Costco（紀要）：預期關税影響將持續全年，但公司有能力應對

以下為$開市客(COST.US) FY25Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《特朗普關税狂舞，Costco “穩如狗”》

一、財報核心信息回顧

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 門店網絡拓展：Q3 新開設門店 9 個，計劃 Q4 新開設 10 個，本財年預計共新開設 27 個門店（含 3 個搬遷），淨新增 24 個，全球門店總數將達 914 個。

2. 對沖關税影響：儘管宏觀環境存在挑戰，通過有限 SKU 數量和全球佈局規模效應提升會員價值，例如：延長加油站營業時間（因加油站營業時間延長、新站點開設及油價下調，上月創下美國曆史上汽油銷量最高的 2 個單週紀錄。）；降低雞蛋、黃油、橄欖油等關鍵商品價格。

3. Kirkland Signature 品牌策略：第三季度銷售額增速超過整體銷售，銷售滲透率同比提升約 50 個基點。將更多商品採購轉移至銷售所在國家 / 地區，降低成本並緩解關税影響。

4. 技術創新：推出 “先買後付” 服務，會員可享受家電、傢俱等高價商品專屬優惠，初期銷售結果積極。推進倉庫新技術試點，目標是提升會員結賬效率，優化線下體驗。

5. 外匯和油價影響：同店銷售指標上，因美元匯率對銷售額產生了約 1.2% 的負面影響，而汽油價格下跌對銷售額產生了約 1.1% 的負面影響。

6. 續費率下降：第三季度續費率相比第二季度的下降，主要歸因於 2023 年秋季促銷活動中註冊的一批線上會員，本季度首次進入續費率計算。由於在線註冊會員比例走高，是續費率較低的原因之一。

7、毛利率：核心業務的銷售毛利率提高了 36 個基點。這一增長很大一部分來自生鮮部門強勁的銷售槓桿。此外，乳製品、黃油、雞蛋和橄欖油等一些關鍵大宗商品和原料成本的下降，為生鮮、食品和雜貨部門帶來了利好。

非食品部門的毛利率在全球範圍內略有上升，但在美國略有下降， 汽油和電子商務部門利潤率的改善是增長的主要驅動力。

8. 費用率：SG&A 的運營部分提高了 13 個基點是由於我們在員工工資方面的增長，部分被銷售槓桿和生產力提高所抵消。

9. 資本支出：第三季度的資本支出約為 11.3 億美元，我們估計全年資本支出將略超過 50 億美元。

10. 分品類表現：生鮮類同店銷售額增長了高個位數；非食品部門的同店銷售額也增長了高個位數；食品和雜貨部門的同店銷售額增長了中高個位數。

11. 關税影響：生鮮、食品和雜貨的通貨膨脹率與上一季度大致相似。在非食品領域，多個季度以來首次出現低個位數的通貨膨脹。這主要是由進口商品推動的。美國約 1/3 的銷售額是進口的，其中約 2/3 是非食品。從中國進口的商品約佔美國總銷售額的 8%。

非食品領域的通脹經歷是本季度約 1.3 億 LIFO 下成本上升的主要驅動因素；如果當前通脹率維持到財年末，我們預計第四季度將額外產生 4000 萬至 5000 萬美元的 LIFO 成本。

12. 未來展望： 儘管關税影響和經濟前景不明朗，信心源於運營團隊和採購團隊的靈活性，承諾持續提供高性價比商品與優質服務。品牌價值觀（如性價比、會員體驗）與會員需求高度契合。

2.2 Q&A 問答

Q：Costco 持續在價格方面投入。當前情況下，您對採購團隊有何指示？是否會全力推動降價或調整策略？在哪些領域公司保持價格競爭力？銷量和單位成交量是否有顯著變化？

A：採購策略：持續應對每日變化的關税，抓住關鍵大宗商品降價機會立即調價，全力推進可行領域的降價，以減輕會員受到的關税影響，鞏固競爭優勢。

Q：您提到本季度後期競爭格局改善，是否因同行漲價？當前通脹下價格差距如何變化？3-4 月非食品類表現優異，在多大程度上可量化 3 月底至 4 月初部分關税商品的需求提前拉動效應？

A： 競爭格局改善原因：競爭差距擴大源於自身主動降價策略（如關鍵大宗商品降價時率先調價），而非同行漲價。通過每日 / 小時跟蹤價格，與供應商合作快速降低成本，形成價格優勢。

非食品類需求提前拉動效應：採購團隊主動提前採購夏季商品（如露台用品、體育用品），趕在關税影響前到貨，使相關品類價格保持穩定或微漲，推動非食品類表現；傢俱、家電等庫存健康的品類受關税衝擊小，亦為非食品業務增長點。效應輕微，難以量化。

Q：您提到公司即將不再受貴金屬和禮品卡銷售的增長推動，我們應在多大程度上重新調整對 Costco 的預期？能否量化這種影響？ 美國市場的增長何時會觸及天花板？隨着門店過於繁忙（停車難、購物體驗下降），目前美國有多少比例的門店已達到或接近這一飽和水平？

A：關於預期調整與量化影響：非食品類增速從前期兩位數放緩至本季度高個位數，主因禮品卡等高基數業務進入同比高基數期，線上交易量亦受週期性影響；4 月部分品類（如消費電子、紙製品）因關税擔憂出現需求提前拉動，後續增速或進一步緩解；團隊對通過性價比、質量、新穎性維持非食品銷售有信心，增長機會仍存。

關於美國市場增長天花板與飽和門店比例：不明確美國增長 “天花板” 時間點，通過戰略分流高客流量門店（如第四季度新開門店中 80% 用於分流）緩解飽和壓力；年銷售額超 4 億美元的高客流量門店約 40 家，為當前優化優先級；成熟度較低的門店仍有增長空間，多數門店有望向高銷售額水平發展；通過延長加油站營業時間、技術優化前端流程（如加快結賬提升停車位週轉率）等改善體驗。

Q：公司已連續 8-9 個季度實現 EBIT 利潤率同比提升（儘管幅度輕微），即便面臨宏觀環境波動（如近期關税影響）。未來幾個季度該趨勢是否會改變？這是否是公司主動決策的結果而非偶然？

A：趨勢持續性：不聚焦單季度波動，更注重長期業務管理，未來季度可能因階段性投資（如業務擴張）出現數據波動，但長期看仍有提升空間；

本季度毛利率受益於生鮮效率提升、損耗減少及大宗商品價格下降，屬主動運營優化結果。

驅動因素：核心理念是通過全球採購、本土生產、自有品牌（Kirkland Signature）增長等持續為會員創造價值，主動將 90% 的價值回饋會員以驅動營收，利潤率提升是該長期策略的自然結果，而非偶然；新業務（如電商盈利能力提升、零售媒體）亦為利潤增長貢獻點，但公司不提供單季度指引，強調戰略連貫性。

Q：貴司預估 Q4 LIFO 費用 4000-5000 萬美元。是否認為 Q4 及後續 LIFO 影響將緩和？如何與 2022 年全年 LIFO 逆風影響對比？當前環境與 2022 年有何不同？

A：關於 LIFO 影響趨勢：Q4 LIFO 費用預估 4000-5000 萬美元，是基於全年通脹率穩定的假設（非食品類輕微通脹），若未來關税或成本無顯著波動，全年 LIFO 費用預計 1.45 億美元（主要來自美國業務）；上述額外成本預估本質是基於將全年產生的額外費用，按季度分攤調整，非單季實際通脹衝擊，後續是否緩和取決於通脹及關税變化。

與 2022 年對比及當前環境差異：2022 年疫情後通脹較高，LIFO 逆風為全年持續性影響；當前通脹水平低於 2022 年，非食品類曾在今年前兩季度通縮，第三季度僅輕微通脹，整體壓力更緩和。

庫存水平：目前在 120 億至 130 億美元之間，因此 1.45 億美元的 LIFO 影響僅佔 1% 左右。這 120 億至 130 億美元是美國的庫存。LIFO 規則主要適用於美國業務，大多數國際國家仍採用 FIFO 法。

Q：上季度食品雜貨類通脹率略為正增長，是否在 0.1% 左右？這是否屬於我們所討論的範圍？

A：通脹率略高於 0.1%，處於低個位數區間，與上季度及今年以來趨勢一致。整體通脹水平自年初以來未發生實質性變化。

具體品類表現分化：雞蛋（同比仍高）、紙漿等數通脹品類；黃油、麪粉、奶酪等乳製品等為通縮；

Q：鑑於數字化業務實現雙位數中期增長，能否説明當前數字化業務佔整體業務的百分比？特別是 Costco Logistics 增長 31%，其在電子商務中的佔比是多少？

A：數字化業務佔比：按公司定義（不含 Instacart 配送、旅遊業務等），佔整體業務約 8%；若計入行業常規統計口徑（含部分其他業務）或剔除汽油銷售，佔比約 12%。

Costco Logistics 佔比：配送量佔公司總配送量的 20%-25%；在大件商品（如傢俱、家電等）配送中佔比達 80%-85%，是大件商品的主要配送渠道。

Q：是否仍有部分會員從未以任何形式使用過貴司數字化服務？或目前仍僅有半數會員實際使用？

A：現狀：超過半數會員已下載 APP，但仍有部分會員未充分使用數字化服務；

增長空間：數字化業務滲透率有望超過整體業務增速，通過優化 APP 功能（如庫存顯示、搜索）、提升會員溝通效率、整合數字錢包支付等措施，將進一步推動會員參與度，未來增長潛力顯著。

Q：能否詳細説明前端技術投入的具體方向？是否考慮在門店內試點延長營業時間（如加油站模式）？

A：消前端技術投入方向：①推動數字會員卡普及，提升會員身份驗證效率；② 試點 Costco 自主開發的 Scan and Go（即掃即走）功能，通過數字化掃碼交易加快結賬速度，早期測試顯示會員接受度高、成效積極；③ 聚焦前端全流程優化，利用現有數字化工具改善會員購物動線與交易體驗。

門店營業時間調整：加油站延長營業時間已驗證對銷售增長的促進作用，未來會從運營效率角度持續評估門店營業時間優化空間，但未明確提及試點計劃。

Q 已知佛羅里達即將開設新倉庫，能否説明供應鏈端（配送、運輸）在現有基礎上繼續降低成本的機會？

A：運營效率：倉庫網絡採用無庫存囤積、直接週轉模式，運營效率已較高；隨規模擴大，將通過優化高銷量區域網絡佈局（如佛羅里達新倉庫），利用規模效應提升效率，產生財務槓桿效應。

資本投入方向：戰略保持穩定，持續在合理區域投資優化倉庫網絡，進一步降本增效；電商業務依託 Costco Logistics 網絡（收購 Innovel 後補強西海岸佈局），通過規模化運營提升效率，推動毛利率季度性改善

Q：未來 6 個月關税政策是否會影響需求規劃？在庫存管理難度增加的情況下，如何應對？

A：需求規劃應對：採購團隊已制定短中長期戰略，基於當前信息（如關税潛在變化）提前 6-8 個月與供應商鎖定供應承諾；決策維度包括：商品是否可國內替代、是否需在關税上漲前提前採購，通過多維度分析動態調整需求規劃。

庫存管理策略：延續疫情期間靈活應變能力，通過快速尋找新供應渠道（如非中國來源）保障商品價值與質量；藉助全球業務網絡（非美國市場），若美國面臨高關税商品，可通過區域間調配緩解庫存壓力。

Q：本季度利潤率提升的積極因素短期內是否會持續？鑑於部分關税可能下調，若成真，供應商是否會降低因關税導致的漲價？

A： 利潤率持續性：本季度部分積極因素（如黃油、雞蛋、乳製品等原料通縮）具有季度特殊性；公司更注重長期價值投資，通過生鮮領域效率提升（生產力、保鮮技術）等平衡成本，以支撐會員讓利和銷售額增長，短期影響需結合非食品類通脹動態判斷。

關税下調影響：關税環境動態變化，難以預測供應商是否會降價；公司與供應商憑藉有限 SKU、採購專業性及長期合作關係保持靈活性，聚焦通過實時價格管理和選品優化為會員創造價值，而非依賴關税政策變動。

Q：今年下半年，若無法通過其他方式緩解成本壓力，預計有多少價格漲幅需轉嫁給會員？這對非必需品類銷售有何影響？庫存規劃如何應對？當前動態環境是否支持增加機會性採購？

A：價格轉嫁與品類影響：不採用統一漲價策略，逐項評估商品屬性（如必需 / 非必需）：

① 必需品類（如生鮮水果）：優先通過供應鏈優化（與供應商合作、提升效率）自行消化成本，儘可能維持價格（例：菠蘿、香蕉未漲價）。

② 非必需品類（如花卉）：謹慎轉嫁部分成本，評估會員價格敏感度後小幅提價，預計對銷量影響有限。

庫存規劃策略：利用有限 SKU 模式靈活調整品類結構，增加美國本土採購（如牀墊、户外傢俱），減少關税敏感商品庫存佔比，優化庫存週轉率。

機會性採購可行性：動態環境下支持增加機會性採購，重點聚焦高增長、高性價比品類（如健康美容、營養食品），通過快速響應市場變化捕捉供應端機遇，同時依託全球供應鏈網絡平衡區域庫存。

Q：Costco 為會員提供了比典型零售商更明確的支付選項組合，是否對此進行過測試？預期從何支付商的合作中獲得什麼？是否僅是為了用於支持大件商品購買？

A：測試背景：因為我們觀察到部分會員已通過第三方先買（如 Affirm）支付購買 Costco 商品，但此前這部分支付未通過 Costco 生態系統，無法享受平台專屬定價權益，因此不如將他們納入我們的生態。

預期效果：結合大件商品銷售場景，滿足會員分期付款需求；通過平台內專屬定價，提升會員支付粘性。

Q： 會員費漲價數月後，會員反饋有何值得關注的變化？作為美國品牌，Costco 在國際市場是否受到品牌屬性影響？

A：會員費漲價反饋：從續費率、新會員註冊及會員收入增長三方面看，整體趨勢積極；因漲價間隔 7 年（遠超常規 5 年週期）且維持低價標誌性商品（如熱狗、烤雞），會員預期充分，未出現顯著負面反饋，續費率暫無重大影響。

國際市場品牌影響：會員存在 “希望國際關係更和諧” 的反饋，但銷售數據未受美國品牌屬性顯著衝擊；加拿大及所有國際市場本季度均實現正同店增長，增長動力強勁。

Q：續費率因歷史註冊情況出現波動，預計這種情況會持續多久？何時穩定？為何數字會員續費率較低？是否有應對策略？是會員屬性還是新客特徵導致？

A：續費率波動持續性：預計持續一段時間（可預見未來），主因包括，數字促銷帶來的新會員註冊存在週期滯後性（如本季度下降 30 基點與前期促銷相關）；新開設的亞洲倉庫單店會員數多（達美國 4-5 倍），且有不少新會員到店所需路程較高，也拉低整體續費率。

數字會員續費率低的原因：數字渠道新客平均年齡較低，年輕會員天然續費率略低；部分通過促銷註冊的會員更關注短期優惠，忠誠度基礎較弱。

應對策略：有效的數字互動和引導到店策略。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露