BOSS 直聘：抗住了逆風，待 “封印” 解除

北京時間 6 月 24 日晚美股盤前，BOSS 直聘（BZ.O）發佈了 2022 年一季度業績。這都快二季度結束了，羞答答的一季報才千呼萬喚始出來。等得海豚君都快放棄了，差點錯過財報的第一時間解讀。

1、一季報最大的預期差，就是市場對 BOSS 直聘預期的經營走向是繼續緊衣縮食，也就是利潤較 Q4 進一步釋放。但實際與之相反，除了季節性收支錯配外，也有對中長期發展加大投入的跡象：

（1）毛利率環比走低 2 個點。按照收入的一定費率剔除支付渠道費外，成本中剩下的服務器折舊是成本率上升的來源，公司解釋為對智能匹配體驗的技術完善所需要的擴充的基礎設施成本。

（2）研發費用和管理費用加速增長。除了提高員工股權激勵導致的費用高企外，研發費率重回高位，同樣來自於公司招進來更多的研發人員，來對智能推薦體驗的技術完善。這是站在中長期視角，來夯實公司核心競爭力的做法，這裏的投入增加我們更傾向於應該積極看待。

（3）銷售費用同比下降，主要系推廣支出減少，但整體銷售人員的薪酬福利實際上仍然是增加的。

（4）最終造成了利潤端，實際與預期的較大差距。市場原本預期利潤釋放的水平可以在四季度上更上一層樓，但實際上一季度 Non-GAAP 利潤率由四季度的 32% 下降至 10%、不過海豚君認為，從經營邏輯以及過往經驗來看，一季度是 BOSS 直聘收入與支出錯配的時期，再加上一季度的疫情因素，不僅許多線下商業本身受到影響外，預計 BOSS 直聘的商業拓客活動也無法順利開展。錯配影響加劇短期利潤的侵蝕。

2、經濟下行環境預期已被定價，預計三季度開始逐步恢復。在整體收入端，公司的當季表現及下季度指引都符合或略高於當下的市場預期。

在財報發佈之前，市場已對 BOSS 直聘的預期已經隨着經濟的下行趨勢而有所下調，尤其是 BOSS 直聘的客户中互聯網企業佔比不低，而從去年四季度互聯網公司相繼舉起 “降本增效” 的旗幟後，短期招聘需求會降低，但與此同時，求職者的活躍性在上升。

3、封閉期不改旺季效應。在這個時候 BOSS 直聘還未恢復新用户註冊，雖然月初有傳言 BOSS 直聘以及同時被遺棄審查的滴滴、滿幫即將恢復註冊，但最終還是空歡喜一場。不過海豚君認為，從目前監管的風向來看，不用太過悲觀。

但也就是在這樣的艱難期，BOSS 直聘還是雙雙實現了活躍用户和付費客户的環比增長。當然，一季度除了本身處於春招旺季外，互聯網 “失業潮” 也已經開啓，不僅 BOSS 直聘，同行們的用户活躍度也在極速反彈，其中以前程無憂 51job 的反彈效果最明顯。

不過，在大環境不好下，付費企業客户的增多，也能説明客户對 BOSS 直聘核心競爭力的認可。

4、截至一季度末，公司賬上類現金餘額 124 億，相比 2021 年底的 122 億多了一點，主要系近幾個季度經營性現金流入持續改善，主要受益收入的增長和利潤的釋放。短期負債相比也不算誇張，並不會對現金流產生較大的負面影響。

海豚君觀點

一季度收入增長中，漲價效應在逐漸降低，更多的是靠付費客户數的拉動，這也是 BOSS 直聘被市場感興趣的邏輯看點——踏浪中小商家的招聘線上化趨勢。但同時我們也警惕疫情加劇經濟下行，實體企業受損嚴重，對 BOSS 直聘短中期的創收空間也會打一定折扣。因此在此前的估值假設中，海豚君下調了中小企業付費客户數量，同時下調所有企業的客單價水平，從而反映我們對實體經濟影響的預期。（估值預期和短長期邏輯可回顧「海豚 Dolphin Alpha 投資組合」）

不過好在，從第三方的用户數據以及公司此次經營數據來看，BOSS 直聘的競爭優勢仍然突出。而在和大部分互聯網企業一樣，度過二季度業績底之後的 BOSS 直聘，在監管逐步落地或鬆綁的大方向下，也有望繼續重回之前的高增長趨勢。

更多對未來業績指引可關注管理層在電話會上的解讀，感興趣的朋友可添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，來獲取 BOSS 直聘紀要。

本季財報詳細解讀

一、收入符合預期，指引略超預期。

一季度 BOSS 直聘創收 11.4 億元，同比增長 44%，略超公司上季度給出的指引 11-11.2 億元，但基本符合市場預期。二季度指引在 10.9-11 億元區間，同比下滑 6% 左右，略高於市場預期的 10.5 億。

BOSS 直聘整體營收中，99% 的收入來自於企業客户付費的網絡招聘收入，面向 C 端用户收取的費用非常少，這點和那幾家傳統的在線招聘平台區別比較大。

對於 BOSS 直聘來説，C 端用户流量更多的作用是用於維護生態活躍，以此來吸引跟多的 B 端用户加入，因此對於 C 端收費並不是 BOSS 直聘主要尋求變現的路徑。

二、春招求職旺季，“註冊冰凍” 下用户緩增

二季度包含了春招，因此均屬招聘旺季，求職者和招聘者在此期間都會很活躍。而今年受經濟下行影響，離職潮也於去年底就已開啓。因此儘管 BOSS 直聘新用户還不能註冊，但月活仍然環比增加了 80 萬人，並且比去年同期還要更高。

而如果對比其他同行的數據，如果不是 “暫停註冊” 的禁錮，BOSS 直聘新增用户活躍應該遠遠不止這麼多。管理層也在電話會中透露，截至 5 月 31 日，嘗試註冊新用户失敗的潛在用户已高達 4500 萬名，相比 3 月 15 日披露的 3400 萬更是新增了 1100 萬名用户，從一定程度上來講，這部分用户實際上能夠給一季度貢獻不少月活增量。

因此對於 BOSS 直聘來説，增長最大的枷鎖就在於暫停註冊的問題可以快速解凍。否則，哪怕同行的商業模式、技術水平再傳統老舊，可能還是抵不過用户急需求職下的主動流失。

付費企業客户一季度達到了 410 萬，環比增加 10 萬個賬户使用者。與此同時，客單價（單個客户在前 12 個月的付費金額「TTM ARPU」）也在提升，只不過增速（環比 5%）正在放緩。在當下的經濟環境，客户首先對報價會更敏感，其次部分受損嚴重的客户也會降低對崗位投放量的需求。因此二季度，海豚君預計這兩個指標的增速可能會繼續放緩或負增長。

三、加大研發，鞏固核心優勢

由於存在一季度存在一些季節性的錯配影響，同時還疊加疫情的影響，因此單純看費率干擾較大。從同比增速上看：

（1）營銷投放繼續落實 “降本增效” 的方向，同比下降 15%，主要系減少了推廣支出，銷售人員薪酬並沒有降低。

（2）管理費用看上去擴張的比較誇張，同比增長 90%。主要是人員增加和股權激勵增加導致，去年一季度公司還未上市，可能不少激勵支出還沒制定和膨脹，管理層也解釋為季節性擾動帶來。

（3）研發投入同比增長 78%，公司強調這個季度的研發增加主要用於增強完善智能匹配技術。在海豚君對 BOSS 的深度研究《BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？》中，提到 “智能匹配” 是和 “移動端”、“直聊” 是 BOSS 直聘的三大特色和壁壘。因此在同行有樣學樣的過程中，打磨自身的匹配精準度，有利於提高用户體驗，從而在競爭中 “留” 住用户。

（4）回到毛利率端，同樣由於部分基礎設施的擴張而增加了折舊成本。這裏也是低於市場預期的部分。

（5）剔除掉股權激勵的影響，最終實現 Non-GAAP 下經營利潤 1.25 億元，同比扭虧為盈，但利潤率僅有 11%。電話會中，公司透露今年的目標利潤率水平是 20%，隱含的預期就是下半年迴歸高效率下的高增長。

海豚君「BOSS 直聘」歷史文章

財報季

2022 年 3 月 24 日電話會《解封之前繼續做存量精細化運營（BOSS 直聘電話會紀要）》

2022 年 3 月 24 日財報點評《BOSS 直聘：當下廣積糧，將來高築牆》

2021 年 11 月 25 日財報點評《BOSS 直聘：監管與宏觀雙壓，先賺錢過冬（含電話會紀要重點）》

深度

2021 年 12 月 13 日《BOSS 直聘：招聘版拼多多，貴得有理？》

2021 年 11 月 4 日《BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？》

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