博通：ASIC 增速 “失靈”，萬億 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “機”？

$博通(AVGO.US) 北京時間 6 月 6 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第二季度財報（截至 2025 年 4 月）：

1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 150 億美元，同比增長 20%，符合市場預期（149.5 億美元），同比增長主要來自於 AI 業務的增長和 VMware 的並表整合。公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 業務帶動公司整體毛利率的逐步提升。

2.半導體業務：本季度實現 84 億美元，環比增長 2 億美元，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看：

①AI 業務：44 億美元，環比增長 3 億美元，符合市場預期。AI 業務的環比增長放緩，主要是受大客户谷歌 TPU 產品代際切換的影響。而隨着 TPUv6 量產增加，AI 業務有望在下半年增長加快，公司預期下季度 AI 業務收入 51 億美元，環增提升至 7 億美元。

②非 AI 業務：40 億美元，略有下滑。從各下游來看，雖然企業存儲、寬帶業務等環比有所增長，但無線、工業等業務仍在繼續下滑。

3.基礎設施軟件：本季度實現 66 億美元，環比下滑 1 億美元。受 VMware 併購整合及收費模式調整的影響（從永久許可證模式全面轉向訂閲模式），公司軟件業務過去一年持續增長，然而在本季度首次出現下滑。軟件業務未來仍將受益 VMware 訂閲模式的提升，但高增長的階段已經告一段落。

4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）37.7 億美元，環比增加 5.7 億美元，核心經營費用率在 25% 左右。公司在併購 VMware 後，致力於對經營費用端的壓縮整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股權激勵的影響。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 22 億美元，環比增長 1.3 億美元，公司加大了對 AI 半導體的研發投入。

5.博通業績指引：2025 財年第三季度預期收入 158 億美元左右，市場預期（157 億美元），公司預期 2025 財年第三季度的調整後 EBITDA 利潤率為 66%。其中 AI 業務有望繼續增長至 51 億美元。

海豚君整體觀點：中規中矩，未見明顯亮點

博通 AVGO 本季度收入端表現符合預期，環比微增。增量主要來自於半導體的 AI 業務，而軟件業務及 VMware 保持相對平穩。公司的核心利潤環比有所回落，主要是公司在本季度增加了股權激勵等相關費用。若剔除該影響，公司本次財報基本符合預期表現。

具體來看，市場對博通 AVGO 關注的重心是 AI 業務和 VMware，這兩部分也貢獻了過去一年的主要增量：

1）VMware 的併購整合：基本告一段落。具體可以，從業績端影響和債務端影響的兩個視角來看：

①對業績的影響：在收入方面，公司併購 VMware 完成已經一年以上，而訂閲收費的轉化率已經超過 60%。而本季度的軟件業務環比出現下滑，更意味着併購整合帶來的高增長階段已經過去；在經營費用方面，在完成收購後，公司也着手對核心費用進行壓縮。而在剔除股權激勵等影響後，公司核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）已經連續三個季度維持在 21-22 億美元左右，保持相對穩定；

②對債務端的影響：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.5。而公司過往每次的收購併表都發生在指標回落至 2 附近的時候，隨着該指標的持續下滑，海豚君認為本次收購 VMware 對公司債務端的影響也基本完成消化；

2）AI 業務：隨着 VMware 的影響逐步弱化，那麼 AI 業務的表現就更是焦點。公司本季度 AI 業務實現 44 億美元收入，符合市場預期。由於 AI 業務代表成長性看點，市場更關注於環比層面的表現。

公司 AI 業務本季度環比增長僅有 3 億美元，環增明顯收窄（近三個季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因為公司大客户谷歌 TPU 處於產品代際切換的階段。而隨着下半年 TPUv6 的量產，公司 AI 業務的增長有望再次提速。公司預期下季度 AI 業務收入為 51 億美元，環比增長達到 7 億美元。

當前公司的 AI 收入中計算和網絡收入的佔比大約是 6:4 的關係。隨着定製 ASIC 的量產出貨，未來計算收入佔比將繼續提升，因而 AI 收入也具備明顯的產品驅動屬性，公司客户情況和產品節奏將是相對重要的關注點。

①從客户情況看：博通在 ASIC 領域的客户情況相當健康，公司已經與 7 個客户開展定製 ASIC 的業務合作，其中包括谷歌、meta、字節跳動、OpenAI、軟銀及其他兩位新客户。

目前公司的 AI 收入主要是由谷歌、Meta 和字節跳動三家來貢獻，而隨着 OpenAI 和軟銀產品在 2026 年量產，預計將給公司帶來新的增量。

②當前大客户的產品節奏：谷歌、Meta 和字節跳動三家的 ASIC 定製芯片已經實現量產，其中谷歌貢獻了當前 AI 業務中的大部分收入，這主要是基於公司與谷歌之間的長期合作。其中谷歌 TPUv6 量產的增加，也將貢獻公司下半年 AI 業務的主要增量。而進入 2026 年，谷歌 TPUv7、Meta 3nm 新品以及 OpenAI 和軟銀的產品，都能給公司 AI 業務帶來相對持續的增長預期。

由於谷歌貢獻了當前 AI 業務絕大部分的收入，因而谷歌 TPUv7 的情況也是市場關注的。雖然博通 AVGO 也遭遇了聯發科的競爭，但對谷歌 TPUv7 的單子擔憂不大。結合行業面情況，海豚君預期谷歌的 TPU v7 仍會推出 v7p 和 v7e 兩個版本。其中 v7p 仍交由博通設計，v7e 版本則由 Google 團隊設計 ASIC die，搭配聯發科 I/O 解決方案。雖然谷歌連同聯發科做了 e 系列的產品，但核心 p 系列的產品仍全部交給博通。

從谷歌的角度，引入聯發科能降低成本的同時，還能提升自研能力。但當前對博通的衝擊相對較小，核心產品仍需要博通來完成。

【備註：Google 提供過不同版本的 TPU，通常區分為 “e” 系列（專注於效率和推理，運行預訓練模型）和 “p” 系列（專注於訓練大型模型的原始性能）。】

結合下季度指引看，公司預期下季度收入 158 億美元，環比增長 8 億美元，其中 AI 業務環比增長加快，符合市場對 TPUv6 放量增長的預期，並沒有給出更多超預期的亮點。結合公司當前 1.2 萬億美元的市值來看，對應公司 2026 財年預期税後核心經營利潤（收入 +23%，毛利率-1pct，税率 14%）大約為 33 倍 PE。

整體來看，博通 AVGO 的本次財報中規中矩，而公司當前股價中已經包含了市場對谷歌 TPU 量產以及 2026 年新品的增長預期。股價的進一步突破，仍需要公司在客户及產品方面和 AI 預期方面給出更多超預期的表現。

以下是是海豚君對博通財報的詳細解讀：

一、博通主要業務情況

博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購併表，因而 AI 業務中的定製 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

1）半導體解決方案：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客户對定製 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務受下游需求影響較大，表現相對低迷。

2）基礎設施軟件：VMware 並表，軟件收入佔比提升至 4 成以上。公司對 VMware 的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

二、整體業績：中規中矩

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現營收 150 億美元，同比增長 20%，市場預期（149 億美元）。本季度增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的內生增長。

環比層面，公司本季度收入環比微增 1 億美元，主要來自於 AI 業務的帶動，而軟件業務本季度環比有所回落。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現毛利 102 億美元，同比增長 31%。

其中博通在本季度的毛利率為 68%，環比略有回落。主要是由於公司 AI 半導體業務毛利率相對較低，隨着 AI 佔比提升，結構性帶動毛利率的回落。

2.3 經營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的經營費用為 43.7 億美元，環比增加 5 億美元，主要是因為公司本季度增加了股權激勵。

若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 22 億美元，環比增長 1.2 億美元，公司主要增加了對 AI 研發的投入。

在完成 VMware 並表後，公司致力於對經營費用的整合削減，而本季度核心經營費用的再次增加，這表明 VMware 對費用端的影響已經基本弱化。

2.4 利潤端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度實現淨利潤 49.6 億美元。相比於淨利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通本季度實現核心經營利潤 79.4 億美元，環比下降 5 億美元，主要是受公司本季度增加的股權激勵影響。其中公司本季度股權激勵增加 4.9 億美元，若剔除該影響，公司利潤端環比基本持平。

2.5 博通的 EBITDA

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司 2025 財年第二季度的調整後 EBITDA% 回升至 66.7%，達到了公司此前指引（66%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTMAdjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2.5。而隨着業績的增長，該比值繼續下行，也意味着公司收購 VMware 的影響基本消化。隨着該比值向 2 附近的位置靠攏，公司可能又將開始尋找新的併購機會。

三、各業務具體情況：AI“換擋”，再續增長

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比達到了 44%。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

3.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的半導體解決方案實現營收 84 億美元，同比增長 17%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，而非 AI 業務相對低迷。

1）AI 業務

當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 44 億美元，環比增長僅為 3 億美元，環增明顯收窄（近三個季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因為當前處於公司大客户谷歌 TPU 代際切換的階段。而隨着谷歌 TPUv6 的量產，公司下半年 AI 業務的增長將再次提速，公司預計下季度 AI 收入 51 億美元，環增 7 億美元。

而在公司的 AI 業務中，計算收入和網絡收入的比例大約為 6:4。而隨着越來越多客户及定製 ASIC 產品的量產，公司未來計算收入的佔比有望繼續提升。

雖然公司當前已經有 3 個客户（谷歌、meta 和字節跳動）的產品實現了量產，但谷歌依然是公司 AI 業務最大的收入來源。結合數據來看，公司 AI 收入環增變化趨勢也和谷歌資本開支的變化趨勢相接近。這主要是因為公司的定製 ASIC 業務有明顯的產品驅動屬性，受客户新產品量產節奏的影響。

當谷歌的 TPU 處於代際切換階段時，資本開支的增速也相對較低。而在完成代際切換，新產品量產提升的時候，谷歌的資本開支及公司的 AI 收入增速都會有所提升。

對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於谷歌 TPUv6 及 v7 產品的情況。當前 v6 量產增加，將是公司下半年 AI 業務主要動力來源。而 v7 的單子，將是 AI 業務明年的增長點。

結合行業面情況，海豚君預期谷歌的 TPU v7 仍會推出 v7p 和 v7e 兩個版本。其中 v7p 仍交由博通設計，v7e 版本則由 Google 團隊設計 ASIC die，搭配聯發科 I/O 解決方案。雖然谷歌連同聯發科做了 e 系列的產品，但核心 p 系列的產品仍全部交給博通，當前對博通的衝擊相對較小。

中長期維度看，憑藉豐富的客户度，博通的 AI 業務抗風險性更強。由於公司已經獲得 7 個 ASIC 客户（谷歌、Meta、字節跳動、OpenAI、軟銀 / ARM 以及其他兩個新客户），雖然當前階段谷歌對公司 AI 業務影響較大，但隨着客户新產品的陸續量產，為公司 AI 業務的增長提供更多的保障。

2）非 AI 業務

公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 40 億美元，同比環比均有所下滑。公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他，不同領域有不同的表現。

具體來看：企業網絡和寬帶業務本季度環比有所增長，而無線通信業務、工業及其他本季度環比繼續下滑。

蘋果是無線通信業務的大客户，因而無線業務受季節性影響的波動。但需要注意的是，蘋果公司在持續自研相關芯片。如果未來蘋果自研芯片落地，那麼對公司的整體收入存在 1-2 成的潛在影響。

3.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第二季度的基礎設施軟件實現營收 66 億美元，環比下降 1 億美元。過去一年軟件業務的增長，主要來自於 VMware 的併購整合。而本季度軟件收入環比回落，表明這個影響基本告一段落。

博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware。

VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“收購併表的外在部分” 和 “永久許可證全面轉向訂閲模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入仍能達到 40 億美元以上，但環比未見明顯增長。而當前許可證用户轉向訂閲模型的比例，已經超過 60%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長，但很難有再次高增表現。

從三個角度看：①收入環比下滑；②經營費用率不再下降；③債券償還指標下降至 2.5，VMware 的影響已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務成了市場最關注的 “焦點”。

<此處結束>

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