從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的週期劫到頭了？

“起起落落”，面板行業在經歷 2020 年以來的上漲後，而今又再次跌落至谷底。從歷史來看，面板行業的估值大多時候都處於 1-2 倍 PB 區間內震動。

市場曾有聲音認為，面板在格局優化後有望擺脱週期性。但海豚君不認為面板行業能擺脱週期性，只能説是隨着行業集中度提升行業有望從 “強週期性” 轉變成 “弱週期性”。

在去年 7 月海豚君也曾寫過短評《面板週期見頂，沒有底可以抄》提示上輪面板週期的見頂信號。而如今伴隨着行業週期的下行，面板行業的整體 PB 再次回落至 1 倍左右的底部區間。在近期各板塊都有一定上漲的情況下，唯獨面板仍趴在底部，那麼當前面板行業還具備投資價值嗎？

來源：Wind，海豚君

海豚君整體觀點：

海豚君認為當前面板行業雖然仍處於價格下跌的行業下行階段，但各大面板廠已着手開始進行產能收縮，這有望改善行業供求關係和消化庫存。

首先看估值端，面板行業不論是 PB 還是 PE 都僅有 10% 左右的歷史分數值，還處於歷史底部區間。縱觀近期各行業的漲幅情況，面板是少數仍趴在底部的低估值板塊；

再看行業面，面板行業三季度業績好嗎？確實是差的。由於面板價格下行至底部區間並已打破現金成本，同時產能端也有收縮，三季度的業績大概率是不好的。但是產品價格持續跌破現金成本的情況是不可持續的，價格肯定會迎來回升。而同時 6 月開始行業產能也已經開始收縮，隨着供需改善和庫存消化，這也有利於價格更快地實現觸底反彈。

由於投資是對預期的買入，當前行業下行的情況已經在股價上反應。而如今收縮產能，會加快價格底部的快速到來。海豚君認為底部估值的位置給投資帶來了安全墊，跌破現金成本的面板價格和產能收縮的行為有望帶來了行業快速見底的機會。

當前節點下，雖然整體面板行業仍處於左側區間，有承受一定下跌風險的可能。但是低估值給予的安全墊，讓面板成為相對高勝率的一個選項。

海豚君本篇主要圍繞面板行業的週期節點判定和投資機會的看法展開，下篇將對面板行業的重要個股進行業績測算和估值定價。

海豚君對面板行業的週期性表現和節點判斷，具體見下文：

一、面板的週期性——來自供需變化

科技產品的發展可以分為兩個階段：

①產業發展期：新技術/工藝的出現能更好地提升產品特性，也給企業帶來豐厚的利潤回報。在此階段中，企業競爭的核心主要在技術領先上。誰的技術更先進，就更有機會獲得行業話語權；這個階段的比拼最大的核心就是技術/工藝突破。

②產業成熟期：隨着行業發展，新技術的發展遇到瓶頸。在此階段，企業競爭核心從技術領先轉向規模經濟下的成本比拼。誰的產能規模越大，越有行業行業話語權。這個階段的比拼是兩大關鍵詞——產能 + 成本。

經過幾十年的發展，LCD 面板的技術已然成熟，行業也已經進入了比拼產能 + 成本的產業成熟期。當行業進入產業成熟期，週期性的特徵更為明顯。在行業高景氣的上行週期中，往往是“供不應求 - 價格上漲 - 投資增加”，而在景氣度下行的週期中，又通常是 “產能過剩 - 供過於求 - 價格下行”。

回溯上一輪 LCD 面板價格來看週期性變化：

①上行週期：2020 年的上半年-2021 年的年中。近年來國內廠商產能的陸續釋放，引發面板價格不斷下探。至 2020 年上半年面板價格已經回落至現金成本以下，換言之，當時的面板廠每多生產一片面板就多虧一份錢。本着減少虧損的考慮，三星、LG 開始陸續退出 LCD 面板市場。供需關係發生轉變，價格端開始觸底反彈，上行週期一直持續到了 2021 年上半年結束。

②下行週期：2021 年的年中 - 至今。隨着面板價格的不斷上漲，通過產業鏈傳達至終端產品的價格上。終端產品的價格上漲，影響了消費者的需求，行業面轉向於 “供過於求” 的情況，價格從高點開始下行。

海豚君認為，當前液晶電視面板已經進入產業成熟期，有着週期性變化的特徵。面板產品的價格受供需關係影響，隨着行業週期波動。

二、當前面板週期進行到哪了？

根據 Witsview 的數據，面板下游主要有 LCD TV、Monitor、Notebook 等顯示設備，其中液晶電視面板是最大的下游市場，佔比達到七成以上。由於液晶電視的行業情況對整個面板行業影響是最大的，海豚君對 LCD 面板週期的判斷主要以液晶電視展開。

那麼，當前面板週期進行到哪了呢？海豚君主要從存貨和價格兩方面數據來觀察：

2.1 存貨情況：產業鏈庫存高企，短期行業仍承壓

對於製造業來説，存貨週轉情況是比較重要的指標，會影響公司的排產和擴產情況。而從存貨的角度來看面板產業鏈上下游的情況，更能看清整個行業目前的庫存情況。

①終端品牌電視廠：海豚君以創維數字和四川長虹為例，兩家公司的電視業務都有比較高的佔比。兩公司的存貨週轉天數從去年開始就呈現上升的態勢，2022 年一季度兩者的存貨週轉天數更是達到 80 多天。庫存水位的升高，會減少電視廠商對面板的採購訂單。

②面板廠：海豚君以京東方和 TCL 科技為例，兩公司目前是全球最大的面板公司。從 2021 年二季度開始兩公司的存貨週轉天數也表現出明顯上升的跡象，兩公司的存貨週轉天數在一季度已經分別提升至 66 天和 37 天。

海豚君從產業鏈的角度看，終端品牌電視的庫存對面板廠具有傳導效應。終端品牌電視廠的

存貨週轉天數的低點發生在 2020 年四季度，而面板廠的存貨週轉低點則在 2021 年上半年。在下游需求不振的情況，終端品牌電視廠的庫存開始提升，進而影響了在面板廠的訂單情況，這大致提前了 1-2 個季度。

對於當前的面板存貨情況看，海豚君認為電視廠商在一季度的存貨週轉天數達到了 80 多天的歷史高位，勢必會在接下來繼續對面板廠進行砍單的操作。而在電視廠商削減訂單的情況下，面板廠的存貨水位也同樣達到了歷史高位，面板廠只能再次開啓降低產能利用率或減產的操作。故而海豚君認為在產業鏈中的存貨出現下降之前，面板價格仍將保持低迷狀態。

2.2 價格情況：成本錨定，供需影響

①價值基礎——成本錨定

LCD 面板的成本構成最主要來自於材料項，包括背光模組、彩色濾光片、玻璃基板、驅動 IC、偏光片等。不同尺寸面板的材料基本相近，成本佔比略有差別。其中以 42 寸面板為例，背光模組、彩色濾光片和玻璃基板三項合計佔到材料成本的 6 成以上。

從長期看面板的成本受規模效應的影響是向下的，但是由於面板最大的成本仍來自於材料端，而當下的通脹情況，面板成本並未有明顯下行表現。

回溯上一輪面板觸底反彈的價格位置。以 55 寸面板為例，2020 年上半年價格回落至 100 美金左右。此時京東方和 TCL 也已經觸及盈虧平衡點，台灣和韓國公司處於虧損狀態。隨後行業開始產能收縮，供需關係得到改善，價格實現觸底反彈。

具體可以從下圖中可以看出，當面板價格啓動的 2020 年二季度，京東方和 TCL 的淨利率仍為正值，而羣創光電和友達的淨利率仍為負。在生產越多，虧損越多的影響下，行業面開始收縮產能。

面板行業的變化，總是週期性上演。當時間來到今年二季度，面板價格開始再次打破現金成本。面對多生產多虧損的情況，二季度京東方、TCL、惠科等都已經開始減少投片量，收縮產能規模以減少虧損。

具體可以從下圖中可以看，面板前一輪上行週期起點的底部在 2020 年 6 月左右。當時 65/55/43/32 寸價格分別為 164/103/67/32 美元，而現在 4 類面板價格都跌落至此前價格低點以下，已然跌破面板的現金成本。

海豚君認為面板價格不會長期低於現金成本。當本次各廠商的產能收縮後，行業的供需關係將趨於好轉。當行業產能低於下游需求時，產業鏈上的庫存將得到消化，面板價格隨着下游廠商的拉貨增加有望觸底反彈。

②價格變化——供需影響

需求端：整體呈現穩步增長

由於面板的下游主要以液晶電視為主，下游的整體需求趨向於穩定增長。雖然從全球液晶電視出貨量看，基本不太增長，近 7 年來液晶電視的年出貨量基本穩定在 2.5-2.9 億台。然而從全球液晶電視出貨面積看，基本上每年都呈現正向增長。

簡而言之，全球液晶電視已經進入成熟市場，整體出貨量沒有大的增長空間。然而出於人們對於大屏電視的追求，單台電視的面積趨向于越來越大。就好比 10 年家裏的電視機以 40-50 寸為主，而今越來越多的電視購買需求往 50 寸以上。海豚君測算全球液晶電視平均單台出貨面積來看，從 2015 年以來單台電視的平均出貨面積一直表現為正向的個位數增長。故而海豚君認為，電視機市場基本平穩，而整體面板行業仍將保持正向增長，其中最主要的動力來自於對單台電視尺寸的需求提升。

供給端：影響供需關係的主要誘因

從上文的分析看，面板行業的需求基本相對穩定，而影響供求關係的主要誘因就落在了供給端。需求相對旺盛，庫存偏低時，提升產能利用率和擴產；而在需求萎縮，庫存增加時，進行產能規模的收縮。

根據 Omdia 的數據，全球 LCD 產能在經歷了過去 2 年的增長後，可能在 2023 年面臨產能的收縮。但根據最新的面板價格和公司情況，這次的面板產能收縮可能提前至 2022 年下半年。

隨着京東方、TCL 和惠科等新面板產線在近兩年的落地，韓國廠商的市佔率繼續下滑，從 2021 年起中國公司的產能首次佔到全球 50% 以上。而對於今年上半年面板價格的斷崖式下跌，也超出了市場預期。全球主流面板廠從 6 月起已經提前開始調低產能利用率，同時韓國 2 家公司的產能可能面臨加速退出的情況。隨着供給端的收縮，在消化庫存的同時，也有望扭轉供求關係，加速面板價格再次觸底反彈。

海豚君對於當前面板週期的節點判斷，主要結合存貨和價格兩方面：①存貨方面，面板產業鏈整體存貨仍在歷史高位，勢必在接下來 1-2 季度仍將面臨砍單和降價的壓力；②價格方面：從成本錨定上看，目前面板價格已經打破了現金成本，觸底反彈只是時間問題；另外從供需關係看，目前仍是供過去求的情況，但是隨着 6 月開始各大廠商的收縮產能，面板供需關係有望出現轉變。

三、面板行業的投資性看點：左側會有煎熬，靜待拐點綻放

3.1 行業面：短期虧損，中長期必然觸底反彈

1）短期：三季度面板廠的業績將會很差。①在價格方面，目前面板價格再次來到歷史低位，二季度和三季度面板的出貨價格必然是低的。在已經打破現金成本的情況下，三季度面板廠可能要忍受虧損的窘境。②在出貨量方面，目前面板廠和終端廠上的庫存仍在歷史高位，面板廠從 6 月都開始收縮規模，三季度的出貨量仍將不太樂觀。價格處於底部、出貨量收縮，在三季度面板公司的業績將是很差的。

2）中長期：需求不會消失，價格終會觸底反彈。①在需求方面，由於行業內遲遲不能降低 OLED 的成本，LCD 面板憑藉價格優勢仍是全球各類顯示器的主要選擇。從歷史數據看全球對於大屏電視每年 2.5-3 億台的穩定需求，不會驟然消失。因此隨着產能端收縮的推進，供需關係將有所改變；②在供需關係方面：6 月各大主流面板廠已經開始收縮產能，隨着產能的收縮，有助於消化產業鏈的庫存情況。當整個產業鏈庫存回落至較低水位時，下游品牌廠的拉貨有助於面板價格實現觸底回升。而當現在各大面板廠開始收縮時，也可以繼續關注產業中庫存變化，這可能就將是面板價格觸底反彈的關鍵拐點。

3.2 交易面：具備相對性價比

縱觀近期各板塊的上漲情況，面板行業是為數不多地仍趴在底部的行業。從近 5 年來的歷史 PE—TTM 來看，面板當前僅有 7.83 倍 PE，歷史分位數也僅有 5.95%。誠然面板在今年價格超預期下跌情況下，全年業績可能下修。

但作為重資產行業的顯示面板，從 PB 的角度來看，整個顯示面板行業的 PB 也仍處於 1 倍左右的歷史底部區間。從板塊輪動來考慮，低估值的面板行業還沒享受到這波上漲的紅利，具有相對性價比。

來源：Wind，海豚君整理

從投資角度來看，海豚君認為目前面板行業仍處於行業下行的左側區間，但是我們也注意到各大面板廠已經着手開始收縮面板產能。隨着產能收縮，消化庫存的同時，供需關係有望開始改變。由於投資更多的是對預期的買入，固然三季度的業績會很差，但是產能收縮也能加速價格見底反彈。

目前面板行業的估值已然是歷史低位，在打破現金成本後，面板價格必然會有回升的機會。左側埋伏，可能承受一定的資金成本，而同時歷史低位的 PB 也給予投資一定的安全墊。當前對於面板行業的投資，可能是一個賠率需要時間，而勝率較高的選擇。

海豚君將在下篇中着重對面板行業的重要個股進行業績測算和估值定價。

面板行業

2022 年 6 月 15 日點評《面板雙雄，雙雙封板》

2021 年 7 月 21 日點評《面板週期見頂，沒有底可以抄》

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