“大而美”=“大赤字”，美股又要被美債連累了？

大家好，我是海豚君！

在上週的策略週報中，海豚君提到關税問題告一段落後，接下來市場的關注點會回到特朗普第二把火減税和產業政策上，“但這裏的致命 BUG 是，減税和產業刺激本質是要財政兜底的。”

而接下來的短期交易，是否會圍繞這個 “BUG” 展開，從而影響到整個大類資產的估值預期，詳細來看一下：

一、川普的《美麗大法案》=《大赤字》法案？

這個新法案《美麗大法案》（“Big, Beautiful Bill”），主要延續了 2017 年通過的減税法案，涉及了消費和加班税收抵免、兒童税收抵免等，同時也小幅收緊了 Medicaid 的發放要求，收緊食品券的發放標準等等。

但整體上，它仍然是一個會大幅拉高赤字的減税法案，因此也被市場戲稱為《大赤字》法案。

按照美國聯邦預算委員會的估算，它會讓美國 2027 財年（截止 2027 年 9 月）的財政赤字，會從原來的 1.7 萬億拉高到 2.3 萬億美金，相當於非利息性赤字接近翻番。

而且節奏上，這個法案下的減税部分是前置的，但是省錢的部分是後置的，從而導致以 10 年為期，法案帶來的前半程的赤字較高，26 和 27 財年尤其明顯，走到後半程才能慢慢收縮。

而當下的現實情況是，今年以來，特朗普政府主導的：

a. DOGE 政府減支已事實性失敗;

b. 提關税補上的窟窿有限：海豚君注意到這次的美國政府的加關税，市場目前推測給政府增收應該是 3000 億美金上下 (等於是從目前大約 750 億美金上下的年收入翻 4 倍)，從實行政策的首個月來説，關税月收入翻番，但距離單月收入翻四倍還是距離。

原本貝森特曾提出過 “333” 計劃——到新政府要把原油日產增加 300 萬桶、GDP 增長拉昇到 3%，到 2028 年赤字要削減到 3%。

但如果按照這個減税計劃， 2034 年美國赤字率會接近 7%， 2025 年的預算赤字可能會進一步拉高到 6.9% 左右。

總體來説，開支前置而減支後置，之前的 DOGE 減支、國防削減計劃基本都一一失敗，減税又在加速推進，並行的還有美債上限的進一步打開，美國財政部的錢袋子就要提前準備好了。

二、暴躁的債市，是無聲的抗議？

財政要準備錢袋子，給國債融資是關鍵。那麼問題又會重新回到：

a. 有沒有一個温順配合的美聯儲來協同降息？

b. 即使美聯儲降低短期利率，如何以較低的長債收益率來爭取到足夠多的買家，屆時一個温順的美聯儲是否需要過來直接買入國債？

現在的問題是，温順的美聯儲沒來，但市場已經開始交易，美國減税拉大財政、政府打開舉債天花板，長債收益率已經開始有暴動的跡象了！30 年超長期國債收益率站上 5%，10 年期也馬上站上 4.5%。

甚至美國財政再入防水模式，美元要繼續走弱？

眼下的美聯儲仍不願意配合，美債收益率居高不下，美債恐怕跌勢難改。而對於美股而言，還有一層風險是，每次 10 年期美債收益率走上 4.5% 並進一步往上走的時候，美股對這一全球資產定價錨的敏感性都會上升，容易回調。

三、組合調倉與收益

上週海豚君説過，關税風險暫過，美股財報季也已經驗證了當下基本面整體穩健。海豚君上週逐步恢復了一些權益資產的權重，權益配置修復到了 53%。不過當下海豚君認為美債可能還有引動美股的風險，短期 5:5 的比例，配置仍偏防守姿態。

具體調入和調出的個股，以及原因解釋如下：

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 收益 1.2%，跑贏滬深 300（+1.1%），但跑輸 MSCI 中國（+2%）、恒生科技（+2%）和標普 500（+5.3%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 86%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 84%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.89 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 組合表現，權益上主要是因為關税問題改善帶來的資產修復，重點是唯品會和台積電，網易為財報發佈上漲後調入，未貢獻上週收益。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 53:47。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點：

本週中概財報季還在持續，但進入垂直小而美類公司，海豚君給大家總結了一下重點關注方面：

<正文完>

近期海豚投研組合週報的文章請參考：