市場的增速。而整體半導體市場的結構化特徵將更為明顯，在新制程帶動下的邏輯芯片和汽車等應用刺激下的模擬芯片，仍將是半導體市場的主要增長點。

二、半導體週期進行到哪了？

半導體由於是製造業的屬性，庫存情況成為觀察半導體週期的重要指標。從產業鏈情況看，半導體芯片的上游是芯片製造廠，下游是終端品牌商。從各主要廠商的庫存數據看，觀察半導體行業的當前週期狀況。

來源：海豚君

2.1 半導體芯片市場

在過去一年 “缺芯” 的影響下，全球各大芯片廠的存貨週轉天數都回落到了歷史低位。但隨着下游終端需求的放緩（參考海豚君此前文章《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》），芯片供應緊張的局面有所緩解。

從全球主要半導體公司的存貨情況看，呈現結構化的特徵，其中有部分公司的存貨週轉天數已經開始出現回升跡象。

①以$英偉達(NVDA.US) 、$AMD(AMD.US) 、$英特爾(INTC.US) 為代表的高性能計算市場中，除 AMD 由於收購賽靈思存貨週轉有所加快以外，英偉達和英特爾的存貨週轉天數有明顯上升，主要受 PC 市場從高位下滑所致；

②以$高通(QCOM.US) 為代表的手機芯片市場，由於高通在安卓機市場中有話語權優勢，整體庫存週轉情況近年來保持比較平穩。但今年眾多不穩定因素的影響下，手機市場整體低迷促使高通在一季度的存貨週轉天數同比有所上升；

③以德州儀器、恩智浦、意法半導體為代表的工控和汽車市場，存貨週轉天數在本季也略有上升，主要是受局部衝突、疫情影響對傳統汽車等市場造成一定影響，但仍處於歷史低位。

綜合來看，進入 2022 年整體半導體芯片市場的存貨週轉天數呈現上升的情況。雖然 WSTS 預期半導體行業全年仍將有兩位數的增速，但也要警惕部分公司庫存上升的風險。從分市場來看，汽車/工控市場上的模擬芯片仍有較強的市場需求，存貨週轉天數仍在低位。

2.2 上游：芯片製造市場

在半導體芯片市場出現整體庫存上升的風險的情況下，那麼上游的芯片代工廠又有什麼表現呢？對於半導體代工行業的情況，海豚君主要選取了台積電、聯華電子、中芯國際和華虹半導體 4 家主要的代工廠。

從全球主要芯片代工廠的存貨情況看，台積電和聯電的存貨週轉明顯快於$中芯國際(00981.HK) 和$華虹半導體(01347.HK) 。而近期四家廠商的存貨週轉天數都出現了一定的提升，這也和半導體芯片市場庫存上升以及終端需求不景氣相關。

從數據看，芯片代工廠存貨週轉抬升在時間維度上，優先於半導體芯片廠。而進入 2022 年，隨着芯片市場庫存的提升，芯片代工廠的庫存週轉天數可能繼續上升。雖然台積電和聯電都曾釋放繼續漲價的信號，但是隨着產品價格的上漲以及庫存的抬升，本次芯片漲價潮可能逐漸進入尾聲。

2.3 下游：終端品牌市場

近期半導體庫存提升的根源在哪？那要從下游終端品牌市場中去找答案。對於下游終端品牌市場，海豚君主要選取了蘋果、小米、聯想和戴爾四家主要的終端廠商。

從全球電子品牌市場看，4 家品牌廠商的存貨週轉天數同比都有所上升，尤其是$小米集團-W(01810.HK) 和$戴爾科技-C(DELL.US) 存貨上升更為明顯。$聯想集團(00992.HK) 和戴爾主要是在 PC 高增長退卻後，整體下游需求開始回落。而小米和$蘋果(AAPL.US) 的手機市場及消費電子市場，在創新乏力的情況下，需求端也出現了明顯回落。面對需求端的不景氣，小米和蘋果的存貨週轉天數都出現了上升，兩家廠商都開始了不同程度的 “砍單”。

從數據看，終端需求不旺直接提升了品牌廠商的存貨週轉天數。而進入 2022 年，如果終端需求不能出貨回暖，在高存貨的情況下，各品牌廠商的 “砍單” 行為可能通過產業鏈進一步傳達到半導體芯片市場，從而推升半導體芯片市場的存貨情況。相比於小米和戴爾，蘋果較低的存貨週轉天數，仍具有較強的抗風險能力。

三、當前半導體行業中關注什麼？

半導體行業在經歷這一輪上行週期後，行業增速將面臨下滑的壓力，而在半導體行業的投資中更需要注重結構化的機會。海豚君認為現階段對半導體公司的選擇，主要從下游市場結構化和龍頭公司結構化。

1）下游市場結構化：傳統漸衰，新車當道

產品創新匱乏，使得傳統電子產品市場的需求出現萎縮。從 2022 年一季度各傳統電子市場的表現看，全面呈現不增長或下滑的情況。而原本寄予厚望的可穿戴設備產品在一季度的出貨量也陷入了不增長的困境。傳統市場逐漸衰弱的情況下，急需要新市場的帶動。

高增長的新能源車帶來了新機會。根據集邦諮詢數據顯示，2022 年第一季度全球新能源汽車銷售總量為 200.4 萬輛，同比增長 80%。相比於走向衰弱的傳統市場，新能源車的高增燃起了半導體市場的增長新希望。半導體市場迎來應用端的結構化機會，新能源車有望繼續推動模擬芯片市場的成長。

2）龍頭公司結構化：創新帶來穿越週期的機會

半導體行業幾十年來持續增長的源泉，主要在於創新。而具有創新能力的龍頭公司，有望穿越週期繼續成長。

①龍頭公司的地位：即使在週期下行階段，龍頭公司也有更強的話語權。台積電的製程工藝、英偉達的計算能力等在行業中具有領先優勢和稀缺性；

②產品創新的能力：產品創新才能刺激新需求的爆發。蘋果公司的 iPhone 4，劃時代產品的推出。從終端產品需求爆發，傳導至半導體芯片市場的高增。

<本篇完>

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