Salesforce：AI agent 的美夢仍是 “可望而不可及”？

北京時間 5 月 29 日早美股盤後，SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) 公佈了其 2026 年的一份季度財報。整體來看，預期差角度，本次業績主要指標都達標或稍好於預期，表現屬於平穩中的不錯。但趨勢上，營收增長並未顯著提升，利潤率擴張週期停滯也未根本性改善，詳細要點如下：

1、增長看似回暖，但並不明確：增長端，本季Salesforce 的核心業務 -- 訂閲性收入同比增長 8.3%，較上季度略微提速，也稍高於預期的 7.4%。增長似乎出現了初步企穩回升的跡象。不過部分是因為匯率逆風影響減輕的利好，恆定匯率下增速持平在 9%（因不公佈小數，可能較小的差異被抹去了）。算不上真正意義上的改善。

2、傳統弱、AI 強：細分 5 大雲各自的表現，更傳統的 IT 支出--銷售、客服和營銷三大板塊增長並不好，增速都環比繼續放緩、且跑輸市場預期。反映出歐美企業在傳統 IT 支出預算上並不積極（走弱的經濟增長預期和關税衝擊）。

相比之下，另兩大與 AI 和 Agentforce 相關性更高的平台雲和數據分析板塊則表現顯著更強。兩者增速分別比預期高出約 5pct 和 4pct，也相比上季明顯提速。

主要是，平台雲作為 Salesforce 服務的基礎設施，默認包含在 AI 相關服務內，因此平台雲的不俗增長大概率是受益於企業在 AI 上更強的支出意願（即便整體 IT 預算並沒增長）。

3、領先指標增長平穩：公司着重的領先指標--cPRO(短期未履約餘額) 的的名義同比增速本季為 12.1%，乍看較上季明顯提速。但主要是受匯率影響從逆風轉為順風的影響（上季造成$3 億的拖累，而本季是$3 億的利好）。實際恆定匯率下 cRPO 的增速上季和本季都為 11%。同樣並沒有真正意義上的提速。

4、毛利環比下滑，改善趨勢停滯：核心業務-訂閲性收入本季的毛利潤$76.7 億，同比增長 9.4%。在營收加速增長且好於預期的前提下，毛利潤卻不及預期，且增速邊際放緩。

趨勢上，本季訂閲業務的毛利率環比下降 0.5pct，同比提升幅度也收窄到不足 1pct。數年來一直向上的毛利率呈現提升停滯的跡象。應當是 AI 和 Agentforce 等仍在初步階段的業務毛利率較低的拖累。

5、費用增長趨於平穩：本季Salesforce 全部經營費用支出$56.2 億，同比增長 6.8%，低於收入增速。因此本季的費用率重回下行趨勢，同比收縮了約 0.4pct。

其中佔比最大的營銷性支出$34.3 億，同比增長 5.9%，並沒因 AI 推廣而顯著走高。 管理費用和研發費用的增速也都在 6%~8% 之間，費用投入整體比較平穩。但預期差角度，整體費用比市場預期還是要高些。

6、由於本季毛利率同比仍微升，費用率也重回小幅收縮趨勢。因此本季的經營利潤率小幅提升（1.2pct），經營利潤為$19.4 億，同比增長 13.6%，跑贏收入且增速環比提高。

但從更長的視角看，相比過往近 2 個財年利潤率持續大幅上行，近幾個季度利潤率上行的幅度是顯著縮窄，近乎停滯。在 AI 時代，公司重回投入週期、導致利潤擴張週期暫停的大背景不變。

7、現金流沒有預期的那麼差：公司更關注的自由現金流利本季近$63 億，高於市場過於悲觀預期的 58.9 億（隱含同比下滑）。但僅 4% 的同比增長，也驗證了公司正處投入週期內的現狀。結合 GAAP 和 non-GAAP 口徑下經營利潤都並不比預期高，主要是 Capex 投入並沒明顯擴張（本季為$1.8 億，上季為$1.5 億）。

8、指引：對下一季度，公司指引營收在恆定匯率下增長 8%~9%，較市場原本預期持平或略降的情況要好，但也並沒有顯著提速的跡象。對cPRO 的恆定匯率下增速指引為 9%，較本季的 11% 略微減速，但比更保守的預期也稍高。

海豚投研觀點：

整體來看， Salesforce 本季的業績屬於在並不高的預期下，還算不錯的表現。營收、現金流利潤和領先指標 cRPO 都小幅跑贏預期。不過拋開短期的預期差，從業績自身的趨勢看：

① 增長端，拋開匯率從逆風變順風的利好外，營收和 cRPO 都並沒有呈現出真正意義上的再提速跡象。結構上，受制於近期對宏觀經濟增長的負面展望和關税的衝擊，企業們整體的 IT 支出意願和預算並不算高，傳統業務反而呈邊際放緩的趨勢。

相對的，企業們在有限的預算下，對 AI 相關的支出相對更加慷慨。根據公司披露，數據雲和 AI 相關服務貢獻的年化收入已達約$10 億，同比增長 120%（增速和上季度持平）。無疑是帶動增長的主要動力之一。但畢竟其佔總收入的佔比仍僅 2.7%，絕對體量仍非常有限，也尚不能根本性的帶動公司整體增長的再提速。

② 利潤端，可以看到，因 AI 等相關業務的投入，毛利率的提升趨勢停滯。而費用雖並沒有大幅增長，拖累利潤率，但反過來也不再能向先前那樣，通過大幅收縮擠出增量的利潤。可見公司在 AI 投入週期內，暫時看不到能繼續提升利潤率的驅動因素。

從指引上看，此次公司雖然上調了 26 財年全年的營收指引，但對經營利潤率和現金流增長的指引卻是維持不變的。同樣能看出管理層自身也不對中期內公司的利潤率增長報很高的期待。背後邏輯仍是 AI 所需的投入是前置的，但中短期內能帶來的增長收入卻相對有限。

因此整體來看，增長沒有根本性提速仍在地位徘徊，利潤增長也不會顯著跑贏收入，仍是公司目前和後續一段時間內的業績主線。因此雖然公司目前的估值在 SaaS 行業內很低，PS 對應 26 財年約 7x。但目前看多公司，更多仍是基於對 AI 和 Agentforce 可能帶來增長拐點的期權性投資。在 Agentforce 的故事被驗證或出現比較明確的樂觀信號前，海豚投研目前還是持有希望但先觀望的態度。

以下為本季財報詳細解讀：

一、Salesforce 業務&收入簡要介紹

Salesforce 是全美乃至全球範圍內的 CRM 行業中（Client relationship management 客户關係管理）內最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即採取雲端服務而非本地化部署；採取訂閲制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① 超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閲性收入；② 剩餘約 5% 的小部分是由如項目諮詢、產品培訓等構成的專家服務性收入。

更進一步看，佔據主體的訂閲性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：

① 銷售雲（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客户聯繫、報價、簽單等功能。

② 服務雲（Service Cloud）：公司的另一核心業務，主要包括客户服務相關的各類功能，如客户信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業雲（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷雲即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業雲則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數據&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。

⑤ 平台雲（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似於微軟 Teams，或國內飛昇此類的團辦協作辦公服務—Slack。

二、AI 強、傳統弱，本季增長小超預期

增長端，本季Salesforce 的核心業務訂閲收入近$93 億，同比增長 8.3%，較上季度略微提速，且稍高於預期的 7.4%。Salesforce 增長持續放緩的問題，似乎出現了初步企穩回升的跡象。不過，其中部分是由於美元匯率由強轉弱，對營收拖累影響減輕的利好。按恆定匯率下增速是持平的，本季和上季都為 9%（因不公佈小數，可能有較小的差異被抹去了）。

按下屬五大細分板塊來看，

① 銷售、客服和營銷三大傳統雲的增長並不好且低於預期。三者分別增長 6.7%，7% 和 3.4%，相比上季增速都繼續放緩，且低於市場預期 0.6pct~2.5pct。疲軟的傳統雲增長，反映了歐美企業在傳統 IT 支出並不景氣，背後反映的是企業們對後續經濟增長和關税影響的擔憂。其中增長最差的營銷雲也符合商貿企業受衝擊最大的常識性判斷。

② 不過，公司另兩大相對更新也和 AI 和 Agentforce 更相關的平台雲和數據分析板塊則增長強勁。平台雲收入同比增長 14%，數據分析板塊也增長了 9.9%。分別比預期高出約 5pct 和 4pct，且趨勢上相比上季度都明顯提速。

由於平台雲是 Salesforce 服務的基礎設施，企業採用 Agentforce 時會默認使用平台雲，因此平台雲強勁的增長大概率是受益於企業在 AI 上更強的支出意願。至於數據分析板塊，則主要歸功於旗下分析工具 Tableau 的收入增速從上季的 3% 大幅提升到了 12%。同樣一定程度上也受益於 AI 功能外溢的分析需求。

由於核心的訂閲性收入增長在平台雲和數據分析的帶動下比預期更強，加上本季約 5.3 億的服務性收入（符合預期且體量影響很小），Salesforce 本季總營收$98.3 億，同比增長 7.6%，高於預期的 6.7%。

二、領先指標增長平穩，長期信心比短期更強

一定程度上反映了後續增長的領先指標--cRPO（短期未履約餘額）的名義同比增速本季為 12.1%，乍看較上季明顯提速。不過主要是受匯率影響從逆風轉為順風的影響（上季造成$3 億的拖累，而本季是$3 億的利好）。不變匯率下 cRPO 的增速上季和本季都為 11%。

也包含了 12 個月以上長期部分的全部未履約餘額的增長也由上季的 11.4% 提速到 13%。提速趨勢和短期的 cRPO 類似，因此應當也主要是受匯率逆風轉為順風的影響。

結構上，可見長期未履約餘額的增速依舊跑贏短期部分，可見新增的合約中主要以長期限的為主。暗示着企業們對中短期內的 IT 支出信心並不高，但對 AI 等長期支出還是有較高期待的。

三、毛利再度不及預期，AI 投入拖累？

毛利層面，本季 Salesforce 的核心業務-訂閲性收入的毛利潤$76.7 億，同比增長 9.4%。在營收加速增長且好於預期的前提下，毛利潤卻不及預期，且增速邊際放緩的。

可以看到，本季訂閲業務的毛利率為 82.7%，環比下降 0.5pct，同比提升幅度也收窄到不足 1pct。近數年來一直向上的毛利率呈現提升停滯的跡象。海豚仍認為是 AI 和 Agentforce 等仍在初步階段的業務毛利率較低，投入前置 vs. 短期收入貢獻有限，拖累了毛利率。

加上長期毛虧損的服務性收入帶來的$1.2 億毛虧損虧損（近期也呈虧損持續放大的趨勢），本季Salesforce 合計總毛利潤約$75.6 億，反低於預期的 76.2 億。

四、費用增長趨於平穩、費率收縮，但稍高於預期

費用角度，本季Salesforce 全部經營費用支出$56.2 億，同比增長 6.8%，雖增速較上季有所放緩，但比市場預期的 5.8% 要高。

不過，費用增速是低於收入增長的，因此本季費用佔收入比重重回下行，同比減少了約 0.4pct，到 57.2%。

具體來看，佔比最大的營銷性支出 34.3 億，比預期稍高。但同比增長 5.9%，管理費用和研發費用的增速也都在 6%~8% 之間，三費增長基本一致。可見費用投入的節奏是比較平穩的（但相比市場預期的增長會相對收縮，還是更多些）。

作為 SaaS 類公司的重要費用組成部分，本季的股權激勵費用約$8.1 億，佔收入比重達 8.3%,SBC 費用佔比有再度擴張的趨勢。

五、利潤比悲觀預期要好，但利潤率提升停滯是不變的大背景

利潤表現上，由於上文提及的本季毛利率雖環比下降，同比仍微升。費用率上也重回小幅收縮趨勢。因此，本季的經營利潤率小幅提升（1.2pct）到 19.8%，最終經營利潤為$19.4 億，同比僅增長 13.6%，跑贏收入增長且增速環比有所提高。

不過從更長的視角看，相比 24 財年是動輒 10pct 以上的利潤率同比提升幅度，近期利潤率上行的幅度仍是明顯變小了。體現出 AI 時代下公司正重回投入週期。

預期差角度，毛利率和費用支出相比預期都並不好，經營利潤也只是大體和預期一致。

公司更關注的自由現金流利潤上則表現不錯，本季近$63 億，高於預期的 58.9 億。並沒有像市場擔憂的出現同比下滑，但僅 4% 的同比增長，也同樣驗證了公司正處投入週期內的現狀。

<正文完>

海豚投研過往 Salesforce 研究：

財報點評：

2025 年 2 月 27 日財報點評《Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？》

2025 年 2 月 27 日紀要《Salesforce（紀要）：應用、數據和智能體的 “神聖三位一體” 》

深度分析：

2025 年 1 月 15 日首次覆蓋第二篇《Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？ 》

2025 年 1 月 7 日首次覆蓋第二篇《“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光》

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