九毛九（下）：太二撐得起股價暴走的九毛九嗎？

通過九毛九上篇《“太二” 肥魚的養成心法》發現，九毛九這麼多年打拼下來，內功實力還挺不錯，在品牌矩陣、供應鏈和展店機制這些方面的修煉已達標。

從目前的品類矩陣來看，翻座剛超了 2 次的九毛九西北菜收縮到只有 80 多家店，新品牌慫火鍋也就 10 家店，單店模型還未跑通，都支撐不起九毛九的市值空間。

九毛九真正的價值就在於太二酸菜魚。因此，本篇淡化對投入型和成熟型業務的估計，假如他們基本不貢獻估值，重點從翻枱和展店兩個維度去看太二這部分業務給九毛九帶來的確定性支撐，對應三個核心問題：

1）太二翻座率上的表現如何？遠期空間如何看待？

2）太二五年千店靠譜嗎？

3）九毛九的價值到底幾何？

先上結論，核心觀點提要：

1）門店盈虧平衡點在 2.0-2.1 之間，未來翻座率估計會徘徊在 3.5-4.0 之間。

2）門店空間翻倍是大概率事件，估計能有 870 家，新一線和二線城市才是核心的掘金廠。

3）PE 和 DCF 估值下，還有空間，但在變小。

一、翻枱率：優秀生就一定會繼續優秀下去嗎？

海豚君看的幾個頭部餐飲品牌中，論翻枱，即使疫情考慮在內，太二酸菜魚基本是同行翹楚。雖然疫情拖累了客流，但太二表現依然是相對突出的。

這個背後更多是太二的 “精心設計”：

1）四人以上不接客，等於拒掉了佔着桌子拼命聊天的客人，太二想要的是 “純乾飯” 的用户；

2）菜品精簡、流程標準，大量工作中央廚房完成，上菜超快；

要知道，堂吃就餐高峰也就是中午、晚餐兩頓，高峰時間寶貴，火速上餐、埋頭猛吃，吃完走人再接客是王道。這兩樣下來，基本一桌人 40 分鐘吃完走人。

門店一旦投下去，意味着裝修、租金、水電、甚至人力等固定與半固定成本已經鎖死，唯有翻枱能左右利潤產出，也就是説餐飲是一個非常強經營槓桿的生意。

為了清晰呈現單店賺錢能力對翻枱高度敏感，海豚君這裏詳細把單店經營的每一項成本都扣了出來，按照成本的固定和浮動程度，一樣一樣核算了一下：

a）固定成本——租金、餐桌椅、裝修等折舊費用：顯然人多人少，這些都要提前投入，基本可以理解為開門迎客的沉澱成本。

b）半固定成本——水電、人工：用電上，客數量減少一般並不會減少門店的用電量，但是會減少一些後廚用水量；關於人工，一般情況下隨着翻枱率下降，店主會裁員，但翻枱率上升，店主也未必就會招工，因為單位時間內單個服務員負責的桌數並沒有變化。

c）可變成本：可變成本主要是食材和外賣費用，跟人流量和營收息息相關，增加和減少大致就是按照一定的比例變化了，此外在海豚君做太二的敏感性測算時，衝充分考慮了太二的經營策略對外賣費用的影響，隨着翻枱率的提升，會逐漸人為的減少外賣佔比。

在具體測算上，為了便於理解，海豚君以 2021 年經營數據為基礎，假設餐廳一桌一天入賬 100 元，對應的各項成本情況：

2021 年太二是 3.4 的翻枱率，粗測對應單店在不分攤總部成本的情況下，大約有 21.4% 的經營利潤；算上需要承擔的 7.2% 左右的總部費用（廣告推廣、差旅、運輸、菜品研發等雜項），税前淨利潤率約為 14.2%。

對於單店不同成本對收入和翻坐的敏感性，海豚君以 2021 年為基礎，以一定合理假設的比例係數來調整翻枱在上升和下降時候的對應成本的變化情況。

以下是我們測算出來的結果，可以看出：

1）當翻座過了 2.5-3 的分水嶺之後，多翻的座位，除了食材成本之外，大多都能轉化為實實在在，走進門店腰包的利潤。

2）太二單店要自己能活下來，一天至少要翻兩次；

3）但正常門店都要分攤總部的開銷的，算上對總部成本的分攤的話，不啃老的活法基本要翻接近三次才算是及格線。

對應海豚君的測算模型中，翻座三次，經營利潤率能做到 13%，扣除總部費用的話，實際税前淨利潤率差不多 6% 左右，另外餐飲做大了大多數實際所得税税率超高（25%），因此税後淨利潤率才 4.5%。

4）而要給資本市場描繪一個 “有吸引力” 的商業模型，3.5 以上的翻座率才能有點説服性，這個數字差不多是太二這兩年疫情壓制中的翻坐表現；

5）翻座 4.5 甚至 5 以上，基本上相當於一個餐桌中午要迎兩波客人，晚上迎客三波，而且餐桌必須滿座。基本上不需要什麼複雜計算，就是判斷出這是一個超級優秀生的表現，不過這個數九毛九剛上市的時候，太二是做到了的。

但剛上市的太二太火，開店遠沒有飽和，店少排隊長，接近 5 次的翻座短期是實現了，但考慮到門店開飽和的情況下，這麼高的翻坐基本很難，再優秀的門店，當門店太多、時間太久了之後，也會趨於平淡。

翻枱判斷：海豚君再估值測算的時候，考慮到它自己獨特的產品定位，選取了一個認為相對合理的翻座率 3.5 次到 4 次之間。

其中假如取 4 次的話，對應單店經營利潤 30%，剔除 7.2% 的總部性費用分攤，以及所得税後，對應單店淨利潤大約 23%。

考慮到每個人的判斷不易，也給出了不同翻枱情況下的利潤和估值彈性空間，供大家參考，後面會詳細説明。

二、五年千店，有希望嗎？

太二 2019 年上市的時候門店數大概不到 150 家，這兩年雖然有疫情它還是在逆勢開店中，2021 年做到了 350 家門店。

另外，海豚君參考窄門餐眼的數據，梳理了截至 2022 年 6 月份的太二門店：上半年抗疫政策高度不確定性的情況下，太二隻淨開了 17 家店。 總門店數為 367 家，一線城市和新一線城市門店數量佔比達到 62%， 門店較多的地方主要是廣東和上海，等於上半年業績基本不用看，畢竟上海到現在連堂食都還沒開（可喜的是説要 6 月 29 號之後逐漸開放堂食）。

對比目前海豚君看到的一些類似客單價或強中央廚房式的連鎖型餐飲，目前的門店數量，算是稍微偏低的狀態。

未來門店空間測算

太二目前處於門店擴張階段，專注於購物中心場景，同時太二疫情前優秀的單店效率和盈利能力為擴展提供了較好的支撐。

為了摸清太二門店數量的天花板，海豚君通過兩種方法對門店空間進行了測算，同時參考了多家公開資料，最終得出結論，太二的中性偏樂觀是在 870 家左右，悲觀情況下可以也可以達到 700 家吧。

1）.方法一：用門店開店跟隨策略來思考，參考海底撈最新的門店佈局情況，並假設目前海底撈門店處於飽和狀態，然後將一線城市單店覆蓋人口規模和商業中心滲透率作為參考。

再根據太二所在的細分賽道和客單價（考慮到火鍋受眾更廣，而且海底撈知名度更高）調整不同線級城市的滲透率。

其中，太二一線城市門店數在購物中心中的滲透率與海底撈基本相似，而在向下滲透的時候考慮到火鍋受眾高於酸菜魚，且海底撈知名度更高一些，下調了太二的相對滲透率，這種方法算下來的太二門店總數是在 867 家。

方法二：海豚君以太二的大本營廣州為樣本城市，然後用一線、新一線以及其他低線城市的城鎮人口和人均 GDP 對標廣州。

太二廣州門店這兩年新開門店數已較少，我們把廣州作為飽和城市樣本，後續保持在 34 家的門店數量上，未來估計沒有明顯增長。

然後根據太二門店的服務半徑和客單價，綜合考慮主要是城市的人口密度和消費能力測算目標城市的潛在空間。

這種方法測算下來的合理門店數量佈局大約不到 800 家，是在 778 家。

另外，定性的角度來看，太二相比同行更具備門店高速擴張、同時自己有不亂掉陣腳的 “基因”：

1). 製作標準化：標準化減少了培訓成本和對廚師的依賴，有利於門店擴張。

菜品製作標準化程度高，太二門店後廚一般只需要 4-5 名員工，具體來説呢，酸菜魚製作僅需要經過片魚、煮湯、加配料和淋油四道流程，製作時間一般不會超過十分鐘，出餐效率真的是高。

2). 精簡 SKU：少 SKU 減輕了對供應鏈的壓力，有利於快速擴張。

太二門店的 SKU 僅 25 左右，核心單品 SKU 僅有一種辣度和一種魚類食材供選擇，並且規格上僅有 2 人份、4 人份和土豪份，配菜則包括 6 款涼菜、6 款飲品、5 款小吃、3 款小面、2 款熱菜，因此海豚君認為少 SKU 能夠減少對廚師的依賴，降低供應鏈管理難度，更有利於保障產品穩定性，助力門店擴張。

3). 服務 SOP：積極引導食客自主解決需求，減少擴張中對人力和培訓的需求。

海豚君通過分析太二的服務 SOP，認為通過捨棄預定座位和加強自助服務，太二形成了微信點單和自助買單的閉環，服務員僅提供門迎和上菜服務，這樣充分減少了人力對門店擴張的掣肘。

小結：

基於第三點的考慮，海豚君這裏取了兩種測算方法中較為較高的數字 870 家來作為太二飽和狀態的開店數量，對應公司給出的飽和開店指引是 1000 家，市場上一些賣方給出的指引甚至到了 1200-1300 家。

三、估值空間

估值空間上，海豚君從 PE 和 DCF 兩個維度來測算。

1.PE 估值

PE 先走起：首先，海豚君要確定太二進入成熟期的 PE 估值。

海豚君為了確定太二的 PE 估值，重點回顧了星巴克和麥當勞的估值，並參考了呷哺呷哺、海底撈、百盛中國和廣州酒家的 PE 估值，最終海豚君認為太二在 26 年大致完成門店佈局後的 PE 估值將維持在 20 倍左右。

a）星巴克：結合星巴克的經營情況，回顧星巴克的 PE 估值發現，星巴克 PE 估值大致可以分為三段：

1）92 年至 06 年期間，星巴克跨國擴張，門店數量年化增速達到 36.2%，業績複合增速達到 52% 左右，期間 PE 估值約為 55 倍左右；

2）06 年至 08 年，門店擴張節奏放緩，同時同店營收增速開始下降，並在 07 和 08 年出現負增長，期間 PE 估值約為 20 倍左右；

3）09 年至 19 年，中國市場門店數快速增長，同時同店營收恢復中個位數增長，期間 PE 約為 30 倍左右。

b）麥當勞：結合麥當勞的經營情況，回顧麥當勞的 PE 估值，將其大致分為三段參考：

1）90 年至 97 年，麥當勞開啓海外擴張，門店複合增速約為 10%，期間 PE 估值約為 23 倍；

2）98 年至 02 年，麥當勞受門店加密和競爭的雙重影響，同店營收出現負增長，期間 PE 估值約為 12 倍；

3）03 年至今，麥當勞降低門店擴張速度，優化單店模型，同店營收恢復正增長，期間估值約為 25 倍。

我們再來看看太二：

根據翻座率敏感性測算的結果和估算的門店空間確定了太二 26 年大致完成門店擴張 870 家左右，進入成熟期，然後用上面確定的成熟期 20 倍 PE 計算 26 年的市值，再以 10% 的折現率現在的市值，具體結果如下：

注意：PE 估值中沒有考慮未來其他品牌，比如慫火鍋做成功的情況，這裏海豚君更多是把它看成是一種向上的期權，等它真正跑通的時候再去認真算價值。

結合太二的展店計劃和測算結果，海豚君認為目前市場給九毛九的估值是建立在太二低翻枱率和正常展店的基礎上，也就是 3.5 的翻枱率和 1000 家門店下的 322.7 億港幣估值。

那如果疫情的負面影響緩解，估計將進一步拉高估值，比如翻座率如果能夠恢復到 4.0 左右，1000 家門店基礎下，太二估值可以到 460.42 億港幣，所以海豚君認為九毛九的機會在於疫情緩解，也就是要靠年輕食客的胃來拯救了，但同時也要警惕門店擴張不急預期的風險。

但是，海豚君這裏關於門店空間有一些不同的觀點，海豚君認為門店空間應該是在 870 家左右，翻座率估計能接近 4.0 的樣子，估值差不多 400 億港幣的樣子。

關於估值海豚君還想要在這裏囉嗦一下，不得不説處於門店擴張前中期的餐飲品牌具有比較高的確定性，主要有以下兩點原因：1）品牌勢能有足夠的積累後，擴展新市場時能夠相對輕鬆地獲客，並且也有利於爭取位置較好的門店；2）食客認可一個餐飲品牌後，短期內口味不會發生巨大的變化，口碑的正向傳播有利於門店擴張。

海豚君認為在門店擴張的前半段時間裏九毛九大概率可以享受戴維斯雙擊，但需要警惕後半段可能出現的雙殺。

2.DCF 估值

由於餐飲通常是高翻枱對應高展店與高 PE，而這種趨勢通常沒有長久的持續性，當店開多了之後，大概率會出現翻枱數字的下滑，和門店的調整期，導致未來永續穩定現金模式的 DCF 估值模式在可靠性上會有一定折扣。

如果按照海豚君所核算的終局是 800+ 的門店數，和 4 次的翻枱率，按照 3% 的永續增長和 10% 的折現率，對應價位應該是 21.51 港幣。

這裏的 DCF 是打包的資產估值，還包括了九毛九西北菜門店數維持在 80 家和翻枱率維持在 2.4 下的估值，以及慫門店數維持在 20 家和翻枱率維持在 3.5 下的估值（即沒有考慮慫火鍋成功）。

這兩天股價的連續上漲，導致潛在的上漲空間已經變小，但是後面如果隨着疫情好轉，太二展店和經營恢復正常節奏，那估值還會有上升空間，並且大家也可以關注下慫的情況。

<此處結束>

海豚君「九毛九」歷史報告：

2022 年 6 月 23 日《九毛九：一條大肥魚的養成心法》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露