特朗普還能 “折騰” 出美股的新高嗎？

大家好，我是海豚君！

這段時間，折騰不停地特朗普還在攪動市場：從戲劇性《美麗大法案》、到特朗普威脅歐盟、蘋果、再到中美元首通話以及 G2 在英談判，甚至全球都在吃瓜的特朗普 vs 馬斯克大決裂，可謂 “人造” 的波動一波未平，一波又起。

但 5 月 12 日中美日內瓦協議之後，中美貿易冰封風險解除，美股明顯修復，但是修復到了特朗普上任前的高點之後再往上突破，難度就開始加大了。

接下來的問題是，美股能突破新高嗎？接下來的投資策略應該如何佈置較好？海豚君本篇就重點來探討這個問題。

一、中美首晤會是利多到頭嗎？

一直領跑全球的美股，無論是標普還是納斯達克，2025 年至今的收益基本為零，本質上一直再用 EPS 消化特朗普上任前不切實際拔估值。

而特朗普的政策走到現在：

1）關税問題長期談判戰：從政策擬定到談判，話事權逐步從原本的極度保守派如 Peter Navarro 等，過渡到以貝森特為代表的實用主義和華爾街親和派，關税之前來勢洶洶，目前更多成了談判的籌碼。

對應的也是大家交易策略逐步轉向 “川普總認慫”（TACO：Trumps Always Chickens Out）的交易博弈。關税上的博弈對市場帶來的影響也在逐步變小。

不過本週，中美兩國在英國首次舉行經貿磋商，短期內市場可能還有利好刺激，尤其是圍繞 20% 芬太尼關税能否取消的問題（基於芬太尼對中國徵收 20% 的普遍性關税理由非常牽強：徵税針對合法商品，芬太尼通過非法渠道流入，二者無直接關聯）。當然問題解決的話，對中概的利好刺激會更大。

但關税談判本身，到現在大家恐怕已經充分意識到是一個長期博弈，不可能通過一兩次會議就解決好，這次好消息，下次壞消息，中間反覆很正常。

2）內政制度改革失敗：無論是美國國際貿易法院挑戰特朗普關税法理合理性背後所反映的憲政分權博弈，還是 “特、馬” 決裂，背後反映的是特朗普對美國所謂的 “深層政府” 改革已經事實性失敗，在三權分立根深蒂固的情況下，想要提高聯邦政府的權力並非易事。

3）對內減税經濟政策未知：《美麗大法案》目前看通過問題已經不大，但 “特、馬” 決裂也對後續法案落地添加了不確定性。

但法案通過後，這裏更要關注的是政策後續落地對財政的要求，以及對資本市場的可能影響。因此接下來海豚君更多是越過超短線，看美麗大法案通過後，美國財政需要做什麼，以及對美股可能影響。

二、美國財政又快揭不開鍋了？

美國財政部的錢袋子 TGA 賬户，是用來支付聯邦經常賬目的收支的。耶倫任財長時的 2023 年 3 月上下，餘額曾經掉到了 3000 億美金以下。但是之後債務限額問題暫時解決，耶倫大舉發債，就曾把美債收益率猛拉過。

而截至 6 月初，美國的 TGA 賬户又到了不足 4000 億美金的水平。注意維持財政資金流轉正常的基準線目前應該是 8000 億美金上下，財政融資已經迫在眉睫。

到了 2025 年債務上限問題再次來臨：根據財政部測算出來的債務上限 X 日（財政資金耗盡）的預估窗口是在 8 月，美國預算調節法案必須在 X 日之前通過，以避免技術性違約。而特朗普給出的目標時間是 7 月 4 日，也就是説 7-8 月之間。

歷史上，預算調節法案，基本就是提高債務上限的，天然帶着寬鬆和刺激性。通過的話，本身就有可能推高美債收益率和期限溢價。

假如説 7-8 月份通過，那麼通過之後，必然會迎來美國財政部大舉融資期。從 2023 年 6 月上一輪債務上限危機能夠看到，6 月份債務上限問題暫時解決，耶倫主政下的美國財政部立馬瘋狂發債，導致銀行流動性被吸食掉，引發股價回調。

但當時好的地方在於，耶倫傾向於用短債融資，而疫情過後，市場還有過剩的短期流動性，體現在美聯儲的逆回購餘額仍然較高，有足夠的流動性來消化短債融資。

但如果這一輪如果再次開啓債務融資，市場行情已經完全不同：

a. 短期資金——沒有超量的逆回購餘額來給財政部融資兜底；b.當下的財政部一把手貝森特更傾向於用長債來融資。

也就是説，債務上限問題一旦解決，大概率會有 1-3 個月的海量美國長債銷售期。

那麼屆時，一定會面臨新債的發行成本問題：鮑威爾的利率政策就變得至關重要。

只是由於關税影響不明確，經濟軟數據（消費預期、信心）等雖然指向衰退前景，但新增就業、JOLT 數據、薪資

消費等經濟硬數據仍然相對堅挺。而在任期尾聲的鮑威爾，在經濟硬數據沒有變差的情況下下降息幾率較低。

也就是説，屆時海量美債發售出來之後，還會吸食美元流動性，推高美債收益率。無論是債券市場對流動性的吸食，還是對無風險收益率的助推，屆時美股回調概率較大。節奏上發債導致美股回調之後，才是財政融資回流實體經濟，刺激經濟修復，企業基本面向上的問題。

所以如果綜合超短期節奏和 7、8 月份的前景預期，當下在美股再次修復到特朗普上任之前的情況下，美股如果有中美談判的利好消息釋放拉高，可能反而是鎖定盈利的時間。甚至到 7、8 月份之前，美股仍然可能會延續今年以來的雞肋震盪行情。

而等到美債海量銷售之後，美股又會進入回調狀態。整體上，接下來到三季度，在沒有降息或者美國 AI 大幅突破的情況下，投資美股想要賺超額收益不會很明顯。因此，海豚君仍然維持此前資產多元化投資的判斷，而不是大幅側重於美元計價的資產。

三、組合收益

上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉，當週收益 1.5%，跑平標普 500，跑贏滬深 300（+0.9%），但跑輸 MSCI 中國（+2.4%）、恒生科技（+2.2%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 88%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 88%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.9 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 組合表現，主要是因中美開始貿易談判為利好，推動了部分重倉股的修復，另外持有最近較為火熱的新消費標的——泡泡瑪特。整體向上空間，因為持有較高權重的黃金、美債以及現金資產，壓制了周收益空間

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 52:48

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

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