疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？

如果把海豚君覆蓋的公司分為 “小而美” 和 “大而強” 兩個陣營的話，時代天使是典型的小而美。通常而言，體量小的公司，海豚君選擇去覆蓋的時候是比較慎重的，畢竟小公司生存都有風險，出師未捷身先死的太多了，大量的小公司，只有小，長不大，最終也不美。

而之所以會去看它，是因為在海豚君看來它雖然賽道小，但它通過案例數據庫、平台醫生數量和專利能夠形成相對壁壘，它的成長具備比較強的確定性。也是基於長期確定性，時代天使估值回調之後，海豚君在今年推出的虛擬組合 Alpha Dolphin 當中，把它配置為了一個低配的倉位權重。

這裏我們先回看時代天使原本的邏輯：

“在一個趨勢向上的賽道當中，時代天使通過本身已積累的醫生和案例優勢，通過醫生合作數量→擴大案例數量→快速增加數據庫優化後台正畸設計能力→改進醫生和患者體驗→提升單個醫生髮貨量→擴大案例數量，更精準的案例數讓醫生和病例的使用體驗都越來越好，最終形成正向的規模優勢。”

而站在 2022 年的節點上，拋開瞬息萬變的集採政策預期不説，從基本面的角度，在原本的邏輯當中，似乎出現了三大變化：

1. 今年上半年一線城市疫情防控上接連中招，期間線下業態全線關門謝客，絕對剛需的大病看着都難，整牙這種非緊急需求，短期基本沒什麼指望解決了；
2. 牙齒隱形正畸作為重點客羣以一二線城市年輕女性白領偏多，並且是高價、低頻、可選 “升級” 性消費類目，今年飆升的青年人口失業率，似乎中期需求也是一片烏雲。
3. 海豚君觀察到，今年定位中高端的隱適美在嘗試用降價的策略，來提高案例量的市佔率，隱適美的降維打擊導致走大眾路線的時代天使也在跟隨降價。在暴利又寡頭的行業，需求低迷的時候龍一、龍二太容易打架，短期競爭格局似乎也在變差。

這些變化似乎説明，短期的實際情況並沒有按照當初推演的 “既定” 劇本演繹，中期的情況也比之前預期的差。所以，這次海豚君回過頭來重新評估一下時代天使。

因此，這次對於時代天使的重新評估也會圍繞以上兩點核心基本面的變化來展開：（1）作為小而美的成長性賽道，牙齒的隱形正畸到底是多大的空間？（2）隱適美 vs 時代天使，當高端選手開始降價，時代天使市佔率上升的邏輯還行得通嗎？（3）高位跌落的痛楚，時代天使還能回去嗎？擠完泡沫的合理估值在哪裏？

其中，在時代天使口腔隱形正畸案例市佔率本已較高的情況下，賽道能做到多大是一個更重要的問題，海豚君本篇重點解決第一個問題，下篇會解決第二和第三個問題。

而為了回答第一個問題，海豚君把本篇內容拆解為幾個小問題：

1. 什麼樣的人有正畸需求？
2. 正畸中最為關注和擔憂什麼？
3. 傳統正畸過程中面臨什麼痛點？隱形正畸是否可以解決？
4. 隱形正畸的使用人羣是否在擴大？
5. 潛在的行業規模到底有多大？

歷史文章請參考《時代天使（上）：靠 “隱形” 翅膀能飛多高？》、《時代天使（下）：經歷港股市場殺跌潮後，入場機會終於來了？》

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下為正文：

一、錢多是基礎，女性是主力，愛美是動力

口腔方面的需求跟收入是正相關的，收入越高，對口腔的關注度也就越高，過去十幾年隨着大家收入提高，口腔方面的關注度也是穩步提升，並且口腔專科醫院的就診人次保持向上增長趨勢。針對當下的環境，海豚君認為經濟有周期，疫情有反覆，但拉長時間看居民收入增長的大趨勢沒有變，口腔方面的支出也很會是增長趨勢，錢多的基礎會慢慢更加牢固，促進矯治率提升。

聚焦到正畸，傳統正畸雖然均價上比隱形正畸便宜些，但是一般也要花費 1-1.5 萬，當然隱形正畸的支出一般會更高，比如時代天使旗下隱形正畸產品的終端售價基本上都在 1.8 萬元以上，而隱適美終端售價更高，真的是有錢了才能產生消費需求，海豚君認為經濟好好發展，大家努力掙錢，正畸的需求基礎才牢固，不然需求萎縮，行業發展將陷入泥潭。

從這兩年案例數的同比增速變化情況也可以深深感受到錢多是基礎的重要性，疫情前中國隱形正畸案例數每年均有高速增長，但是疫情以來案例數增速出現明顯波動，2020 年受疫情影響同比增速下降至 11.83%，21 年有所恢復了，但是 2022 上半年案例同比增速也出現了明顯的下滑，從 2021H1 的 7.5 萬下降至 2022H1 的 6 萬左右，海豚君認為如果 2022 下半年疫情和經濟都沒有比較好的恢復，今年不排除負增長可能性，畢竟核心客羣——青年失業率太高，收入前景不確定，對未來的預期謹慎，需求被壓制了。

女性才是隱形正畸的主力軍，愛美才是驅動力！這裏海豚君給大家分享一組調研數據：

1. 通過對正畸人羣調研發現，女性的佔比為 67.2%;
2. 一線和新一線城市佔比達到 85%;
3. 集中在 18-39 歲之間，

(a)-（c）三點描繪出的核心人羣畫像是：一線和新一線城市中，錢多、愛美的年輕女性。長期而言，這樣的消費特徵會隨着經濟發展逐步傳導至下沉市場，促進矯治滲透率提升。

二、滲透率提升的長線保證：矯治效果提升 + 產品降價

通過分析消費者在正畸時的關注點和擔憂項，發現消費者的核心關切其實就是正畸效果和價格，海豚君認為矯治效果有提升有保障，產品大概率也會繼續降價，雙向作用，長期有利於正畸率和隱形正畸滲透率提升。

1. 正畸效果方面：正畸效果取決於醫生經驗技術和產品質量，海豚君認為隱形正畸廠家通過系統性的賦能牙醫，能夠幫助牙醫制定合適的矯正方案，更好的為消費者服務，並且頭部正畸廠家也完成了材料升級，如果搭配功能件使用，解決複雜案例的能力得到提升，整體的案例的覆蓋度可以達到 90%，相比過去提高 10%；
2. 價格方面：隱適美在 2022 年 4 月份率先進行了降價，估計會有一部分人抵擋不住 2.5 萬元起就可以使用隱適美的誘惑，時代天使也推出了給渠道讓利的競爭對策，此外時代天使還推出了針對下沉市場的 Comfos，價格更低，性價比凸顯，滿足下沉市場的需求。

下面海豚君就從用户關注的幾個痛點來看目前隱形牙套廠商們做了什麼？

1.牙醫技術經驗：關注牙醫經驗技術背後的核心關切是最終的正畸效果，畢竟正畸為了美，用户要忍受 2 年左右的不舒服、不方便和醜，所以在正畸時會通過把關牙醫經驗技術保障最終效果。

目前的隱形正畸廠家在正畸醫生緊缺和牙醫是渠道的抓手的背景下，都會系統性來幫助牙醫：

1）時代天使有定期的牙醫培訓課程，並且在線下開設有牙科診所用於培訓牙醫；

2）硬件方面時代天使在 21 年開拓了口掃儀業務，以成本價或者贈送的方式向服務的牙醫和診所提供便捷，幫助他們更好的獲取消費者的口腔數據；

3）時代天使通過 iOrtho、Make it 和 A-Treat 等軟件，幫助牙醫設計矯治方案和管理患者，提高了牙醫的效率。

海豚君隱形正畸廠家通過各種手段幫助牙醫，可以提高牙醫的整體水平，並且可以讓全科牙醫展開正畸工作，尤其是頭部品牌，他們素質更高的醫學設計師團隊和更多的案例數據庫，可以更好的幫助牙醫。

2.產品產量：材料是影響產品質量的核心因素，也是能否實現正畸效果的關鍵因素，目前隱形正畸主要使用 TPU 和 PETG 兩種材料，各種技術指標顯示存在差異，海豚君完成對技術指標的分析後總結以下兩點：1）材料是否能夠產生足夠的牽引力；2）材料是否能夠持續發力作用在牙齒上，具體表現就是材料能不能提供足夠的牽引力，並且在相對較長時間裏作用在牙齒上面，最終完成牙齒的移動矯正。

隱適美和時代天使都使用整體性能更好的 TPU 材料，雖然兩家在材料屬性調整方面選擇不同，隱適美重視舒適度，時代天使重視矯正力，但是兩家的材料都能夠達到最終的矯治效果。此外時代天使和隱適美都已經成功完成了材料升級，將複雜案例的覆蓋程度由 70% 提高至 80%，如果在配合各家的功能件，複雜案例的覆蓋程度可以達到 90%。

3.矯治費用：目前的矯治費用確實比較高，尤其是在疫情之下，大家對可選消費方面的支出變的謹慎起來，對於這一點海豚君相信經濟好轉之後，被壓制的需求會有反彈，隱形正畸雖然會遲到但是不會缺席的消費屬性沒有變。

另外海豚君發現目前行業競爭在變的更加激烈，頭部的雙寡頭之一隱適美 22 年推出了低價產品，終端零售價下探到 2.5 萬元起，時代天使為了應對隱適美的操作，通過讓利渠道的方式展開競爭，也就是將標準版的出廠價下調 500 元，並努力保持終端零售價不變，開始擼起袖子跟隱適美在同一價格帶上拼刺刀，此外正雅和其他新進入玩家也只能主要通過低價的方式搶佔市場，因此隱形正畸的矯治費用會呈現逐步下降的趨勢。

三、隱形正畸完勝傳統正畸，隱形正畸滲透率起飛？

隱形正畸更瞭解都市打工人的心思，愛美，嫌麻煩，工作忙且不敢總是請假，因此在就診流程、美觀度、舒適度、衞生度和便捷度上均能更好的滿足都市打工人的需求，所以隱形正畸滲透率提升是大概率事件了。

1.就診流程對比：從出診到摘牙套，不管是傳統正畸還是隱形正畸都需要耗時 1-2 年左右，通過對比就診 SOP，隱形正畸流程上有一定減少，首次安裝難度降低，後期佩戴過程中在日常清洗和複診環節中便捷度提高，海豚君認為日常清洗便捷度提高和複診次數及耗時的減少真的是都市打工人的福音，減少麻煩，節省時間，這種情況下，只要效果有保障，錢夠，估計隱形正畸就成為打工人的首選了吧。

這裏，海豚君帶大家腦補一下傳統正畸和隱形正畸的流程，做一下對比：

關於傳統正畸

1）首先進行口腔數據的蒐集，拍片，獲取牙模，拍照，這一套下來估計半天結束了，然後牙醫根據數據制定矯治方案和訂購牙套設備，這中間可能需要幾天時間等牙套設備，期間可以根據需要完成拔牙或者其他檢測；

2）之後就是牙醫親手為我們佩戴牙套了，粘託槽，彎鋼絲，是時候感受正畸牙醫的看家手藝了；

3）然後每隔一個月左右進行復診，每次 30 多分鐘，大概持續 1-2 年，期間我們佩戴牙套生活工作，適應牙套，及時清潔牙套，可能還要接受 “鋼牙妹” 的稱呼；

4）收尾階段進行收縫和調整中線，最後在佩戴一段時間保持器，最終我們收穫了一口整齊的大白牙。

關於隱形正畸

1）首先通過口掃儀進行口腔數據掃描，然後上傳到時代天使的 iOrtho 雲端平台，所耗時間不超過 30 分鐘，同時我們還需要對口腔進行拍片和拍照；

2）然後牙醫把數據和矯治方案上傳，時代天使通過醫學設計師團隊和案例數據庫進行 3D 建模和矯治方案設計，牙醫完成最後的審閲調整，並確定最終矯治方案，這一過程大約需要 4-5 天；

3）然後時代天使進行牙套打印生產，寄送牙醫，牙醫指導佩戴，後期每 2-3 個月進行復診，每次 15 分鐘左右，同樣需要 1-2 年的時間

4) 我們完成所有隱形矯治器的佩戴後同樣收穫一口整齊的大白牙。

2.正畸方式對比：通過對比四種正畸方式發現，隱形正畸的綜合競爭力突出，認知度僅次於金屬牙套，美觀度僅次於舌側矯治器，同時在舒適度、衞生度和便捷度方面具有明顯優勢。海豚君認為當下快節奏的工作生活下，能夠充分滿足消費者的各方面需求的產品才有真正的競爭力，隱形正畸滿足了愛美之人對美觀的要求，同時能讓他們在佩戴過程中不那麼難受，也不用頻繁請假複診，如果海豚君有需要，一定也會選擇隱形正畸。

四、適用人羣擴大

海豚君認為隱形正畸隨着材料升級和更多案例的積累，解決複雜案例的能力在提升，產品也實現了升級，此外隱形正畸將正畸人羣擴展至 5-12 歲替牙期兒童，通過預先設計的矯治器引導牙齒成型。

1.產品升級：時代天使和隱適美完成材料升級後，隱形矯治器對牙齒的移動控制能力變強，可以更強力更持久的牽引牙齒移動，而且隨着更多地亞洲複雜案例被錄入各自的病例數據庫，隱形正畸覆蓋複雜案例的能力在提升，真的是案例越多解決問題的能力越強，強者恆強的邏輯完美驗證。

2.擴展替牙期兒童：隱形正畸相比傳統正畸可以為 5-12 歲替牙期的兒童做更好的預防正畸，進一步擴大了正畸適用人羣，海豚君認為傳統正畸需要在牙齒基本形成後，再進行矯治的效果最好，但是隱形正畸可以通過預判設計矯治器，然後更好的引導牙齒走向，最終得到正畸的效果。

五、600 萬案例數，千億市場規模？

海豚君在做市場空間測算的時候看了看時代天使招股説明書裏 CIC 做的市場空間預測，簡直不要太樂觀，2026 年的案例數有 580 萬左右，2030 年案例數達到 950 萬，要起飛上天了哦，當然海豚君也看了看市場上其他預期，有邏輯支撐的基本上在 2026 年給到 130 萬左右的案例數，2030 年則給到 270 萬左右的案例數，相比海豚君給的測算也都樂觀了一點，海豚君以當下的市場環境為基礎，通過兩種測算方法，得到的結論是 2026 年大約 100 萬案例數，21 年-26 年的複合增速大約在 20%，到 2030 年時大約有 200 萬案例數，海豚君的測算考慮了疫情的影響，整體上比較中性。

這裏想補充一下海豚君的預測跟市場產生差異的原因：

1）海豚君考慮了 2025 年之後人口出現下降的情況，也就是在錯頜病發率不變的前提下，錯頜患者人數是下降的；

2）海豚君在做測算時將年齡段進行了更加詳細拆分，並參考了不同年齡段的錯頜病發率，並沒有統一按照 74% 進行無腦計算；

3）海豚君認為正畸矯治率受經濟和疫情的影響並沒有快速的提升，但是預計 25 年至 30 年提升速度將快於 25 年之前；

4）海豚君認為目前市場環境下，驅動行業發展只能多靠隱形正畸滲透率的提升，那在已經知道隱形正畸比傳統正畸好的前提下，產品終端售價對隱形正畸的滲透率提升會起到關鍵作用，實際的市場情況是隱適美 22 年 4 月份推出了低價產品，時代天使也下調了標準版的出廠價給渠道讓利，更不用説其他尾部玩家主要靠低價爭取份額了，而且整體上隱形正畸的價格跟傳統正畸的價格差距已經不大了，隱形正畸滲透率提升正當時；

5）海豚君認為 22 年頭部廠家進行降價後，未來 2 年價格將不會有明顯變化，但是中長期看終端零售價將繼續保持下降趨勢；

6）海豚君認為時代天使和隱適美都已經完成了材料和功能件的升級，對複雜案例的覆蓋度和矯治效果都實現了提升，基本上配合功能件能夠解決市場上 90% 的案例，並且隨着數據庫的不斷積累，未來可以達到接近 95% 的水平；

7）海豚君認為經濟基礎是能夠做隱形正畸的基礎，所以在做與測試充分考慮人均收入的增長情況，以確定有能力做隱形正畸的人羣數。

方法一：

首先通過錯頜病發率篩選出不同時間及年齡段的患者人數，然後在通過正畸矯治率確定總體的正畸病例數，最後通過隱形正畸滲透率計算隱形正畸病例數，其中正畸矯治率和隱形正畸滲透率的增長空間參考了美國 2020 年的數據，同時也中性的考慮了天朝的人均收入、口腔健康意識和疫情等軟性因素。

海豚君認為隨着經濟發展和居民健康意識提高，國內的正畸率和隱形正畸滲透率也能達到了比較高的水平，同時海豚君也充分考慮了天朝的人均收入、口腔健康意識和疫情等軟性因素，最終得到患者人數、正畸病例數和隱形正畸病例數，核心數據如下：

確定案例數後，用終端銷售價確定市場規模，2026 年中國隱形正畸案例數達到 100 萬例，市場規模將達到 330 億左右，海豚君將詳細的數據以表格的形式貼在了下面供大家參考：

方法二：

首先，海豚君確定正畸主要適用人羣的年齡段，5-49 歲，然後在根據不同年齡段錯頜病發率確定正畸患病人口，最後根據適用隱形矯治的比例確定隱形矯治使用人口的天花板，核心數據如下：

其次，海豚君得到適用隱形矯治人口數之後，參考年均收入比例，並確定人均 3.4 萬以上的收入，在家庭成員的幫助下大概率是有足夠的錢做隱形正畸的，最終得到隱形矯治潛在人口數，核心數據如下：

最後，根據正畸矯治率和隱形正畸滲透率確定隱形正畸矯治案例，由於海豚君已經人均收入篩選了隱形喬治的潛在人口，也就是對適合隱形正畸的人羣進行了提純，所以正畸矯治率和隱形矯治滲透率均高於行業平均水平，核心數據如下：

確定案例數後，用終端銷售價確定市場規模，2026 年中國隱形正畸案例數是 101.4 萬例，市場規模將達到 305 億左右，海豚君將詳細的數據以表格的形式貼在了下面供大家參考：

<此處結束>

海豚君「時代天使」歷史報告：

2021 年 12 月 07 日《時代天使（上）：靠 “隱形” 翅膀能飛多高？》

2021 年 12 月 08 日《時代天使（下）：經歷港股市場殺跌潮後，入場機會終於來了？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露$時代天使(06699.HK)