小鵬：苦盡甘來，小鵬要變展翅 “大鵬”？

$小鵬汽車(XPEV.US) 小鵬汽車於北京時間 2025 年 5 月 21 日港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年一季度財報。一季度財報表現都在預期之中，但二季度指引是呈現邊際改善的，從實際表現來看：

1）賣車毛利率仍然站上了低雙位數，環比繼續改善：雖然本季度賣車單價還在下滑（主要低價小車 Mona M03 佔比提高 + 清老款庫存降價），但賣車毛利率因為 M03 和 P7+ 的熱銷帶來的規模效應釋放，仍然站上了低雙位數 10.5% 的水平，環比繼續提升 0.5 個百分點，也要略超市場 10% 的預期。

2）二季度銷量指引符合預期：二季度銷量指引 10.2-10.8 萬輛，隱含 5/6 月平均月銷 3.4 萬-3.7 萬輛，相比 4 月實際銷量 3.5 萬輛基本算是持平，主要由於大產品週期在三季度才能開啓，二季度這樣的銷量指引也還可以。

3）收入預期隱含的賣車單價在環比回升：收入預期隱含的賣車單價 15.8 萬元，還繼續環比回升 0.5 萬元，仍然是呈現邊際改善趨勢，主要由於車型結構中更高價的改款 G6&G9 佔比的回升。

4）三費控制較合理，Non-GAAP 經營利潤由於其他收入貢獻大超預期：本季度僅研發費用超出了市場預期 1 億，但由於智能化投入 + 大新品週期的車型研發投入（之後有 5 款新車 +Mona 03 智駕版要發），目前單季度僅 20 億左右的研發費用，研發效率仍然很高。

而 Non-GAAP 經營利潤和淨利大超預期，主要是本季度一筆 5.4 億其他收入貢獻（主要政府補貼），其次由於整體毛利率超預期貢獻。

海豚投研觀點：

整體來看，小鵬一季度業績表現還可以，毛利率端略超預期的狀態，而 Non-GAAP 經營利潤和淨利超預期主要由於一筆 5.5 億的其他收入帶來的（主要是政府補貼）。

而在二季度交付和收入指引上，雖然都在預期內，但確實也都還在呈現邊際改善的趨勢，在二季度新品還未開始放量的情況下，這樣的指引已經還算不錯。

但海豚君認為，小鵬仍然是新能源車企中確定性很強的標的：

① 新品週期非常強勁：

從小鵬 2025 年的產品週期來看，二季度末還有 Mona M03 智駕版本及中型 SUV 上市，預計開始放量都要集中在三季度，同時三季度及之後還有 4 款車型待發（三款增程 + 一款全新款 P7 發佈），新品週期非常強勁，所以三季度及之後銷量繼續環比回升的確定性非常強。

這樣的強產品週期以及車型更新速度，也證明了幾點：

a. 小鵬供應鏈降本已做到位：小鵬在去年三季度之前，在賣車單價 25 萬元的情況下，僅做到了 5-6 個點的賣車毛利，而在去年四季度開始，已經看到了小鵬的供應鏈降本能力迅速改善，在單車收入僅 15 萬元情況下，仍然做到了低雙位數毛利率（包括此次改款 G6+G9 起售價都相比 2024 年大幅下調，且仍然能做到對續航和底盤的進一步升級），可以為後續小鵬繼續推出高性價比產品做鋪墊。

b. 研發效率高：小鵬一個季度僅 20 億的研發投入（位於新勢力中低位），但無論在推出車型的速度，還是在智駕的研發效率（目前端到端能力仍位於第一梯隊，且規劃下半年實現 L3-MPI 百公里接管一次），以及在三季度正式推出增程版，開啓一車雙能模式，都無疑説明小鵬的研發效率非常之高。

所以無論是從供應鏈降本到位，還是從研發效率的提升，以及整體組織架構的改善，都在表明小鵬已經調整到位，處於蓄勢待發狀態，已經具備能持續打造爆款的能力。

② 小鵬增程車型的銷量潛力可能被低估：

小鵬三季度開始發的增程車型，是基於：鯤鵬超級電動體系”，實現 800V 高壓平台與增程系統兼容，採用 5C 超充電池組（支持 10 分鐘補能 450 公里），而核心點其實是配備 “大電池”+“小油箱” 模式，能實現純電續航 430 公里，綜合續航 1400 公里，是首家將增程車型續航能打到 400 公里以上的車企，非常好的解決目前市場上增程車型純電續航短的痛點。

從小鵬目前的股價走勢來看，整體 2025 年 P/S 倍數其實是從一季度財報前的高點 2.3-2.4 倍，已經打到了目前僅 1.7 倍水平，而核心原因也是由於改款 G6&G9 的表現不及預期，所以市場基本僅按照目前的周訂單 7000-8000 輛，2025 年全年銷量 41-42 萬輛左右進行定價。

但海豚君認為，在小鵬整體組織架構力已經調整到位，而走過二季度的車型平淡季之後，三季度及之後效率繼續環比高增的確定性很大（Mona M03/G7 基本都要到三季度開始放量），而三季度及之後推出的增程車型，也是小鵬正式開啓 “一車雙能” 的戰略，增程車型銷量潛力可能仍然被低估。

而如果按照今年 45-50 萬的銷量樂觀預期，海豚君認為小鵬股價至少還有將近 20-30 個點的向上潛力，在邊際改善的確定性仍然很強，且造車基本面仍然不錯的情況下，不妨關注一下小鵬的向上機會。

以下為正文：

一. 小鵬賣車毛利率表現還可以，繼續站上低雙位數水平

由於小鵬一季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

而小鵬管理層之前給過指引，説一季度汽車業務毛利率是會呈現環比改善趨勢，且能站上雙位數，雖然單價因為車型結構下沉在下滑（低價小車 Mona M03 佔比提升），但會受益於規模效應拉動，所以本季度實際賣車毛利率走的也正如管理層指引，略超預期的狀態。

本季度實際賣車毛利率 10.5%，略超市場預期 10%。海豚君將從單車經濟角度拆解一下，具體來看：

a) 單車均價：賣車單價環比下滑在預期之內

一季度基本都是賣車淡季，而小鵬一季度同樣也要清老款庫存車給折扣，同時一季度車型結構中低價小車 Mona M03 的佔比下滑，再加上一季度小鵬出海表現相對一般，所以賣車單價 15.3 萬元，環比下滑了 0.7 萬元，但整體在預期之內。

① 車型結構影響：

一季度低價小車 Mona M03 在車型結構中佔比繼續環比提升了 9% 至 50%，基本達到了小鵬一季度銷量的一半，所以拉低了賣車單價。

② 繼續清老款庫存降價：

老款 G6 環比去年 Q4 繼續降價 1.3 萬元（G6 從去年 Q4 末 18 萬-24 萬元降至 Q1 末 16.6-22.7 萬元），而老款 G9 環比降幅達 1.4 萬元（從 2024Q4 末 23.4-33 萬元降至 Q1 22-31.6 萬元），同時小鵬 Mona M03 也有 0.4 萬元左右的促銷優惠。

③ 出海佔比下滑：

一季度出海銷量 0.8 萬輛，佔車型結構比重環比下滑 2.6 個百分點。

② 單車成本：環比繼續下滑 0.6 萬元，受到規模效應拉動

一季度，小鵬單車成本 13.7 萬元，繼續環比下滑 0.6 萬元，主要由於 Mona M03+P7 兩款車型熱銷。一季度銷量環比還在往上走，環比回升 3% 至 9.4 萬輛，所以規模效應拉動下單車攤折成本在下滑。

③ 單車毛利：環比持平，略超預期

一季度單車毛利 1.6 萬元，在單價下滑 0.7 萬元情況下，單車成本由於規模效應也下滑了近 0.7 萬元，所以最後單車毛利和上季度環比持平狀態。

二. 二季度銷量和收入指引都在預期之內，但已經在邊際改善

a) 二季度汽車銷量目標：10.2-10.8 萬輛，基本和預期持平

二季度銷量指引 10.2-10.8 萬輛，隱含 5/6 月平均月銷 3.35 萬-3.65 萬輛，相比 4 月銷量 3.5 萬輛基本無變化，也在市場預期之內，主要還是目前改款車型 G6/G9/X9 訂單量表現相對一般（周訂單 7000 輛左右，但表現平平的訂單和周銷已經把股價砸下去過了），而在二季度即將交付的新車上，也只有 Mona M03 智駕版本，所以小鵬準確來説大新車週期要等到三季度才能開啓，所以二季度這個銷量指引也在預期之中。

3) 收入指引隱含的單價預期在環比回升

二季度收入指引 175-187 億元，隱含賣車單價大概 15.8 萬元左右，環比回升 0.5 萬元，是呈現邊際改善的趨勢，雖然本次改款 G6 和改款 G9 相比 2024 年起售價下滑挺大，但預計二季度車型結構中的 P7+/改款 G6&G9 佔比預計會提升，所以賣車單價指引仍然還在繼續環比回升。

而小鵬三季度大新品週期即將開啓，包括二季度要上市的 Mona M03 Max 和 G7 都至少要在三季度開始放量，且下半年還有 4 款新品發佈，所以二季度的相對平淡期可以被理解，也符合預期。

三. 整體收入在預期之內，但汽車和服務兩項業務毛利率都還不錯

一季度小鵬實現總收入 158 億，基本和市場預期持平，但汽車和服務業務兩項毛利率表現都還不錯，最後帶來一季度整體毛利率 15.6%，超市場預期 14.8%。

a) 汽車銷售業務：規模效應降本，汽車業務毛利率仍在邊際改善

雖然本季度車型結構影響相對負面（低價 M03+ 出海佔比提高），且還在清庫存，但規模效應由於 M03 和 P7+ 兩款車型有所釋放，汽車業務毛利率仍在邊際改善，繼續站穩低雙位數水平。

b) 服務與其他: 與大眾合作的技術研發服務費拉高了收入和毛利率

一季度服務其他業務收入 14.4 億，其他業務毛利率達到了 66.4%，環比還在繼續拉高（其他業務毛利率環比回升 6.8 個百分點），也是歷史新高，仍然主要是大眾的技術服務費所貢獻，已經成為了經常性收入。

目前 2025 年收到的仍然是技術服務費，而 2026 年就開始收到基於聯合開發車型銷量的平台使用費/智駕等收入，所以這塊業務仍然有較高的增長預期。

四、三費控制合理，經營利潤由於政府補貼超預期

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢，同時公司也在深化渠道改革，通過木星計劃提升經銷比例，由直營模式向經銷模式轉型。

研發費用 19.8 億，高於市場預期 18.6 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 19.8 億，略超市場預期 18.6 億。

但由於智能化需要持續投入，尤其小鵬以智能化作為核心競爭力，純視覺方案對算法的要求會更高，但端到端進度上仍然處於第一梯隊的領先水平，目前也是唯一把城市 NOA 算法下放到 15 萬車型的玩家（Mona M03 Max）。

而在智駕規劃上，小鵬規劃是下半年量產 L3 級，以及 2026 年量產 L4 級自動駕駛的規劃，所以下半年智駕預計還會繼續再升級。

而今年 5 月末及之後，大新品週期開啓（即將上市 5 款新車型），仍處於產品大年中，而這樣迅速的產品研發和上新速度，且能讓研發費用還控制在相比其他新勢力低位水平，可以看出小鵬的研發效率仍然很高，平台化 SEPA2.0 架構已經準備充分（平台通用化程度很高，能快速出新車），且供應鏈管理工作仍然已經到位。