樓市活過來了，貝殼又能大踏步了？

自三月中旬中概退市疑雲砸出的 “黃金坑”，貝殼的股價已由最低點的 $7.3，最高反彈到 $19.35，漲幅高達 165%。具體來看的話，貝殼股價的拉昇主要有 3 次，一是 3 月中旬市場在中概退市風險下極度悲觀情緒反轉後的超跌反彈；二是 5 月底上海宣佈解封后，樓盤交易能夠重啓，市場預期提前轉暖；三是在 6 月中旬部分城市樓市實際成交數據大幅改善後，市場預期開始兑現。

來源：長橋證券

在當前節點，海豚君認為需要關注的核心問題有 2 個：一是 6 月下旬以來的樓市成交反彈是暫時的 or 趨勢性的，而展望 22 全年及往後，新房和二手房成交規模能否繼續成長？二是經過 5 月底以來的連續拉漲後，貝殼當前的股價是否合理反映了未來的業績空間，現在貝殼還有投資性價比嗎？

本文將圍繞上述兩個核心問題，給出海豚君的分析和判斷，以下是詳細內容。

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一、疫情後樓市交易暴漲，報復性消費 or 樓市的春天再臨？

首先，針對貝殼自 6 月中旬以來股價強勢反彈（由最低 $13 飆漲到最高 $19），海豚君認為這與房地產市場成交量自 6 月第二週以來的暴力反彈是相同步的。觀察下表 6.11-17 和 6.18-24 這兩週的新房成交數據，我們可以看到一、二線城市在疫情後樓市反彈迅猛，成交面積已重回同比正增長；相比之下三線城市的反彈則相對疲軟，同比往年仍下跌了 30-40% 左右。可見，高線城市的住房需求韌性還是遠強於低線城市。

不過當這兩份火熱的成交數據剛剛發佈時，“謹慎” 的資本市場也曾有過兩點擔憂：

1. 2021 年 6 月同期是端午節，因此市場曾擔憂近兩週同比暴增有往期低基數的原因。但略過同比表現，只看成交絕對額就能發現近兩週一二線城市的新房成交面積已超過 21 年 6 月周均及 21 年全年周均成交量，因此近期樓市的反彈是實打實的，而不僅僅是低基數的原因。
2. 由於疫情封控期間，上海、北京、深圳等地樓市成交基本暫停，因此市場曾擔憂本次成交反彈是疫情期間被延後的 pent-up 需求集中釋放導致，因此反彈可能難以持續。但本次疫情主要是一線城市受封控影響，而此次反彈最為強勁的二線城市原先並未有大範圍封控。因此，海豚君認為本次反彈更多還是受情緒反轉和先前累計的各種刺激性政策所推動。

總的來説，海豚君認為在政策刺激和疫情解封的雙重利好下，樓市在 6 月下旬迎來了一波實實在在的成交反彈。市場在地產政策轉向後本就抱有不低的預期，只是擔憂政策的有效性，而近兩週樓市 “火熱的” 成交數據則驗證先前預期。預期和數據共振之下，貝殼等房地產相關公司股價拉昇屬於水到渠成。

不過，此次樓市成交和股價反彈雖是有理有據，但仍有兩個問題需要解答：

1.是樓市的反彈能持續多久？

2.是貝殼的股價在大幅反彈後是否還有上行空間，抑或已經透支樓市反彈的預期？

首先就第一個問題：近幾周樓市火熱的表現能持續多久？

從長期來看，參考我們先前的深度分析，海豚君認為在國內人口增長放緩和城市化進程接近尾聲的背景下，住房需求長期將趨勢性向下是不爭的共識。

而從中期角度，樓市能否繼續火熱很大程度上取決於房地產政策是否 or 何時會轉向。海豚君認為中央政府對房地產的態度是 “託而不舉”。由於國內居民負債率和房價 - 收入比都仍處於高位，因此全面、長期地保持刺激性房地產政策的可能性不高。

此次政策鬆綁更多是因為樓市長期處於腰斬水平，且宏觀經濟也有不小的下行壓力；政府更多是為了避免樓市出現系統性風險，也為了刺激經濟消費上行，“被迫” 放開地產維穩經濟。因此，海豚君認為樓市一旦企穩，政策大概率會重新轉向中性而非刺激性。

上述判斷，其實從近期的政策中也可窺得一二。根據下圖中整理的房地產政策，可以發現一個與過往不同的特點：此輪放鬆政策當中相當一部分都設置了有效期限（紅框處）。例如温州的房貸和公積金優惠政策僅持續到今年三季度末，武漢的限購鬆綁僅在年底前有效，宜興的房票安置政策有效期僅一年。

換言之，政府事先就已明確此輪政策放鬆部分是暫時性的，當樓市度過最艱難的時期，即便政府不主動收緊政策，部分刺激政策也會自動失效，迴歸原先 “房住不炒” 的主基調。因此，刺激性政策的持續時間，與樓市和宏觀經濟的復甦程度大概率是負相關的。一旦樓市企穩，政策大概率會轉向中性，而樓市的中長期發展還是取決於人口流動這一核心因素。

基於以上對樓市短期和長期的判據，我們樂觀假設 22 年下半年，新房和存量房交易金額暴力反彈（同比增長 80% 以上），到 2023 年市場企穩，一二手住房總體交易金額規模將回升到 21 萬億，接近 21 年水平，再之後便迴歸到成交面積緩慢下降的趨勢中，詳細預測如下。

二、安全與成長不可兼得，貝殼的新房銷售業務還有多大空間？

樓市成交的起起伏伏不僅影響着貝殼 topline 的規模，同時也左右着公司的戰略選擇。在住房成交腰斬的背景下，隨着部分高槓杆民營企業在寒冬中破產出清，策略更為穩健且資產負債表更健康的國資房企，無論在樓市還是土地市場的比重都在逐步擴大。同時，貝殼出於對合作房企可靠程度和回款保證的考量，自 22 年以來也主動把新房銷售業務的合作房企向頭部國資房企集中。

但是選擇性與頭部國資房企合作，在獲得更多保障的同時，付出的代價是貝殼新房業務市佔率的下滑，以及佣金率的走低。由於國資房企的資金成本普遍更低，快速售房以便回流資金的需求較低，因此願意支付給第三方售房渠道的佣金率相對民企也就更低，即貝殼在新房業務上的變現能力會有所下降。據公司溝通，22 下半年貝殼新房業務的變現率，可能由一季度的 3.1% 下滑到 2.7%-2.8% 左右。

因此，海豚君認為下半年全國新房銷售額同比降幅雖會大幅收窄，但在市佔率和變現率雙雙下滑的影響下，貝殼的新房交易服務收入可能會高於行業的降幅。

從中長期來看，海豚君認為在度過疫情、樓市企穩後，新房銷售進一步向頭部房企，特別是國資房企集中的趨勢仍會延續。並且企穩之後，房企的回款需求也不會向疫情期間如此緊迫，因此海豚君認為，房企願意支付給第三方銷售渠道的佣金率在中長期角度大概率也是向下的。同時，即便我們預期貝殼在第三方渠道中的市佔率能夠提升，但由於未來全國新房成交總量大概率是逐年下降的，我們認為貝殼新房業務收入未來的增速會逐步放緩。

三、假平台、真自營？貝殼的利潤從哪釋放

除了新房和存量房交易規模未來還有多大的增長空間，貝殼未來能有多大利潤釋放空間也是市場關注的另一大核心問題。回顧過往，可以看到，貝殼在樓市不景氣時就虧損，即便在景氣度高時，也僅能實現 5% 上下的經營利潤率，利潤率遲遲不能向上突破，從而盈虧平衡點，實現穩定盈利。

那麼，貝殼的利潤有沒有提升空間？如果有，能從何釋放？如果很難，那是什麼原因限制了貝殼的利潤空間？

由上圖可見，即便在行業景氣時，貝殼的毛利潤也僅 20% 出頭，在扣除 10% 左右的管理費用率，以及分別在 5% 左右的銷售費用和研發費用後，便僅能剩下個位數的利潤率。

由於營銷費用和研發費用本就佔比不高，且即便縮減也釋放不出多少利潤。因此直觀看來，貝殼的利潤釋放潛力主要還是取決於毛利率能否提升，以及高達 10% 以上的管理費用有多少壓縮空間。

先從毛利率入手，在貝殼的三大業務線：新房業務，存量房業務和創新業務中，從過往數據來看，僅有存量房業務的貢獻毛利率有向上趨勢，其他兩項都在處在下行趨勢。展望未來，由於新房業務的變現率有下行趨勢，毛利率也會跟隨。

而創新業務中，因為營收結構由金融服務向家裝服務遷移（公司指引家裝毛利在 30% 左右），毛利率未來也會繼續下行一段時間。因此，公司整體毛利潤提升基本只能依靠存量房業務。

近期，公司有表示 22 下半年和 23 年存量房業務的貢獻毛利率有望回到 40% 以上，但這也僅能幫助貝殼重回 5% 左右的經營利潤率。那麼是什麼原因限制了貝殼利潤率的提升，抑或貝殼模式下利潤率本就沒有向上空間？海豚君傾向於後者。

雖然貝殼一直以 ACN 平台模式作為宣傳點，但從公司的營收&盈利結構來看，貝殼平台業務營收佔比僅 4.4%；即便假設平台業務的毛利潤達 65%，佔公司總貢獻利潤的比重也不過就 10%。因此，貝殼實質上仍是一家以自營業務為主體，平台業務為輔的重資產公司（類比亞馬遜和京東）。

而重資產、重履約的生意向來屬於薄利多銷（京東和亞馬遜的零售業務經營利潤也長期在個位數% 徘徊）。貝殼依賴線下眾多門店&經紀，且長鏈條履約的商業模式，從根本上就註定了貝殼的利潤率很難向上。

從這個角度出發，貝殼高達 10% 以上的管理費用率也變得合理起來。由於貝殼需要管理數以萬計的中介門店和經紀人，這就意味着數量眾多的門店、區域、城市、不同層級的管理人員和費用支出。

因此，貝殼的管理費用一開始就不應對標互聯網公司，而應是重門店的酒旅、餐飲行業。從下圖中，可以看到貝殼的管理費用率與自營&加盟的華住相當接近，略低於完全自營的九毛九。

短期來看，根據公司近期的溝通，下半年鏈家門店數仍會同比小幅下滑，且會裁撤一批中後台人員以壓縮管理支出（每季度的費用節省在 4 億元左右）。而貝殼優化了合作房企後，下半年壞賬減值也會減少數億元。通過以上控費措施，海豚君樂觀預測 23 年管理費用率能由 2021 的 11.1% 大幅下降到 8.6%。

但參考連鎖門店行業，海豚君認為貝殼的管理費用率由 8% 繼續下探的空間很有限。而貝殼二賽道的家裝、居家服務等同樣是重人力、重履約的生意，經營成本同樣不會低。因此，貝殼利潤率長期來看可能也只能達到高個位數。

那麼貝殼潛在的利潤提升空間在哪？

1.是公司存量房業務的佣金率或許仍有一定（有限）提升的空間，例如從當前的 2.4% 左右提升到 2.5% 以上。但是考慮到國內監管， 佣金率恐怕也難大幅度上升。

2. 由於平台型業務的毛利潤遠超自營業務。因此，如果貝殼的平台型業務規模能顯著擴張，就能顯著增厚貝殼的整體利潤。

簡單總結，如果貝殼還是以自營模式為主體，那麼利潤率恐怕長期會保持在個位數% 難有向上空間，而貝殼如果能真正蜕變為一家互聯網平台型公司，才能有較大的利潤釋放彈性。

四、強勢反彈後，貝殼的股價還有繼續向上的空間嗎

總結上文，我們可以做出一下兩個判斷，1.是樓市在中短期內確實很有可能迎來一波顯著的回暖；2.但從中長期角度，貝殼的成長性和利潤釋放彈性並沒有我們原先認為的那麼高。

基於以上判斷和管理層近期的指引，海豚對貝殼未來的業績表現做出了以下假設：

1. 樂觀預計下半年貝殼存量房 GTV 強勁反彈，同比增長 60% 左右；回到 21 年上半年水平，樂觀預測 23 年存量房繼續同增長 24%。
2. 下半年全國新房交易規模跌幅收窄到-25% 左右，但由於市佔率和變現率下滑，貝殼營收的跌幅會更大，預計 23 年新房營收為 21 年的 74%。
3. 樂觀預計毛利潤快速回升、且經營費用依舊保持 22 年的地位，預計 23 年淨利潤恢復到 4.1%，到 2030 年能達到 9%
4. 針對二賽道中的家裝業務，聖都 2021 年營收 41 億元，公司當前指引 22 下半年營收在 40 億左右，因此海豚君樂觀估計家裝業務到 23 年有望收入達到 90-100 億元，毛利率在 30% 左右。但貝殼家裝業務的戰略和前景並不明朗，出於保守考慮，預計 23 年後家裝業務增速快速下滑。

以下為對貝殼營收和利潤的具體預測：

基於以上相對樂觀的預測，海豚君通過 DCF 模型測算出貝殼當期的合理股價在 $16.2，因此雖然樓市有很強的復甦預期，我們認為貝殼最高 $19，當前 $17.8 的股價已經透支了回暖的預期。

在 DCF 估值以外，由於貝殼的長期業績有較大的不確定性，且當前市場情緒相對樂觀，海豚君發現市場大多相對樂觀的採用 2023 年 Non-GAAP 利潤（加回了股權激勵費用和無形資產攤銷後）進行估值。

根據海豚君的預測，23 年貝殼 Non-GAAP 淨利潤約為 51 億人民幣，剔除淨現金後，當前股價隱含的 P/E 估值在 26x 左右（我們預計 22-25 年利潤 CAGR 為 29%）這樣來看的話，當前的估值還算合理。不過把公司需實際支出的激勵費用忽略不計是否合理，只能説見仁見智了。而我們預計公司 23 年 GAAP 口徑淨利潤為 35 億元，當前市值對應的隱含 P/E 倍數就達 37x。

<正文完>

過往研究：

財報季

2022 年 5 月 31 日電話會《住房交易業務受巨大打擊，新興業務穩步發展（1Q22 貝殼電話會紀要）》

2022 年 5 月 31 日財報點評《樓市深度冰封，貝殼只能死扛》

2022 年 3 月 10 日電話會《“一體兩翼”，經紀業務之外，貝殼要發力家裝和住家服務了（電話會紀要）》

2022 年 3 月 10 日財報點評《逃離房地產？貝殼逆勢拼了》

深度

2021 年 12 月 27 日《樓市回暖？入手貝殼？先再等等》

2021 年 12 月 17 日《渾水做空貝殼？小作文太不走心》

2021 年 12 月 15 日《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》

2021 年 12 月 9 日《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？》

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