這篇做空蔚來的報告，可以再走心一些！

注：海豚君基於蔚能的資產證券化產品募集説明書和 2020 年三季度蔚來電話會內容，更新了關於電池數量和 BaaS 訂閲用户數不匹配的問題理解，更新部分已經用藍色字體標註。

這個灰熊對$蔚來汽車(NIO.US) 的做空報告核心指控主要三點：

一、充電網絡建設的資本投入轉表外：

至少少計了 34%，導致一年虧損減少 8.6 個億：主要是兩點論據支撐：

a 按照公司每個季度披露的自己超充站、目的地充電和換電站，和對應公司披露的充電/換電設備的資產與設備投入額（折舊前）不一致。

b. 暗藏水下的資產表外轉移網絡： $蔚來-SW(09866.HK) 所謂的換電網絡實際是蔚能電池網絡，但之前新聞裏蔚來在河南某處充換一體站拆除引爭議的時候，顯示這個站點的實控人就是兩個跟蔚來無關的個人，説明除了蔚能電池網絡之外，還有水下無數的公司再幫它把資產隱藏到表外。

背景：4Q21 電話會上，$蔚來汽車(NIO.SG) 對外公佈，自己在 190 個城市有 866 家換電站、711 個超充站和 3786 個目的地充電點。

二、電池服役量與 BaaS 訂閲用户數不匹配

蔚能在自己的資產支持票據融資説明書裏指出，這次票據發行融資對應的基礎資產蔚能的 1.9 萬租户的電池租賃合約：

而且説明了，標的資產在這次資產池交易範圍的是兩年的租賃合同金額，對應租賃總金額還算算下來是 4.8 億，當期融資額四億。簡單理解的話，相當於投資人付現金四個億，之後每個月都收到錢，兩年合計差不多收到 4.8 億電池租賃的付款。

募資説明書（（標題名——《武漢蔚能電池資產有限公司 2022 年第一期綠色電池資產支持票據募集説明書》）裏同時説了，到 2021 年 9 月，公司一共有 4.0053 萬塊電池；2020 年末的數量是 4115 塊，業務增長明顯。

三. 關聯交易問題：

a.相比理想和小鵬，它的關聯交易太多，可疑；

b. 電池包供應商蘇州正力——蔚來的參股公司：蔚來的銷量翻倍，但付給正力的付款額增長很慢甚至還在減少。

其中第三點的結論是：

a. 要麼魔術級別的科技創新，要麼只是會計騙局而已；

b. 蔚來實際交付的汽車量非常低；

四、其他無關痛癢的指責：

比如蔚來銷量疲軟，車輛交付週期快等等，百度指數顯示蔚來熱度不足等等，這些基本都不重要。

在以上這三類指控當中，海豚君雖然沒有深入研究蔚來充電樁的建設模式，但基本概念上，充電網絡建設各個建站點時候涉及各個地方的用地審批，電網接入等等，蔚來全部自建基本不太現實。租賃或者引入合作伙伴應該是非常合理的做法，資本投入不在表內並不意外。

一、關於蔚能轉移資產負債表這部分：

根據蔚來年報披露，蔚能是蔚來的參股公司，當用户以電池租賃方案來買車的時候，收入會計三部分：a. 裸車部分；b，BaaS 部分電池租賃的折現值；c，BaaS 部分電池服務的月服務費。具體來看：

1. 蔚能按照與蔚來之間的協議，同時向蔚來購買蔚來這輛裸車對應的電池，相當於蔚來在計入裸車收入的同期也會計入賣電池的收入；
2. 同時，用户與蔚能簽訂協議，使用蔚能的 BaaS 電池服務，向蔚能按月付使用費；
3. 接着，蔚來與蔚能簽署電池服務協議，來給蔚能提供電池監管、維護、升級、換新、IT 支持等等，這個費用是蔚來向蔚能按月收取服務費；

通過以上（1）-（3）三個步驟，相當於用户的 BaaS 服務分為了電池租賃式銷售的硬件收入和電池維護性質的軟服務兩部分：

1. 一個是電池硬件按照一定利率，折現到當前現值的電池銷售現值價格;
2. 電池賣出以後後續使用當中的服務費用，這部分是按每個月提供服務之後，按月計收入，而不是像第一部分電池硬件部分的折現銷售額。
3. 其中，電池硬件資產的一次性付款壓力是由蔚能來承擔，相當於蔚能從蔚來買電池，買來了之後，向用户提供電池租賃服務，賺取折現的差價。

這個在海豚君看的很多重資產公司都有類似的做法：比如京東物流，由於物流倉庫涉及土地、倉庫建設、甚至設備等等，京東物流很多物業的地皮其實很多產權是京東產發集團，而京東產權集團通常是引入外部資金，這裏蔚能也是同樣道理。

這麼做是可以幫助本體公司——蔚來減輕現金流壓力，或者是説將資產負債表上本來的 “應收賬款” 變成實在的現金，去做大生意，自己不運營重資產，而專注去做換電服務性質的輕資產業務。

而電池只是換電站建設中一個生產資料，換電站的建設除了電池，還需要其他設備、地皮、建築等等，這麼大的投入，沒有完全自建，也就是不完全放在表內，在海豚君看來非常正常，不能説因為不放表內、費用就不體現了，畢竟折舊費用沒有了，大概率會以租賃費用，或者合作伙伴費用的形式來體現出來。

二、關於蔚能的服役電池數量和訂閲用户筆數比匹配的問題：

蔚來是從 2020 年 8 月 20 日開始推出了 BaaS 服務，八月底推出之後，蔚來在當年 11 月的財報電話會上分享 BaaS 服務的推廣情況時候説到：

BaaS 服務 8 月份推出了，BaaS 的採用率每週都在上升。11 月份，所有的新訂單當中，BaaS 訂單佔比大約 35%，這個比我們的預期要更高更快......我估計未來還會提升。

海豚君以 2020 年 9 月蔚來車的銷量為起點，截至到 2021 年三季度末合計賣出車輛大約是 8.8 萬輛，按照 BaaS 平均 40% 的滲透率的話，那麼 BaaS 對應的訂單量大約是 3.5 萬個訂單。

雖然是背對背的協議，但保持電池合理緊週轉的情況下，假設一個訂單對應 1.1 的電池使用量，等於 10 輛車需要對應 11 個電池。

那麼 8.8 萬汽車銷量最終對應實際的服役電池保有量應該為 3.9 萬塊，跟蔚能融資時候披露的自己到 2021 年 9 月 30 日電池服役量 4 萬塊，並不明顯差異，只能説是合理誤差。

在回過頭來説這個募集説明書裏的內容：蔚能發的就是一個資產證券化產品，等於把應收帳轉為了現金，而資產資產支持計劃的基礎資產就是那 1.9 萬個電池租賃用户的租賃合同，因為融資了四個億，就選了蔚能裏面價值 4.8 億的合同資產，對應的是 1.9 萬份電池租賃合同、兩年內每月付定額租賃費的收益權而已。

海豚君之前看螞蟻的時候，由於花唄、借唄向用户借出的金額非常大，早期監管沒有明確説不的時候，螞蟻也是通過大量發行 ABS 來盤活賬面資產，讓資產移出表外，這樣資金快速循環起來，而由於螞蟻的借貸體量很大，每一期發的 ABS 基於當時的融資金額，對應的都是某一時間段內的放款筆數，也不可能是螞蟻融資以來所有的借貸筆數。

做空報告等於是把這批融資金額對應的基礎資產——1.9 萬的租賃筆數，當成了蔚來截至 2021 年 9 月所有的使用 BaaS 服務的用户數，張冠李戴，搞錯亂了。

三、關於關聯交易指責基本就是沒有深入的線性思考，或者是為了扣帽子而扣帽子：

1. 關聯交易比另外兩家新能源車公司大。蔚來相比小鵬和理想提供了 BaaS 服務，涉及大量充電和換電網絡的建設，與合作伙伴共建，合作伙伴是參股公司，不大才不正常。
2. 電池包部分，關聯公司交易的質疑方式，無法描述——把蔚來銷量與電池包的供應商的採購金額做線性相關的關聯。

思考的 bug 再簡單不過，萬一蔚來後面用了不止正力新能源一家供應商，畢竟大多數零部件都有二供？

而海豚君網上隨便查了一下，發現即使是同型號的車，蔚來在後面的批次當中也用了新的供應商江蘇時代。做空報告的基本原則，是要窮盡其他可能，才做推斷和結論。

這個指責基本是無腦的線性思考，主要對應扣的帽子還非常大——説蔚來虛增汽車銷售額了。

在海豚君看來，汽車銷售公司虛增汽車銷量這種帽子不是能隨便扣的，畢竟乘聯會按月公佈各家汽車銷量，即使説現在沒有汽車上牌量數據了，還有上保險量的數據來做印證，銷量數據市場上基本是半透明瞭。扣帽子前不三思，也得稍微思考兩下吧！

總體而言，海豚君還沒有深入研究蔚來的整個換充電站網絡全面的商業運營模式，所以蔚來這個網絡投入全要素的投入方式和會計計入是不是有問題，海豚君不是很清楚，不敢也不會去做擔保。

關於電站運營的電池資產投入這部分，最多可以説會計計法不保守，但至少從換電網絡的其中一項生產資料——電池，以及電池包的供應關係上，不覺得這篇做空報告是一篇精緻的報告，所以其中結論，大家自行判斷。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露