比亞迪：到底會不會成下一個恒大？

最近汽車圈炸開了鍋：長城汽車董事長魏建軍一句 "汽車界的恒大已存在，只是尚未暴雷"，瞬間點燃輿論場。

儘管沒有點名，但所有人的目光都聚焦在負債 5943 億的比亞迪身上。與此同時，比亞迪掀起 "618" 史上最大規模降價，22 款車型最高直降 5.3 萬元，直接把新能源汽車板塊砸出一個大坑。

這波操作讓投資者坐不住了：一邊是鋪天蓋地的 "恒大論"，一邊是瘋狂的價格戰，比亞迪到底怎麼了？

而海豚君在《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》已經簡單闡述過比亞迪掀起價格戰的動機。

但對於 “汽車界恒大” 的言論，投資者對於$比亞迪股份(01211.HK) 的擔憂一直遲遲不散，而今天海豚君就帶大家詳細的拆解一下比亞迪的債務疑雲，到底是真危機還是 “假唱衰”？

1. 先看負債真相：75% 的負債率，在汽車圈到底算不算高？

很多人被 “比亞迪負債 5943 億” 的數字嚇到，但真相可能和你想的不一樣。

第一步，先看汽車行業內對比：

① 極氪、蔚來等新勢力車企負債率超過 85%，蔚來更是高達 87%，極氪的資產負債率高主要還是在新能源車企初期高投入造成的持續虧損下，融資結構單一（債務融資主導）且極度依賴關聯方交易。

② 傳統車企裏，大眾、江淮負債率也在 70% 上下；

③ 而比亞迪 2024 年資產負債率在 75% 左右，在汽車行業裏只能算箇中等偏高的水平，相比喊話的長城汽車高出大概 10 個點左右，但低於極氪和蔚來；

2. 比亞迪 VS 恒大？高資產負債率背後的關鍵差異在哪？

但在對資產負債率繼續拆分的時候，實際也就是對公司的負債屬性繼續拆分，一般簡單分為兩大類：

① 有息負債：恒大暴雷的罪魁禍首

基本以銀行借款/債券融資為主，需要支付利息，是一個相對比較供應鏈佔款來説要支付利息的融資方式。所以這種融資 “更貴 “，且需要剛性承兑，有息債務展期容易引發對企業的信任危機，從而形成債務展期 - 全鏈條的信任危機：

客户不信任（如購房者擔心恒大的爛尾樓，會選擇放棄購買），銀行/投資者不信任（再融資艱難，容易引發剛性擠兑），政策監管愈發趨嚴（對房企預售資金的使用趨嚴，且限制債務擴張），再到現金流繼續惡化的負循環。

正如當年的恒大暴雷事件，所以有息負債超高的話，相比經營性負債來説，不僅付息成本高，而且出現問題時面臨的風險更大。

② 經營性負債：比亞迪的秘密武器 or 定時炸彈？

而拿比亞迪來舉例子，經營性負債中以應付賬款和其他應付款為主，比亞迪主要就是對上游供應鏈的經營佔款，這種欠款不會因為沒有第一時間把錢打給供應商，就要給供應商支付利息。

它通常反映的是企業供應鏈上的議價權（議價權越高，車企自身可以利用供應商這個無息負債拖欠款項的時間也就越長）；當然也有特殊情況——有的公司資金鍊斷掉了，確實拿不出來給供應商付款，成了老賴。

比亞迪的應付賬款也是被俗稱的 “迪鏈” Dlink，因為並無剛性兑付壓力，強議價能力下，資金流緊張時候，比亞迪其實可以和拉長對上游供應商的付款賬期，基本算是無成本融資。

而從比亞迪自身負債結構拆分也很明顯看出，經營性負債佔據總負債的絕對性高位，有息負債很少：

a. 有息負債佔總負債的比重，從 2020 年的 32% 下滑到目前僅 7%。

b. 但經營性負債中應付賬款佔總負債的比重在今年一季度也來到了歷史新高，達到了 43%，c. 經營性負債中的其他應付款，以外部往來款為主（佔比 98.6%，但被劃分在流動負債裏），其次為經銷商保證金等（佔比很少）。

海豚君對比了一下同行的數據，其他應付款是比亞迪特殊的問題，賬户太大，而且解釋説是對外往來款，比亞迪是未具體披露明細。

海豚君結合往年的年報批註，認為很可能以應付設備款（對設備供應商的無息負債）為主，來支撐快速的產能擴張計劃，也正好對應了 2021 年及之後比亞迪產能處於快速擴張期。

所以很明顯的看出，隨着比亞迪逐步站穩新能源車企 “一哥” 地位之後，通過利用其在新能源產業鏈的絕對話語權，將原先的風險更高且更貴的 “有息負債” 融資去替換成低風險、不需要付息的 “經營性負債”，也就是現在目前被市場所熟知的 “迪鏈”。

而從車企整體的有息負債率來看（有息負債/總資產）以及車企的淨現金水平交叉來看，真正最危險的反而是蔚來，有息負債率最高，在手淨現金水平非常低，而淨現金水平才是車企價格通縮競爭時代新車失敗時候的安全墊。

從這個角度看，蔚來反而比較危險，而理想即使車型定位出現失誤，仍有 1000 多億的淨現金躺在帳上，對經營失誤的容錯率會更高一些。

而比亞迪，在這個層面上的安全墊是相對比較高的，無論是有息負債率 5% 左右（處於行業低位，比長城 9% 的有息負債率更低），還是淨現金水平位於行業前列（僅次於長安和大眾）。

3.“迪鏈” 到底是什麼？

所以這個問題就呼之欲出了，和恒大的擴張高度依賴有息負債融資和表外負債（明股實債）不同，比亞迪真正的問題反而出在這個被市場所熟知的 “迪鏈” 上（高度依靠經營性負債），所以問題的核心在於 “迪鏈” 是怎麼個操作模式？

從官網信息，供應商可以對比亞迪的應付賬款簽發所謂 “迪鏈”：

比亞迪用自己的信用，給供應商開出一種 “電子欠條”，供應商拿着這個欠條可以等到期收錢，也可以提前拿去銀行/金融機構或者甚至可以直接找比亞迪提前換成現金，但需要供應商自己支付貼現利息。

通常供應商拿着這個 “迪鏈” 憑證有三種處理方式：

a. 到期收錢：等幾個月後比亞迪付款，但現金回籠速度還是太慢

b. 轉給上游：把欠條當錢付給自己的供應商

c. 提前貼現：找銀行或比亞迪提前換現金，但需要自己付貼現利息

(PS: 比亞迪提供 “現金折扣” 產品，供應商在迪鏈平台提交申請，審核通過後按票面金額折扣獲得提前付款，折扣率由比亞迪設定）。

重點來了：因為比亞迪信用評級高（AAA 級），供應商拿這張欠條去銀行貼現（本身依賴的是比亞迪自身的信用評級），利率比普通企業開的商票低很多；而如果找比亞迪去直接貼現，利率更低！

相當於比亞迪用信用幫供應商提前貼現，而貼現利息都是供應商自己承擔，如果是比亞迪提供的貼現方式。自己甚至還能賺點利息收入或 “供應商應付款折扣”。

這就是為什麼比亞迪幾乎不用借高息貸款（高風險高成本）——因為供應鏈就是它的 “無息銀行”，雖然也曾詬病為拿着供應商的錢再借給供應商的説法，但這本質上都是比亞迪在產業鏈的高溢價權的體現。

4. 迪鏈這種做法常見嗎？

保守起見，海豚君將比亞迪的其他應付款納入對比的話（其他車企該科目普遍較低，比亞迪該科目披露並不明朗），比亞迪確實 2024 年應付賬款天數到了接近 7 個月之久，位居車企首位。

也就是説，比亞迪對供應商的拖賬週期確實較長，但其實這裏到底是高銷售、高週轉下對產業鏈議價權的表現，還是真窮得還不起賬了，其實是兩個迥然不同的問題。

而基於做了背調的銀行來説，能夠給出比亞迪應付賬款 AAA 的信用評級，其實説明底層資產上，是認可比亞迪的付款能力的。

那這種供應鏈金融融資方法是否常見呢？海豚君大概看了一下各車企的情況，其實非常常見，只是比亞迪的應付賬款體量比較大，且把披露並不明朗的其他應付款納入對應付賬款天數的保守計算下，應付賬款天數來到了車企最高，所以顯得尤其突出。

根據 2024 年行業數據顯示，2023-2024 年中國汽車行業前十大車企（如比亞迪、吉利、長城、上汽、奇瑞、廣汽、東風、長安、一汽、上汽通用等），可以發現其中至少有 8 家已公開運營自有供應鏈金融平台。

5. 為什麼被質疑 “下一個恒大”？GMT 的指控站得住腳嗎？

比亞迪下一個恒大的言論最早起源是做空機構 GMT，指控比亞迪有鉅額的 “表外負債”，核心論點有兩個：

a.把超 90 天的應付賬款算成 “有息負債” 而非經營佔款：

此前 GMT Research 的做空報告指控，主要基於全球汽車行業應付賬款週轉天數均值（45-60 天）及特斯拉（約 60 天）的橫向比較。

但需要特別説明的是，比亞迪採用的供應鏈金融模式及其應付賬款管理方式（當前應付賬款週轉天數約 127 天），在中國汽車製造業中具有普遍性特徵。

但中國製造業特色就是 “用票據延長賬期”—— 家電、手機甚至比亞迪上游的電池行業都這麼幹。比亞迪只是用供應鏈金融工具（商票、保理）優化現金流，本質是行業慣常的營運手段，和恒大的 “明股實債” 完全不同。

b. GMT 説應收賬款保理是 “隱形的有息負債”

比亞迪大部分應收賬款來自經銷商（渠道上以經銷商為主），經銷商賣車後才能回款。為了提前拿到錢，比亞迪會把這些應收賬款 “打折” 賣給金融機構（叫 “保理”）。

但這種操作方式雖然這讓資產負債表的負債率看起來更低，但實際上企業可能依然要兜底還款（特別是附有追索權的保理，相當於對經銷商還不起錢的應收壞賬），相當於形成了一本"隱形負債"。

雖然 GMT 説這是 “表外負債”，但尤其是以經銷商渠道為主的車企普遍這麼做：

a. 吉利、長城都有應收賬款保理；

b. 只要經銷商正常賣車，就不會觸發 “追索權”（即比亞迪不用兜底）

c. 這是行業慣例，不是比亞迪獨創；

而這麼做的核心原因在於車企向經銷商發貨時，通常會給予 30-90 天的信用期，經銷商只有在完成終端銷售後才能回款。

相比直營模式下消費者直接付款給車企的方式，經銷商模式下的應收賬款週轉天數普遍更長、回款週期更慢，因此車企往往需要通過應收賬款保理來提前回籠資金，優化現金流。

6. 供應鏈金融的風險點：銷量是唯一的達摩克利斯之劍

比亞迪這種高度依賴供應鏈融資模式的 “命門 “在於：必須保持銷量持續高增，因為核心是高度依賴於其在新能源汽車產業鏈中的強勢地位，需要牢牢把持住 “新能源一哥 “的市場地位。

而比亞迪這種的模式的風險傳導路徑也非常好理解：

a. 短期緩衝機制: 目前比亞迪仍然處於汽車產業鏈的主導低位，在銷量承壓時（具體原因請見《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》），銷量承壓時可以壓貨給經銷商、應收賬款保理緩解現金流，但長期可能導致經銷商資金鍊問題。

但這畢竟不是長久之舉，市場上目前已經出現多起 “0 公里二手車 “現象，包括一些經銷商自己手上還有一些不符合 “電池新國標” 的車型待處理的情況下，經銷商目前的現金流也普遍緊張，長期也可能導致經銷商資金鍊斷裂問題。

b. 長期的風險傳導路徑：

而一旦經銷商回款也困難，可能就觸發了比亞迪將應收賬款做保理（但可能帶有追索權）的風險點，反而這個科目從表外開始成為了比亞迪賬上的有息負債，讓比亞迪帳上淨現金吃緊，也讓比亞迪不得不再去把繼續延長上游供應商付款天數，極易引發汽車供應鏈上的連鎖反應，“迪鏈” 模式可能難以為繼。

比亞迪供應鏈融資風險傳到路徑圖

c. 重資產模式雙刃劍：海豚君在之前對比亞迪的深度覆蓋《比亞迪：終局之戰！》中提到，比亞迪垂直一體化模式本質也是把雙刃劍，在銷量高增期，規模效應釋放，單車折舊攤銷變低，也帶來利潤率的釋放（比亞迪相比同行更高的毛利率）和 ROE 的高增，但到銷量下滑時，單車折舊迅速上漲，利潤表會變得非常難看。

小結：佔款只是表象，銷量才是命根子

由此看出，不論是比亞迪的重資產模式，還是高度依賴供應鏈金融的融資模式，本質上都是對高銷量的要求非常苛刻，所以一切的核心都在於比亞迪的銷量問題，只要銷量持續高增，一切都不是問題，但是一旦銷量增長停滯，甚至陷入下滑狀態，便可能形成公司資金鍊斷裂的 “毒藥”，比亞迪三表將同時遭受重擊，所以也是比亞迪不得不去持續的打價格戰、保持資產高週轉的核心動機。

7. 價格戰背後：比亞迪在下一盤什麼棋？

其實這波銷量頹勢的主要問題是在國內，反而海外銷量一直處於持續高增狀態，比亞迪國內零售銷量在國補加持 + 新品週期 “智駕平權” 開啓下，實際國內零售端仍然表現一般。實際上還是因為 “智駕平權” 的需求不及預期（尤其高速 NOA 並不是 7-15 萬元剛需性用户的痛點，再加上小米高速智駕事件的影響），以及競爭對手吉利今年的戰鬥力在增強，已經持續在比亞迪手上開始搶奪一定的份額。

但海豚君還是認為，比亞迪在打價格戰方面目前仍具備絕對性的碾壓優勢，一季度在智駕版車型尚未開始降價（比原先的老款已降價後的車型便宜 1-2 萬元的情況下），汽車業務實際毛利率仍然能做到 24%，單車淨利做到了將近 0.9 萬元，詳細見海豚君對於比亞迪一季度點評《比亞迪: 車王還是車王！但能否再繼續狂奔？》。

24% 的毛利率也給了比亞迪足夠的空間來進一步降價做銷量；而且零毛利賣車到車賣完全不出去、資金週轉斷裂還是很長的距離：

a. 選擇零毛利賣車來保銷量；b. 負毛利賣車，保現金流，早期的零跑就出現過類似的選擇。

只有無論如何車都賣不出去，才可能出現資金週轉斷裂的情況。

從比亞迪當前國內海外的產品性價比來説，海豚君認為還遠沒有到需要不管不顧保銷量的的程度。

另外如果拿比亞迪和追趕型對手吉利的報表放一起對比：

1）一季度比亞迪的單車核心經營利潤有下滑（0.6 萬元左右），核心原因還是在於一季度銷量沒跑起來（環比下滑 34%），毛利率端因規模效應沒有釋放還在下行，而研發費用仍然還在狂投。

b) 一季度吉利的毛利率 15.8% 左右，同比去年一季度略有上行，但在單車核心運營利潤上（核心運營利潤=總毛利 - 三費，同樣也不考慮政府補貼等其他收入和費用影響），一季度在 0.4 萬元左右。

雖然看上去和比亞迪相差不大，但其實是在一季度吉利總收入是比亞迪的 42%（一半不到）的情況下，研發開支是比亞迪的 23%。

所以很明顯看出看上去相差不算太大的單車核心利潤背後，在收入同等的情況下，吉利的研發費用是要大幅低於比亞迪的研發開支的。

所以持續高增的研發費用的投入其實也反映了比亞迪的經營戰略：

① 城市 NOA 智駕繼續下放：

加速城市 NOA 的研發，進一步實現城市 NOA 在 10 萬級價格帶的下放。一方面是來自零跑和小鵬利用城市 NOA 打進比亞迪基本盤的衝擊，另一方面是 10-15 萬級車型高速 NOA 消費者的感知力度不夠強，對價格反而更加敏感，但對低成本城市 NOA 需求會更大（場景使用頻次會更高），預計最遲 2025 年底 2026 初實現城市 NOA 在剛需價格帶車型的繼續下沉（7-15 萬元價格帶）

② 海外反哺國內，對沖風險

比亞迪加快佈局海外市場，搶佔先機，同時如果 “智駕平權” 需求不及預期，通過海外車型的高單車毛利來為比亞迪國內智駕版車型降價做支撐（通過海外反哺國內），迎合該價位段消費者仍然價格敏感的需求。

8. 價格戰砸下來的 “黃金坑” ，是機會還是風險？

所以整體來看，比亞迪仍具備很強的繼續打價格戰的實力，尤其在垂直一體化模式下構建的毛利率的絕對優勢上，還是通過海外高增來反哺國內，而這次智駕版車型的降價基本也是滿足剛需價格帶對於性價比的持續追求，所以海豚君認為比亞迪短期上是沒有太大問題的。

但在長線邏輯上，仍需要關注城市 NOA 的智駕自研進展，尤其是 Mona Max 已經開始打響 15 萬元城市 NOA 的頭陣，2026 年大概率又是一輪屬於城市 NOA 的 “智駕平權” 之戰，比亞迪高銷量依賴症下的下一代新車週期，海豚君也預計主要押注在這個層面。

所以在這波對價格戰，以及比亞迪是下一個 “恒大” 言論的擔憂下，股價回調幅度過大的時候（如果按照今年銷量 500 萬輛指引底部，股價大概回撤到接近 320-340 港幣），反而可能帶來擊球機會，但是注意要留給自己相對充足的安全墊。

目前海豚君已經看到價格戰後，比亞迪最新周訂單量有所提振（環比回升 1 萬輛至 8 萬輛），價格戰目前看上去短期還是有效果的。