騰訊音樂買不停，音樂王國無邊界？

盛傳已久的$騰訊音樂(TME.US) -喜馬拉雅收購案落下帷幕，看來是過了經營者集中的相關審批了。再結合最近投資 SM 的消息，海豚君來聊一聊近期漲勢喜人的國內數字音樂巨頭。

1. 收購價 “誠意滿滿”

收購喜馬拉雅，最終對價稍高於傳聞的 20 億美金，12.6 億美元的現金 + 近 5.6% 的 TME 股份，按目前的 290 億市值算，合計 27 億美金。

但 TME 可以説是誠意滿滿了。畢竟巔峯期的喜馬拉雅，2021 年大水牛時期，估值也就是 300 億人民幣，合 40 億美金出頭，相當於打了個 7 折。而對比同時段的中概同胞們，迄今回到 2021 年高點 70% 水位的也只是寥寥數個。

更何況喜馬拉雅，除了同樣是 “短視頻受害者” 外，行業內也是羣狼環伺。前有懶人聽書（先一步擁抱歸順企鵝生態），後有番茄暢聽背靠抖音好乘涼，勢頭高歌猛進。

這種情況下，喜馬拉雅又基於生存危機，狂拉了一波變現（廣告 + 付費會員）後，MAU 則是一路下滑。年初估摸着只剩了不到 2 億用户（QM 移動端 7500 萬，車載 Iot 按 4:6 假設），相比於 2023 年折了 1/3。但這 2 億不到的用户，可以説是喜馬拉雅反覆淘了多年的長音頻忠粉。

2. “漲價邏輯” 已交易許久——短期已飽滿

騰訊音樂願意花高價買下 “落寞” 的喜馬拉雅，有自己的考量。錢多固然是個理由，但看好長音頻確實是管理層在電話會上反覆提及的佈局計劃。正如 Spotify 押播客，TME 押長音頻，雖然略有差別，但都是基於其主場用户的消費需求而做出的戰略。

而兩兄弟更相似的其實是商業模式的內核——通過豐富版權內容來提高會員轉化率，包括 VIP 升級為 SVIP 的發展路徑。

截至 Q1，普通會員中已經有超 10% 主動升級為 SVIP，ARPPU 從 11 元躍遷至 17、18 元，是未來毛利率持續提升的驅動力之一。從 Q1 財報後，市場就已經在持續交易這個漲價邏輯了。龍頭流媒體漲價，是多數外資們最愛的資產，Netflix 如此，Spotify 亦如此。

只是 TME 相比歐美流媒體而言，也有個致命傷—--難走出國門，整個生態流量增長停滯。因此存量用户的付費轉化、升級是保增長的核心動力源。

而按照當前 290 億美金的估值，已經基本打入了一個”拉滿狀態“下的訂閲生態：

——15 元 ARPPU（普通 VIP：SVIP=1:1）、近 30% 付費率，按照 30% 經營利潤率，15% 税率，P/E=20x，放到當前的中概裏面已經算具備優質資產的一點溢價。

3. 還沒完全計價的 “降本邏輯”——長期要慢熬

不過，今天我們還想提的是另一個長線邏輯——“降本”。

獨家音樂版權被規範之後，騰訊音樂與頭部廠牌的合作就從側重 “保底費 “，轉化成了” 保底費 + 收入分成” 並軌的模式，以及又慢慢形成了以 “收入分成為主，保底費進一步降低"的合作模式。

當然這其中 TOP 廠牌們在陣痛期，自然會選擇拓寬更多的分發渠道（雲音樂、抖音、快手、b 站、汽水等）來，這也導致騰訊音樂版權曲目優勢地位削弱，生態流量持續流失。

但從市場供需結構變化、並且從平台與廠牌之間的利潤分配矛盾來看，小眾音樂崛起、版權音樂走弱是大趨勢。在流量遷移下，頭部廠牌們死咬着 50%+ 的總分成（數百萬到數千萬美金的保底費 +50% 的收入分成），吃相總歸太難看。

平台要想進一步大刀闊斧的削弱廠牌分成，短期並沒那麼容易（參股上游廠牌是方法之一，比如近期投資韓娛巨頭 SM，在捆綁版權的同時，也有望降低雙方交易成本），尤其是 TME 還要權衡在同行中的版權優勢，但長期趨勢不會變。

因此這也是我們認為當下市場還沒或者準確來説還不敢打入的預期，至於可以削弱多少分成比例、什麼時候實現，我們不妨做一個樂觀的 “五年（即 2030 年）假設”，：

（1）上述需求端的運營目標不變，即” 理想狀態 “下的收入規模不變（15*12*1.5=270 億 RMB 訂閲收入 +100 億其他在線音樂 +50 億直播=420 億）

（2）如果版權成本佔訂閲收入比重，可以從當前的 55%，下降到 40%（類比 Netflix 的成本率、遊戲內容研發分成比例）。也就是集團毛利率可以做到 55%+，相比當下拉高 11pct+

（3）費用率保持正常優化，税率 15%。

按照 11.2% 折現率，DCF 算下來樂觀價 353 億美金，和目前的 290 億相比，還有近 25% 的空間（扣掉因收購而增發稀釋的影響，也就是不足 20% 的空間）。但要注意的是，這個是比較理想的經營目標，達成需要 “慢慢來”。