蔚來：畫餅無用，活下來才有 “未來”

$蔚來汽車(NIO.US) 蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 2025 年 6 月 3 日美股盤前，港股盤後發佈了 2025 年第一季度財報。一季度業績雖然很爛，但二季度指引在邊際改善，來詳細看一下：

1、汽車收入再次 miss 市場預期，但仍在海豚君意料之中：單車收入本季度 23.6 萬，環比下滑 0.4 萬元，雖然又來到了歷史新低，且 miss 市場預期 24.1 萬，但蔚來一季度由於對老款庫存車折扣加大 +L60 佔比環比提升的車型結構的負面拖累，可以理解。

2. 賣車毛利率又環比回落到 10% 左右，和與市場之前溝通的一致：從賣車毛利率來説，蔚來之前其實也已經溝通過本季度賣車毛利率 10% 左右（4Q24 業績會之後），而環比回落的原因主要由於單價下滑，再加上銷量本季度環比下滑 42%，導致的單車攤折成本的上升。

3. 經營利潤 miss 預期主要由於還沒有砍下來的銷管費用，但會在二季度看到成效：本次業績的經營虧損又來到了幾乎歷史新高的-64 億，和市場預期差有 7 億，但其中 6 億的 miss 是因為銷管費用還沒有來得及砍下來，而管理層已經説過二季度會迎來大幅調整，並體現在報表上。

4. 二季度銷量指引不錯，有銷量就有蔚來活下去的希望：二季度銷量指引 7.2-7.5 萬輛，相當於 6 月銷量 2.5-2.8 萬輛（4 月和 5 月銷量都在 2.3 萬輛），市場本來預期 6 月銷量會和 5 月環比持平，但目前看 6 月仍然有增量，有銷量就有蔚來能活下去的希望。

5. 二季度收入指引隱含賣車單價環比回升，雖然不及預期，但銷量對處於生死局的蔚來來説更重要：二季度收入指引隱含賣車單價 23.9 萬元，環比回升 0.3 萬元，環比回升主要因為蔚來新款 5566 上市，整體優惠幅度要低於老款車，而低於市場預期 24.4 萬元可能主要由於低價的螢火蟲開始在二季度上量，但還是那句話，只要有銷量，蔚來就有活下去的希望。

6. 本季度在手現金大幅下滑！本季度蔚來在手現金僅 260 億，環比上季度下滑了有 159 億元，這種下滑幅度如此之快超出了海豚據的預期。

海豚君拆了一下下滑的主要原因，其中大概現金性虧損在-40 億，而大頭在本季度還了大概 47 億的有息負債，同時由於本季度銷量下滑導致佔用應付賬款也下滑了 30 億。

7. 淨現金水平岌岌可危，留給蔚來的時間已經不到一年: 本季度淨現金僅 93 億，環比上季度也下滑了有 120 億，淨現金水平岌岌可危，但考慮到蔚來二季度融資 40 億港幣（37 億 Rmb），再加上銷量回升對應付賬款的繼續佔用以及減虧，預計二季度現金流會有所好轉，但留給蔚來的時間已經不到一年。

海豚投研觀點：

整體來看，一季度稀爛的業績不是多大問題，重點看的是二季度的邊際改善情況，以及蔚來的現金情況。

首先從二季度銷量和收入指引來看，二季度邊際改善的確定性非常強，主要有幾點：

① 二季度銷量指引超預期，隱含 6 月銷量還在繼續環比回升：二季度銷量指引 7.2-7.5 萬輛，環比回升 71%-78%，一方面這樣的銷量指引相當於 6 月銷量 2.5-2.8 萬輛，其實隱含的 5566 改款訂單量也還行，至少短期會繼續上行，而銷量是蔚來活下去的希望。

而另一方面環比回升的銷量可以佔用更多的供應商款項，也會讓二季度的單車攤折成本再次繼續下行，

所以二季度不管是蔚來的在手現金水平，還是賣車毛利率的邊際改善確定性是非常強的。

② 改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英偉達 Orin-X 芯片，每輛車成本降低 1 萬元，預計可以給賣車毛利率增厚 4 個點；

③ 裁員行動進行時，改革成效會體現在二季度報表上，預計三費會開始有大幅調整的跡象：

蔚來面對生死局其實採取了諸多改革，包括：

a) 裁員：在 2025 年第二季度的組織架構調整中已裁員約 5,000 人，2025 年下半年可能進一步裁員，海豚君認為這次裁員重災區主要涉及服務和銷售部門，2024 年底該部門已經達到了 2.5 萬人，相對於理想該部門 1.5 萬人是在太過臃腫（在 2024 年銷量還是理想一半不到的情況下）。

b) 合併樂道和蔚來銷售渠道：樂道銷售體系將併入蔚來銷售渠道中，蔚來已經沒有多餘的現金再去擴張銷售渠道了，此舉可以降低整體的銷售費用（租金開支）。

c) 落實 CBU 機制：拆分為各個獨立經營單元，將每個單元建立明確的 ROI 來衡量投入產出比，預計主要可以降低銷管費用。

d) 供應鏈改革：產銷協同 + 精細化成本管控，以及平台通用化，其實這點可以參考小鵬的改革，蔚來目前做的並不好。

但在長線邏輯上，海豚君認為蔚來並不是一個安全的投資標的：

① 在手現金撐不到一年，但蔚來調整速度明顯太慢，尤其是從此次的 5566 改款，改款力度明顯太小：

從此次 5566 的改款來看，其實仍然是以替換自研智駕芯片的降本為主，甚至在最關鍵的續航上基本沒有升級，只是通過送了 240 張換電券的方式來解決續航問題。

而其實蔚來的車型，相比於同級的小鵬/小米/極氪推出的轎車和 SUV，無論是純電續航上，還是動力電機配置上，以及甚至在舒適度和駕控感方面（空氣懸架等），都不及同級競品，在這樣的生死存亡期，這樣的改款力度海豚君是不滿意的，尤其在銷量岌岌可危時，給車主的服務已經大幅縮減，光靠品牌力溢價海豚君認為支撐不住。

② 從今年的車型 pipeline 來看，不太具備能繼續走量的車型：

蔚來手上的牌能上量的可能只有樂道，而樂道兩款純電大車，一看走的也是價格帶上行的道路（相比於 L60），而蔚來的供應鏈控制目前海豚君認為做的也沒有看到多大改善，海豚君認為市場很難相信 L90+L80 兩款車型能來挽救岌岌可危的蔚來。

而螢火蟲明顯定位失誤，在價格帶僅 12-13 萬元仍然做的是偏小眾的車型，這其實是一個非常好的品牌勢能下沉能走量的機會（參考小鵬 Mona M03），而蔚來顯然錯過了這個機會。

③ 在手現金太少，走過二季度邊際改善的確定期，蔚來已經沒有再試錯的機會：

本季度在手現金流僅 260 億，淨現金僅 93 億，雖然二季度邊際改善的確定性很強（二季度融資 40 億港幣），再加上銷量回升對應付賬款的繼續佔用以及減虧，預計二季度現金流會有所好轉）。

但即使這樣，再沒有新一輪融資的支持下，蔚來在手現金已經支持不到一年。而走過二季度邊際改善的確定期，蔚來銷量維穩又面臨新一輪問題，尤其在 5566 改款力度很小，但蔚來的毛利率能支撐降價空間有限，而樂道 L90+L80 顯然也不是走量車型，但蔚來已經沒有再試錯的機會。

而一旦蔚來銷量在三季度又開始呈現繼續下滑趨勢，樂道 L 系列再失敗，如果沒有外部輸血，股東融資等融資手段，賣車力度不足以自救的話，資金流有斷裂的風險。

所以海豚君對於蔚來的投資機會的看法，這並不是一個安全的標的（各項資產負債表指標都很糟糕），但二季度邊際改善的確定性很強，如果股價回撤後可能迎來短期的機會，但注意不要追高（最多追 10%-20%），尤其是走出確定性強的二季度又來到高度不確定性的三四季度。

PS: 海豚君之前在對蔚來深度覆蓋中《豪華外衣下還有” 蝨 “，蔚來還值得愛嗎？》已經詳細説過蔚來的問題（高端純電本身市場就小，很難做，而蔚來還有各種問題），感興趣的投資者朋友可以去閲讀。

以下是詳細分析：

一、蔚來：這次真沒有 “未來” 了？

對於有品牌積累、強融資力，多地上市的新能車品牌而言，海豚君其實一般不會特別嚴肅地去評估資金流斷裂的風險。但這次的蔚來，海豚君這次真給大家嚴肅評估一下，蔚來的生存和現金流斷裂問題。

到一季度末，公司已經只剩下 260 億人民幣，前面已經説了，一季度直接消耗掉 160 億的現金，有些是因為償還長期借款，有些是減少了經營性佔款。

但海豚君假設假如接下來公司還能維持這些外部佔款或借款，只看生產經營本身都現金的消耗：按一個季度實際現金性虧損是 40 多億（不含攤銷折舊），加上每個季度 20 億以上的資本開支，那麼一個經營和資本投入現金損耗大約是 60 億以上。

等於是説，公司 260 億的賬面現金，只夠消耗一年，而且要注意的是，這裏的 260 億不不是公司的淨現金，裏面有經營佔款，等這些消耗光，等於是連供應商的錢都消耗光了。

海豚君這麼估算的判斷，基本與公司自己所説表述的 “目前現金頭寸夠支撐 12 個月的經營基本類似”。

因此，留給蔚來自救的時間只有 12 個月，就是蔚來的生死時速！

當下 2025 年 0.6X 的 PS 已經接近破產估值，但按照公司目前的新車規劃中，並沒有明顯走量換現金流的新車。

但不同於海豚君所看過的走到破產邊緣的新能車公司（比如成立早期的零跑）是因為銷量沒跑起來，蔚來更大的問題是攤子鋪得太大，實現盈虧平衡所需要的銷售額太多了，這也是海豚君所説的蔚來需要做減法的原因。

假如，保命面前，一切長期主義和星辰大海都是虛空，充分壓縮支出，來儘量守住自己的現金流的話，那麼蔚來可能還有自救的希望。

因此，也是從這個角度，海豚君覺得二季度短期來看，在各種自救、砍邊角支出，大力裁員等等動作下，它至少短期是有可能回血一點點的。

二. 一季度業績不好，但在意料之中

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

由於上季度蔚來已經指引了由於新款 5566 上新，所以一季度需要對老款的 5566 折扣清庫存，以及銷量環比下滑導致的單車攤折成本上升，所以蔚來之前已經和市場溝通過賣車毛利率下滑到 10% 左右，而環比回落的原因主要由於單價下滑，再加上銷量本季度環比下滑 42%，導致的單車攤折成本的上升。

而本季度賣車毛利率 10.2%，基本屬於貼着指引走的情況，也在海豚君的意料之中。

1) 單車價格：清庫存 + 車型結構拖累：

a) 一季度仍在清老車

一季度，蔚來還在對老款車加大折扣，相比去年四季度多了換電車型購車的專項補貼，再加上金融補貼（首付 20%，5 年 0 息補貼），所以賣車收入環比下滑 0.4 萬元至 23.6 萬元，海豚君認為這樣的賣車單價在情理之中。

數據來源：傑蘭路

b. 更低價的樂道 L60 佔比環比提升，拖累車型結構

車型結構中更低價的樂道 L60 佔比環比回升了 8 個百分點，而 Nio 主品牌主銷車型 5566 佔比環比下滑 8.7 個百分點，整體車型結構處於下行趨勢。

2) 單車成本因為攤折成本上行還在環比提升：

單車成本環比回落的原因主要由於賣車單價下滑，再加上本季度銷量環比下滑 42%，導致的單車攤折成本環比上行 0.3 萬元。

最後本季度毛利率因為單車收入在清庫存 + 車型結構拖累下環比下行，而單車成本因為銷量環比下滑 42%，導致單車攤折成本上行，所以最後一季度賣車毛利率 10.2%，單車毛利環比下滑 0.7 萬元至 2.4 萬元，整體賣車毛利率水平基本貼着指引走，也在海豚君預期之內。

二、二季度邊際改善確定性挺強，有銷量才能有 “蔚來”

1）二季度銷量指引不錯，有銷量就有活下去的希望

二季度銷量指引 7.2-7.5 萬輛，相當於 6 月銷量 2.5-2.8 萬輛（4 月和 5 月銷量都在 2.3 萬輛），市場本來預期 6 月銷量會和 5 月環比持平，但目前看 6 月仍然有增量，有銷量就有蔚來能活下去的希望，尤其在 5566 改款在 5 月下旬上市，6 月開始逐漸放量的情況下。

2）二季度收入指引隱含賣車單價環比回升，賣車毛利率邊際改善的確定性仍然很強

二季度收入指引 195-201 億，隱含二季度賣車單價 23.9 萬元，環比回升 0.3 萬元，環比回升主要因為蔚來新款 5566 上市，整體優惠幅度要低於老款車，而低於市場預期 24.4 萬元可能主要由於低價的螢火蟲開始在二季度上量，但還是那句話，只要有銷量，蔚來就有活下去的希望。

而賣車毛利率在 5566 改款替換用自研"NX9031" 芯片替代英偉達 Orin-X 芯片，每輛車成本降低 1 萬元，預計此項舉措可以給賣車毛利率增厚 4 個點。

而二季度賣車毛利率預計雖然有低價低毛利率的螢火蟲（預計 10% 毛利率）拖累，但由於規模效應釋放，單車收入回升，以及改款自研芯片降本的情況下，賣車毛利率回升預計是確定性趨勢（海豚君預計回升到 13%-15% 之間，具體看公司指引）

再從蔚來整體情況來看：

四、一季度收入和毛利一般

蔚來一季度整體收入 120 億，低於市場預期 123 億，主要由於賣車單價環比下滑，前文已經説過。

而整體毛利率 7.6%，環比下滑 4 個百分點，環比下滑主要原因在於賣車毛利率上，其次由於本季度其他銷售及服務毛利率中沒有技術服務收入貢獻（上季度有一筆確認，但屬於非經常性收入），所以本季度此項毛利率再次轉為負值，但好在相比去年三季度其他業務毛利率環比提升了 4 個百分點（無技術服務收入確認時），也算是一直在呈現減虧趨勢。