百度：DeepSeek 成 “靈魂擺渡”？生死還得靠自己

$百度(BIDU.US) 一季度業績於 2025 年 5 月 21 日港股盤後放出，整體來看小超預期，簡單來説，DeepSeek 幫了大忙！

具體來看（只討論百度核心）：

1. 提供全網最低價的 DeepSeek，智慧雲增速被拉爆：百度算是誤打誤撞第一波吃滿了 DeepSeek 紅利的平台。在 DeepSeek 大火之後，百度不僅當機立斷快速引入，並且搞起大促銷，提供全網最低價的算力，直接讓智慧雲增速由上季度的 28% 飆升到這季度的 42%。

2. 用户增長 “久旱逢甘霖”：除了雲，手百的流量也是 DeepSeek 的受益者。2 月中旬 DeepSeek 滿血版接入百度搜索，激活了存量用户活躍度，手百月活直接環比淨增 4500 萬，達到了歷史新高的 7.24 億。

3. 廣告實際不佳，只能看 AI 搜索變現補缺：廣告是預期之中的承壓，同比下滑了 6%。雖然符合公司給的指引，但鑑於一季度宏觀環境沒有想象中的差，因此部分機構在上個月其實微微上調了百度廣告的表現。這就導致從預期差的角度，廣告收入也不好。

這也更加説明，一季度新增的流量，主要粘性在 AI 搜索上，傳統廣告無法直接受益。百度計劃二季度逐步推行 AI 搜索商業化，可以關注下管理層的推行計劃和階段目標。

4. 創新業務經濟模型在改善：從毛利率來看，一季度同比下滑了 7pct，主要是業務結構佔比變化帶來。但通過做粗略的簡單拆分，海豚君發現其他業務的毛利率也繼續改善，從改善較明顯的時間點來看，可能與蘿蔔快跑改用 RT6、雲業務提速等有關。

5. AI 內部提效還在繼續：百度或許還沒從 AI 獲得太多外部紅利，但內部提效已經快持續了一年。一季度除銷售推廣有增加外，研發費用仍在加速下滑，由此體現 AI 對內部經營效率的提升作用，這一點其實可以同時類比到其他研發投入佔比較高的互聯網平台。

6. 資本開支重啓擴張：當下擴大適合積極看待，百度的資本開支一直落後於其他互聯網巨頭，並且去年因為怕對利潤和現金流產生拖累，甚至主動進行了收縮。當然這也與百度一直持續的囤購算力芯片，以及自研芯片有關。不過一季度，或因芯片限購下提前搶買的考慮，資本開支重新恢復增長 40%。

7. 回購繼續增加，百度終於不摳了？：一季度自由現金流為負，與 AI 有關的經營支出增加、短期借款償所致，賬上淨現金（扣掉借款）1337 億人民幣（186 億美金）。Q1 百度核心淨現金回購 4.45 億美元，環比繼續增加，這樣 2023 年的回購計劃（3 年 50 億美金）累計回購 21 億美金。回購節奏太慢，除非當初本來就沒想完全執行計劃。

不過一季度靜默期較長，假設今年剩下季節回購正常加大到單季度 5 億以上的話，那麼全年近 20 億回購額，相比去年翻番。按目前 307 億美金的市值，回報率有 6.5%。在主營業務低增長的時候，這樣的回報率才算入眼，當然前提是按我們預期去執行。

8、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

一季度在對廣告不抱希望的情況下，全看雲業務能否扛起大旗。實際結果上，AI 雲在 DeepSeek 的助攻和促銷大放送下，總算不負所托。

估值角度來看，百度現在 290 億美金，剔掉近 190 億的淨現金，實際也就 100 億美金估值，對應公司 25 年 180 億人民幣的税後淨利潤，實際給的 PE 也就四倍。

都説中概估值低，低成百度這樣，還是令人炸舌。但到時是價值陷阱，還是機會？就目前的情況來説，海豚君認為在蘿蔔快跑和智能雲跑出個樣子之前，這個價格還是價值陷阱。

首先，是百度不願意提及的廣告，作為瘦死的駱駝，再嫌棄也是現金流業務。公司表達了接下來要把 AI 搜索的商業化進度提上來，但根據電話會及後續溝通，現在在及其早期階段，要一步一步慢慢走。

這樣等於是説，雖然一季度廣告很差，二季度的邊際回暖是沒有的，甚至二三季度可能會加速下滑。

而蘿蔔快跑的商業邏輯，海豚君老早就説過，L4 模式太重，一街能跑和全城能跑是兩碼事，全城和全國快速複製又是兩碼事，即使最終能成，也是一個重資產、長投入的漫長生意，短期貢獻估值，可能還是故事性大於基本面。

這種情況下，雲業務的 “顯著” 超預期，可能會獲得一些資金的 “鼓勵”。但百度內在競爭力所能體現的中長期增長，光看一季度業績還是很難説服我們完全改觀。

這種情況下，能夠支撐底線的其實，其實只剩下回購：一季度回購了 4.5 億美金，假設全年回購 20 億（公司額度年底前還剩下 29 億，也是海豚君關注的公司中少有的幾個額度可能用不完的中概公司），當前股價對應回購報酬 7%。

作為沒增長的純價值股來看，相比唯品會、京東等，也就是一個平平的狀態。總體來説，要看到比較清晰的業務拐點，還是需要繼續觀察，海豚君仍然保持謹慎。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、AI 搜索的變現是 “破局” 還是 “飲鴆止血”？

一季度百度核心廣告同比下滑 6.1%，雖然符合指引，但一季度宏觀環境實際沒想象中差，相比近期略微積極的頭部機構預期而言，仍然不算好。

關於生態場景被侵蝕的問題，一季度手百流量在 DeepSeek 助攻下，顯著回暖，淨回流 4500 萬用户。但這裏存在的另一個問題是，新增的流量顯然粘性主要在 AI 搜索頁面，這使得傳統搜索廣告無法直接受益流量的回暖。

單純看 AI 聊天機器人終端流量，文心一言落後差距擴大。同行中，二、三月 DeepSeek、元寶猛飈，但四月就只剩豆包獨孤求敗了。除了有先天優勢、巨量用户以及娛樂場景優勢的豆包，其他獨立平台似乎都比較難保持擴張，需要藉助原先的場景，比如百度搜索、微信。

二季度百度將開展 AI 搜索商業化，至於怎麼逐步開展，公司的階段目標是什麼，對後續的增長預期引導非常關鍵，需要重點關注。

二、智慧雲增長飈速，靠的是全網最低價 DeepSeek？

百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 70% 的收入來自智慧雲，剩餘的 30% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業務收入 94 億，同比增長 40%，相比上季度明顯加速。其中智慧雲在 DeepSeek 下，增速飈至 42%，遠超市場預期的增速 25%。

2 月 DeepSeek 大火，百度不僅第一時間全平台接入，並且還推出了非常具備優勢的定價方案——免費半個月，之後價格全網最低。3 月中旬，百度發佈首個具備多模態能力的大模型文心 4.5 和推理模型 X1，不僅技術跑分領先，價格相比 DeepSeek 也更 “美麗”。

百度 AI 雲增長加速，顯示出當下企業端對 AI 的需求並不低，而作為賣鏟子的百度雲，可以享受一段時間的增長紅利期。

除智慧雲之外的其他業務上，也就是小度、智慧交通、自動駕駛等業務，一季度主要由於並表了 YY（預估 5 億收入），同比增長 35%。

本身的創新業務，還是智駕業務最亮眼：

一季度蘿蔔快跑接單 140 萬單，同比增長 75%，相比四季度的 36% 繼續大跨步加速，主要得益於 UE 經濟模型優化預期下的加速推進，包括投放更多車輛和開拓更多新區域。4 月蘿蔔快跑獲准在香港進行開放道路測試。

此外，蘿蔔快跑還已經跑出國，擴張到中東的迪拜和阿布扎比。5 月蘿蔔快跑將於迪拜開始進行道路驗證測試。

三、AI 對內提效，創新業務經濟模型改善

業務結構的變化，使得集團層面的毛利率同比下降到 52%。儘管低毛利率的其他收入佔比相比上季度提升了 2pct，但毛利率環比持平，説明創新業務，尤其是智駕業務的 UE 模型在繼續改善。

從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，一季度資本開支正式重啓擴張，上季度環比增加，就已經存在擴張跡象。雖然不排除有芯片限購下的提前搶買來拉動，但 DeepSeek 帶來革命性的大模型新研發路線，大幅降低了企業試錯成本後，顯然還是刺激了一波需求。這也使得上游的 “鏟子商” 也增加投入擴大供給。