“外賣大戰” 沒燒到，滴滴悶聲賺大錢

國內網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，在 6 月 5 日晚公佈了 2025 年的第一份季度財報，整體來看增長端表現平穩在預期之內；利潤表現則比較出彩，好於預期且趨勢上國內和海外業務的利潤率都有改善，以下是核心要點：

1、增長平穩、利潤亮眼：關鍵大數上，公司整體 GTV 同比增長 10%，總營收增長 8.5%。從預期差角度，和賣方預期大體一致；從趨勢上看，增長端維持着高個位數～10% 左右的增長，絕對角度顯然算不上高，但也算相對平穩。

利潤表現則比較亮眼，國內業務單季實現調整後 EBITA 超 31 億，創歷史最高，相比上季增多了約 10 億，也顯著超過賣方預期。同時，海外業務上季度明顯擴大的虧損（超 7 億），本季虧損也顯著縮窄到不足 2 億。國內和海外的利潤表現全面不錯。

2、國內出行量穩、價略跌：國內業務的關鍵經營指標上，GTV 為 780 億，同比增長約 9%，與市場預期基本一致。拆分價量驅動因素，訂單量同比增長 10%，但部分被客單價小幅下降 0.9% 所對沖，可以推測 “低價” 仍是網約車市場的主流趨勢之一。

3、平台變現率走高、利潤超預期的背後原因：以國內業務 GTV 約 9% 的增速為基準，可見本季平台收入（主要從 GTV 扣除司機分成及其他運營側成本，更反映平台留存的利潤）同比增長約 24%，而財務指標的國內業務營收（從 GTV 主要剔除乘客補貼、税費等收入減項）同比增長 7.8%。

從平台收入大幅跑贏 GTV，而財務營收小幅跑輸，可見滴滴中國業務的平台變現率是有走高的，也是本季利潤超預期的根本原因。相對的，本季對消費者的補貼則略有提升，拖累了財務營收增速。

4、海外保持高增長又減虧：海外業務上，本季名義 GTV 同比增長 13%。看似並不高，但仍主要是受匯率逆風的影響。剔除匯率影響後，國際業務 GTV 實際增速近 28%。從不受價格因素影響的訂單量同比增速達 23.5%，也可見海外業務的增長是不錯的。

與此同時，如上文提及的，本季海外業務的虧損也收窄到僅 1.8 億，扭轉了上季度引起的海外會不會因投入和體量增長，虧損會再度走闊的擔憂。

5、整體利潤表現上，一方面國內業務在變現率提高的帶動下，adj.EBITA 利潤率（佔 GTV 比重）歷史首次達到 4%，相比 24 年在 3% 左右小幅波動的水平明顯提升。海外業務的虧損率也首次縮窄到 1% 以下。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達 29.5 億，想比上季的近 15 億近乎翻倍。扭轉了上季度 “爆雷” 式利潤顯著下滑的趨勢。

6、從成本和費用角度看，在國內業務提變現以及整體經營效率改善下，毛利率同比提升了約 1.7 個百分比，改善不小。

同時，四項經營費用合計僅同比增長約 4%，連續數個季度低個位數增長，體現了公司嚴格把控費用，擠出利潤的態度。具體來看，費用增長主要體現在營銷（反映了乘客補貼）和管理費用上，同比都增長了約 7%（換言之，其他費用近乎零增長）。

海豚投研觀點：

整體來看，由於國內網約車行業已近乎熟透，滴滴的增長端基本不會出現太大的波動，因此業績主要關注點就在於利潤的表現。

而不同於上次業績時，國內利潤率滑坡、海外則虧損擴大，導致業績後股價走跌。本季度國內業務利潤率創歷史新高，海外也大幅減虧的表現，在對比之下，想必會得到市場的正面反應。

如海豚先前多次強調的滴滴的主線邏輯之一：即由於起核心業務—國內網約車行業已經熟透，單量增長中樞不過 10% 上下，目前環境下也不太有客單價走高的產品結構升級邏輯。在國內講不了增長故事的情況下，滴滴作為優勢平台方，通過調節整個網約車產業價值鏈在司機、乘客和平台間的分配比例，釋放利潤的能力是無需質疑的，也是公司能主要向市場提供的正面敍事。

在以上的中長期邏輯外，海豚投研認為中短期視角內，當前頭部互聯網平台的注意力都被京東掀起的 “外賣大戰” 所吸引。在競爭對手，如阿里旗下的高德和美團，的補貼資源和關注都放在外賣上時。

並不在此輪大戰漩渦內的網約車行業和滴滴，也因此獲得了一個夯實份額、提升效率、釋放利潤的時間窗口，而不會太受到競手們導致的補貼和利潤上的壓力。直白的説，滴滴正處在不受關注的 “悶聲發大財” 紅利期。

估值角度，從本次單季都超 30 億的國內業務利潤和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財年國內業務 adj.EBITA 全年達 120 億的目標，應當達成問題不大且能夠進一步上調。

我們按市場上曾有傳言的全年 150 億，扣除約 20 億的股權激勵費用和税費後，税後經營利潤約 110 億，對應滴滴盤前市值約 15x PE。對應公司核心業務 10% 左右的增長中樞，算是一個比較中性的估值。

短期內，由於此次業績表現不俗，估值由中性進一步向樂觀演繹應當是大概率的。且對看多的投資人而言，上述測算還沒記入滴滴超 400 億的淨現金（佔當期市值的近 1/4），以及海外業務的估值（雖然目前虧損）。因此，偏樂觀情緒下有進一步向上演繹的空間。

但海豚也要提醒的是，網約車行業是一個並算不上好的商業模式，且滴滴的總業務和收入增長畢竟只在 10% 上下，這個大背景是不變的。因此，除非自動駕駛技術後續大幅改善了網約車行業的利潤空間（且還沒影響滴滴的市佔率），或者海外業務穩定扭虧為盈能真正貢獻增量利潤前，滴滴大體上仍屬一個區間的交易機會，而非趨勢性地持續走高。

結合過往經驗，底部接近$3，頂部接近$6 是一個可以參考的區間。

以下為業績關鍵圖表和詳細點評：

一、增長端：國內平穩，海外更快，都在預期之內

1、國內業務：核心運營數據上，一季度滴滴國內業務實現 GTV 780 億，同比增長 9.3%，較上季小幅加速，不過在市場預期之內，實際表現和賣方預期基本一致。由於交通部本季度暫停公佈行業網約車數據，我們不能如往常那樣對比滴滴和行業之間的相對錶現。但大體上高個位數%~10% 的增長，符合滴滴和熟透的網約車行業常態的增長水平。

拆分價量來看，訂單量角度，滴滴自身披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 10.3%，近三個季度增速近乎一致，相當穩定。 但部分受到了平均客單價同比下降約 0.9% 的拖累。這反映出網約車行業目前仍以 “低價” 為主要競爭點，以及乘客使用的產品結構降級的趨勢。

2、海外業務則保持着更強的增長，本季 GTV 名義同比增長 13% 到 236 億，乍看之下，相比先前 30%~50% 增速明顯放緩，但仍是受匯率逆風的影響。剔除匯率因素後，國際業務 GTV 增速達 28%，仍是比較強勁的，也和賣方預期基本一致。

拆分價量來看，不受匯率因素影響的訂單量增速仍有 25%，隨着基數的走高，較上季度的 30%，屬合理範疇內的放緩。

至於客單價的同比大跌，也主要是匯率影響，並不反映的實際業務結構的變化，意義不大。

二、紅利窗口下變現率提升，帶來超預期的利潤

營收上，滴滴國內出行板塊本季收入 480 億元，同比增長 7.8%，小幅跑輸了本季的 GTV 增速。基於滴滴國內網約車業務 “營收 = GTV – 消費者激勵 – 税費等” 的確認口徑，以及公司在公告中的披露，滴滴本季對消費者補貼力度同比角度是有提升的。

相反的，滴滴國內的平台銷售額（更反映平台留存的收益）增速依舊大幅跑贏 GTV 和收入，本季為 24%，且較上季小幅提速。按照 “平台銷售額 = GTV – 司機分成/激勵 - 税費等” 的計算方式，可以推斷平台留給自己的綜合變現率是提升的。

其中原因，一方面可能是以淨收入確認營收業務（如順風車、或 3P 聚合業務等）的佔比上升。此外，在當期不算景氣的經濟大環境下，競爭對手的關注點也不在網約車上時，滴滴確實擁有一個提變現、提效率、釋放利潤的時間窗口。

按照公司披露的平台銷售額/GTV 的計算出的國內業務平台整體變現率本季同比走高了 2.5pct，而上季度是同比走高 2.4pct，可見變現率的拉昇幅度確實在進一步擴大。

至於海外業務，本季營收同比增長了 29% 到約 31 億，保持着高速增長。如上季度提及的，公司披露的海外業務的 Platform sales 僅包含外賣和打車這些涉及線下履約的業務，其增長與 GTV 增速更加接近且相關。

而海外業務的營收額還包含金融等不包含履約的業務，不會提現到 GTV 和 Platform sales 中，因此海外業務營收增速與上述兩個指標的增長趨勢未必對應。也側面説明滴滴在海外的金融性收入的增長應當比較強勁。

整體上，匯總各業務板塊，滴滴本季總營收約 533 億，同比增長 8.5%，與市場預期大體一致。由於會計確認的規則，平台變現率提升的利好並未反映到收入上。

三、國內利潤創新高，海外也大幅減虧，利潤表現出彩

雖然上述增長端的指標大體在預期內，沒有特別的亮點。本季在利潤上則相當出彩，具體來看：

滴滴國內業務調整後 EBITA 利潤為 31.3 億，同比環比看都增長了近 10 億，創出歷史新高，也比賣方預期高出約 12%。利潤佔 GTV 的比重達到 4%，同樣創出歷史新高。結合上文的討論，利潤超預期的主要功臣，即本季度平台變現率的明顯走高。

海外業務相比上季度明顯擴大達 7.1 億 的虧損，本季度也明顯縮窄到僅 1.8 億。虧損率同樣收窄到歷史新低的 0.7%。扭轉了上季度業績後，市場對海外業務的虧損是否會持續性走闊，盈虧平衡點延後的擔憂。

至於海外明顯減虧的原因，從本季的 GTV 和營收環比上季度都大體持平，但營銷費用的絕對額卻環比較少了約 6 億。且國內對消費者的補貼力度並沒下降，可見是海外業務的營銷投入力度相比上季有明顯的下降，因此虧損縮窄。

四、毛利改善、費用保守，共同擠利潤

那麼從成本和費用角度看，本季利潤強勁的原因有哪些？

毛利角度，滴滴本季的毛利率為 18.8%，無論是同比、或環比角度都有明顯的提升。海豚認為，背後的主要推力即國內平台變現率的走高，公司整體經營效率的提效應該也有貢獻。

費用上，本季四項經營費用合計僅同比增長 4%，連續數個季度保持低個位數增速，清晰體現了滴滴整體上對費用支出的保守態度，從而幫助在增長並不出彩的情況下、擠出利潤。

具體來看，營銷支出同比增長了 7%，是費用中增長較多的一項。雖然環比上季是明顯下降的（反映海外投入的邊際減少）。但畢竟海外業務還在高速增長期，國內對乘客補貼的需求也不低，整體營銷支出要求還是相對較高的。

另外管理費用支出也同比增加了 7%，主要還是受股權激勵支出增長的帶動。至於研發和運營支持費用則近乎同比沒增長。

整體來看，由於保守的費用投入也同比擠出了 0.7pct 的利潤率。

<正文完>

海豚投研過往 [滴滴出行] 分析：

財報點評

2025 年 3 月 19 日財報點評《滴滴：國內熟透了還得防，海外故事慢慢講？》

2024 年 11 月 29 日財報點評《滴滴：國內已 “躺平”，海外不夠快》

2024 年 8 月 23 日財報點評《硬擠利潤，滴滴也有夕陽紅？》

2024 年 5 月 30 日財報點評《滴滴：終於找回了賺錢的體面》

2024 年 3 月 25 日財報點評《病根原形畢露，“老年” 滴滴只剩 “熬日子”？》

2023 年 11 月 13 日財報點評《滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好時光”？》

2023 年 9 月 11 日財報點評《滴滴：回不去的黃金時代？》

2023 年 7 月 11 日財報點評《大漲 10%，滴滴真翻身了嗎？》

深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百億滴滴：值還是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒開滴滴的出行 “理想國” | 海豚投研》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露