英偉達：別質疑，還是那個宇宙第一股！

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 5 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第一季度財報（截至 2025 年 4 月），具體內容如下：

1.核心經營指標：收入 440.6 億美元，符合預期（433.7 億美元），其中季度環比增長 47 億美元，受數據中心業務和遊戲業務的帶動。毛利率 60.5%，低於預期（68.9%），其中 H20 芯片計提存貨減值大約有 45 億左右的影響。若不考慮該突發事件影響，公司本季度毛利率將回到 71% 附近。

2.數據中心：391.1 億美元，同比增長 72%。H20 事件，隻影響本季度後兩週的相關收入，整體影響較小。而對收入端的影響，將主要體現在後兩個季度。

細分來看：本季度計算收入 396 億美元，網絡業務收入 45 億美元。其中本季度計算收入環比增長有所放緩，下游部分客户更加期待後續量產的 GB300 產品，將相應資本開支的節奏做了調整。

3.遊戲業務：37.6 億美元，同比增長 42%，是本季度最亮眼的一項。受$英偉達(NVDA.US) 推出的 RTX50 系列產品的推動，相比於 AMD 遊戲業務的下滑，英偉達在獨顯市場的份額進一步提升。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤 216 億美元，同比增長 28%。核心經營利潤率回落至 49.1%，其中主要受 H20 存貨減值相關費用的 45 億美元的影響。

5.指引：公司預期下季度收入 450 億美元，環比增長 10 億美元；下季度毛利率（GAAP）為 71.8%，環比提升 11.3pct。從毛利率重回 72% 附近看出，公司在本季度基本完成了對 H20 的存貨減計。

海豚君整體觀點：整體不錯，指引更有信心。

公司本季度營收端表現基本符合預期，而毛利率大幅下滑，主要是受本季度 H20 禁令影響，在本季度計提了近 45 億美元的存貨減值等相關費用。如果將該因素剔除，公司毛利率將回到了 71% 附近。

具體業務來看，公司本季度遊戲業務是最超預期的一項，同比增長 42%，主要是受公司發佈的 RTX50 系列顯卡的出貨帶動。而市場更為關心的是數據中心業務，H20 事件對收入端的影響主要體現在二三季度，對本季度影響較小（估計只有 1-2 周的影響）。至於本季度計算收入環比增長的放緩（50 億回落至 35 億），一方面是因一季度 H20 出口限制導致了 25 億的收入損失，另一方面則是客户在等待馬上要上量的 GB300 產品。

相比於本次財報數據，公司的下季度指引更能帶來市場信心。英偉達預期下季度收入 450 億美元，看似環比僅增長 10 億美元，但其中已經考慮了 H20 方面將近 80 億的收入影響。換句話説，如果沒有 H20 事件，公司預期下季度收入有望實現環比增長 90 億美元，這是相當不錯的。此前英偉達最高的季度收入環比增長僅為 50 億美元，而這進一步體現了下游對 Blackwell 產品的強烈需求。

從短期角度看，美國 H20 的禁令會對英偉達近期的業績產生影響。但公司也可能後續再次推出針對中國市場的定製化產品，從而彌補該部分的損失。而從毛利率的預期看，H20 的存貨減計等相對費用也基本完成計提，後續也能輕裝上陣。在 H20 造成 80 億收入影響的情況下，公司下季度環比再增 10 億美元，更能體現出 Blackwell 的旺盛需求。

結合四大雲廠商的資本開支預期看，海豚君預期 2025 年四家合計資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%。由於英偉達 2026 財年上半年的業績並非常態，因而在進行估值測算時主要參考（下半年的業績 *2）。當前英偉達的市值為 3.3w 億美元，大約對應海豚君預期的公司 2026 財年下半年淨利潤乘以 2（假定下半年收入同比 +55%，毛利率同比-0.5pct，税率 14.3%）的 26 倍 PE 左右。

隨着 Blackwell 產品的出貨增長，H20 的影響將逐步弱化。後續如果再推出中國定製化產品，有望進一步彌補這部分的損失。下季度的指引，更是體現了市場對 Blackwell 的強烈需求。通過比較公司數據中心增速和全球四大核心雲廠商資本開支的增長表現，可以發現英偉達在數據中心核心芯片市場的份額仍在持續走高，而公司也有望在本輪巨頭的資本開支擴張期吃到更多的紅利。

有關 H20 出口禁令對公司業務和指引的擾亂，以及剔除影響後指引所隱含的 Blackwell 真實出貨爬坡速度，可在參考海豚君短評：點擊此處。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，佔比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的遊戲業務，佔比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；

2）遊戲業務：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 製造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客户主要為比亞迪、小米、理想等車企。

就本季度而言，由於新品週期尚未開始，產能沒上量，H20 又被禁，一季度是典型的青黃不接的過渡期，不反映新品需求和爬坡，也不反映真實的客户和場景需求，因此主要用來做過渡性觀察即可。關鍵是能夠透過 H20 的噪音，算清楚公司二季度指引所反映的 Blackwell 和業績走勢。

二、核心業績指標：H20 的計提影響基本完成

2.1 指引：別被 H20 噪音影響了，指引其實很硬氣

公司給出了 450 億美元的收入指引，沒有此前季度環比增長 40-50 億美元的展望預期，似乎也低於市場上 460 億美金以上的賣方預期。

乍看似乎不太好，但實際上，市場給二季度 H20 帶來的收入損失普遍只有 30 億上下，實際公司説是 80 億，如果把這 50 億的差距考慮進去，公司實際指引應該超出指引 40 億上下。

大幅超預期的背後只能能 Blackwell 300 終於開始上量了，新品週期終於來了！整個下半年的業績成長空間已經再次打開，對應股價大概率也要重新開始向上爬坡。

2.2 看清 H20 噪音：影響結束在即？

根據財報信息：2026 財年一季度（截止 4 月 27 日）公司在新授權許可規定發佈（4 月 9 日）之前，已經銷售了 46 億美元（按照 60% 的毛利率計算，大約相當於 18 億上下的存貨價值），但當季剩下的 25 億銷售額就無法發貨了。
新規發佈的時候，公司 4 月 16 日給了一個一季度 55 億的存貨和合同減值估算。但從一季度實際出來，其實只減值了 45 億。
也就是説，當時還是基於一個極致保守的減值估算，但實際上 H20 即使無法發給中國，可能芯片拆拆，原料甚至都是還有價值的。
在二季度的指引中，公司説明了 450 億美金的收入指引中，是算入了中國地區出口限制帶來的大約 80 億美金收入損失。
綜上數據，如果把一季度的 25 億損失的收入，和二季度指引中 80 億的收入損失，已經約等於 42 億美金的存貨價值，與一季度計提的 45 億美金存貨損失，基本數額相當。
假如這 45 億美金的存貨計提已全部反映了 H20 全部庫存和合同損失影響，等於是説：
二季度之後，H20 對收入的影響基本不剩什麼了；而同時，市場近期還在傳後面會有類似一個閹割版專門面向中國的 Blackwell 構架芯片，屬 RTX 系列。也就是説無論如何，中國市場的最差預期已經過去，而邊際利好在持續醖釀。
無獨有偶的是，一季度，基本 Blackwell 構架的遊戲本 RTX5060 系列產品銷售表現非常好。
這裏不妨細品一下數據一縮一漲背後的玄機。事實上，無論是 RTX，還是 B300，背後都是 Blackwell 系列產品，海豚君建議，接下來其實更應該去看數據中心 GPU 和遊戲本放在一起的增長速度。

2.3 長邏輯走弱？短期其實在修復

而超越短中期供給側視角的產品週期（Hopper-Blackwell-Robin），從需求成長的持續性上來看，由於過於依賴雲計算場景，而云計算場景上逐步從訓練側走向推理側，而走到推理主要需求場景上，CUDA 的優勢其實是稍有削弱的，因此我們開始逐步看到大廠們開始搞自研的 ASIC（1P）、甚至同類三方商品（3P）AMD 也能有希望出點銷量，整體上英偉達的壟斷溢價程度是有小幅下降的。

再加上，CSP 雖然目前雲計算的開支還在同比大漲中，但往後看年對年的增加值，或者是增加開支增加額的增速（也即增速的二級導上）是必然的放緩趨勢。

因此，除了 CSP 雲大廠之外，更多的場景挖掘也就變得更為重要了：而在這方面，作為公司的 CEO，黃老闆一直在扛起大旗，目前給出的敍事主要是兩大方面：

1）主權 AI：近期其實是持續的進展，特朗普近期特地帶着英偉達和 AMD 去中東簽了數據中心大單，這也是近期英偉達股價持續修復的原因之一。

2）創業公司 AI：一系列的 AI 創業公司，除了 OpenAI 之外，更多的 AI 創新公司前仆後繼，而這部分從英偉達的角度，是完全無法 Model 自己的模型當中，完全可以充當 “意外的向上驚喜”。

這部分上的增量信息，大家可以關注海豚君隨後在站內發佈的電話會紀要。

2.4 營業收入：2026 財年第一季度英偉達公司實現營收 440.6 億美元，同比增長 69.2%。本季度增長主要來自於數據中心和遊戲業務帶動，其中游戲業務在 RTX50 系列產品帶動下表現超預期，而云廠商更期待後續推出的 GB300 產品，本季度表現基本符合市場預期。

2.5 毛利率（GAAP）： 2026 財年第一季度英偉達實現毛利率（GAAP）60.5%，明顯低於市場預期（68.9%）。本季度公司毛利率的 “閃崩”，主要是公司在 4 月受到 H20 禁令的影響，而在本季度計提了將近 45 億美元的存貨減計等相關費用。

具體來看，由於公司的 H20 產品主要是針對於中國市場設計。而在禁令發佈後，由於 H20 和 Blackwell 有明顯的性能差距，其他地區並不會購買 H20 產品，因而公司只能將該部分存貨進行減計處理。

如不考慮 H20 突發事件的影響，將 45 億美元存貨減計加回來後，公司本季度的毛利率將重回 71% 附近，仍維持在 70% 上方。而毛利率的環比回落（73%->71%），也受到 Blackwell 產品爬坡等因素的影響。

對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 71.8%，重新回到 72% 附近。從該指引中可以看出，H20 事件的影響，公司基本都在本季度完成了存貨減計，對後續毛利率影響較小。隨着之後 Blackwell 系列的出貨增長，公司後續毛利率有望繼續回升。

2.6 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 0.26，環比持平。公司本季度存貨繼續提升至 113 億美元，主要是受 Blackwell 產品相關備貨的帶動。由於公司收入端仍維持在將近 70% 的高增長，公司的存貨佔比還處在相對低位。

2）應收帳款/收入：本季度比值 0.5，再次回落。受公司營收高增長的影響，公司本季度營收賬款佔比再次回落。

三、核心業務進展：市場份額持續提升

在 AI 等需求的帶動下，英偉達數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經接近 9 成，而遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026 財年第一季度英偉達數據中心業務實現營收 391.1 億美元，同比增長 73.3%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產品的推動，主要應用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

細分來看：公司數據中心業務中計算收入為 341 億美元，同比增長 76.1%；網絡收入為 49.6 億美元，同比增長 56.3%。

由於市場主要看重公司數據中心的成長性，因而主要關注 qoq 的增加值。從本季度的季度環比增長表現來看，本季度計算收入增長放緩至 16 億美元，而網絡收入增長提升至 19.3 億美元，從中可以看出當前下游客户相對期待後續量產的 GB300 產品，因而對計算方面的採購有所放緩。

H20 的禁令，將對公司業績短期內造成影響。由於 H20 是中國特定性產品，因而該部分存貨難以被其他地區消化。公司在本季度進行了 45 億美元的存貨減計，並對下季度預期將近 80 億美元的收入影響。而結合公司仍能給出的 450 億美元的季度收入指引，即使受 H20 事件影響，但公司依然對 Blackwell 系列產品的銷售充滿信心。若沒有 H20 被禁的影響，公司下季度收入有望環比增長將近 90 億美元，那是相當不錯的。

此外，2025 年一季度四大核心雲廠商的合計資本開支達到 783 億美元，同比增長 64.4%。結合公司數據中心業務 73.3% 的同比增速來看，英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。雲服務商是公司數據中心產品的主要需求方，因而云廠商的資本開支將直接影響到公司的業績表現。通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2025 年的資本開支有望達到 3460 億美元，同比增長 38%，這給公司數據中心業務的增長帶來保障。