美股下跌，港股吃飽：港股結構性重估能走多遠？

大家好，我是海豚君！

上週策略週報中，海豚君説了美股當下價位下，美股到三季度結束，整體大概率是在雞肋行情和下跌風險之間徘徊，上週美股確實也以跌為主，那麼弱美元敍事邏輯下：

1) 美股是不是就此就進入下跌區間？

2）近期港股火熱的結構性行情是為什麼？到底有沒有持續性？

海豚君本篇策略週報就重點來探討這個問題。

一、關税收入落袋，物價反噬還沒到

五月已經算是特朗普關税開始有完整影響的一個月，但 5 月數據表現從幾個核心結果上來看，表現還不錯：

a. 關税收入落袋，赤字不算誇張

5 月美國聯邦財政收入中，關税月收入進一步飆升到了從 4 月環比翻倍到 160 億的基礎上拉高到了 220 億美金，對外的關税收入已經開始落袋到財政收入當中。

同時由於後續持續的關税暫停政策，恐怕 5 月的 220 億關税基本上一個峯值了。在特朗普關税 2.0 之前，美國聯邦財政關税月收入基本徘徊在 50-80 億美金之間。

這樣個税、企業所得税和關税收入共同增加的推動下，美國聯邦財政收入比去年多進賬了 480 億美金；支出除了社保支出逐月高增 100 億美金（主要因 25 年 1 月 5 日由拜登簽署生效的《社會保障公平法》取消了此前限制約 300 萬退休公共部門人員及其家屬領取社會保障福利的條款，推動社會保障覆蓋範圍大幅擴大）之外，確實看到有一些支出，比如説教育、培訓等有持續的同比減支，5 月總體赤字額比去年同期減少了 310 億（如考慮收支支付節點的差異，實際赤字同比減少 380 億美金）。

b. 5 月 CPI 穩如狗

對應入賬的美國關税收入，5 月的 CPI 表現可謂穩定如狗。

5 月總體 CPI 和核心 CPI 環比增長，一個在 0.08%（因油價持續下跌），一個是在 0.13%，折年同比僅僅 1.6%，目前的聯邦利率水平顯著在 CPI 增速之上，利率毫無疑問處在確定性的限制水平之上，理論上是可以降息的。

但市場預期 6 月 18 日、甚至 7 月份降息的概率都非常小，這裏的問題很明顯，美聯儲要看不僅是當下的數，更重要還是未來兩個重大判斷上的確定性：
a. 移民驅逐到底會對之後的就業市場和薪資產生怎樣的影響？

從移民的影響來看：24 年新增勞動人口 150 萬上下，其中 120 萬人為移民。服務業，如運輸、醫療、建築等行業對移民依賴很重。美國勞動力市場在供需平衡態，待招崗位相比待就業人口基本 1:1 的關係。

但現在非法入境已經基本中止，特朗普政府擬推進移民驅逐與取消約 80 萬合法工人身份，這些變動對勞動力供需會有怎樣的變化還很難説。

目前而 4 月崗位空缺數的回升，以及 5 月私人非農薪資環比增長再次回升到 0.42% 的水平之上，就業最近三個月平均在 13.5 萬上下。

從美聯儲最大就業 + 維持物價穩定雙重使命角度來看，至少目前良好的就業市場給了鮑威爾足夠的 “謀定而後動” 的空間，可以不急於降息。

b. 關税收入進賬，物價沒有體現，是反應遲鈍，還是真沒影響？最終的關税談判到底如何，對物價可能最終會有怎樣的影響？

進口關税從 5 月物價上來看，主要影響到了對中國進口依賴較多的數碼家電品類環比物價提升較高，但核心物價因運輸、娛樂、教育等物價穩定或環比下滑，整體是穩中向下的。

4 月執行關税之前，美國進口商 1、3 月分別大幅搶進口，批發商庫存處相對高位，5 月所售商品可能仍為之前正常關税期所購入的貨物，體現並不明顯。

當然往後看的話，按照當前的談判態勢，對貿易伙伴的樂觀情況是，平均整體增加 10% 的關税，類似美國對各國徵收一個全球治理費。這種情況下，參考上一輪對中國的關税交鋒，新一輪關税對美國物價的確定性預期是有改善的。

如果把（a-b）放一起來看，一個大概率的路徑還是：

因為就業市場穩定，馬上到來 6、7 月份不降息，來進一步確認物價前景趨勢。到 9 月 17 日的議息會議，美聯儲能無論是關税、抑或是移民驅逐，對就業和物價的影響逐步在經濟中體現出來的時候，再確定四季度是否降息。而且如果問題不大，按照當前的 CPI 數據往前走的話，美聯儲有一定降息概率。

再結合海豚君上篇策略週報《特朗普還能折騰出美股新高度嗎？》中，8-9 月份，具體取決於美國預算法案實際通過的時間，中間可能還是會有一個美債的發債潮，來推升可能長期美債收益率，以及美債收益率拉高到 4.5% 以上時，很容易打壓資產估值。

今年接下來的投資節奏也就變成了，7 月份美股會側重財報基本面，而如果美股到時再次創新高，到了 8-9 月份發債潮的到來，反而是要鎖定盈利的時間。等待發債引發資產回調之後，四季度配合美聯儲降息，或者降息預期，美股才會有下一階段的機會。

二、港股：流動性氾濫下的資產瘋，能持續多久？

去掉去年 924 的政策底，港股從今年到現在一共是兩波大的機會：

a. DeepSeek 帶來的中國資產認知重估；

b. 港幣氾濫的流動性重估。而第二波港股就是在這樣的背景下出現了新消費/創新藥 +A/H 股溢價兩個方向。

作為聯繫匯率的港幣相對美元的兑換匯率應該是 7.75-7.85 的狹窄區間波動，可以看到 4 月 3 日（也就是解放日）之前，匯率還在 7.78，也就是官方規定區間的中樞附近位置交易，但從那之後快速下行很快到 5 月初，很快就升值到了強方保證 7.75 附近位置。

接着香港金管局開始大舉釋放港幣流動性，導致香港銀行隔夜拆解利率 HIBOR 直接從 4% 附近跌到了 0% 附近，與美國基準利率大幅偏離。

港幣流動性傾盆而下，幾乎一口氣又把港幣匯率壓到了弱方保證的邊緣。這個時候對應的就是氾濫的港元流動性 + 幾乎可以忽略的港幣借貸利率。

但港股當前面臨的狀態仍然是整體孱弱的個股基本面，超低的成本、氾濫的流動性 ，加上孱弱的基本面，最終個股的選擇就是：

a. 求穩端：白馬分紅股，而目前很多赴港上市的 A 股白馬類型資產、港股流通股少；一些分紅型資產，南下機構買的時候，還能少 20% 的股息税；此外，赴港上市的 A 股一般在定價的時候，相對 A 股還有小幅折價。

而接下來，A 股白馬股除了海天味業，還有三花智控等接連上市；只要 HIBOR 持續低，不排除這些公司在港股首秀中上演寧德時代 H 股估值高於 A 股的 “戲碼”。

b. 成長端：成長性資產，把成長性的資產使勁往上拉，對應的就是新消費和創新藥的上拉。

而如果後續如果港幣的借貸成本仍然維持在如此低的水平的話，氾濫的流動性下，可以想象資金還會持續推動港幣報價資產的重估。

但要注意的是，海豚君目前仍然很難找到理由相信同一資產，港股相對 A 股會有所謂結構性的重估溢價。因此大家在這樣的資金狂熱中，還是要對接下來港幣的流動性留個心眼，而最能體現供需就是通過資金定價——也就是 HIBOR 來觀察流動性變化，來決定短期參與程度。

三、組合收益

上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉，當週收益 1.3%，全面跑贏觀測市場——跑贏滬深 300（-0.3%）、MSCI 中國（+0.3%）、恒生科技（-0.9%）、標普 500（-0.4%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 91%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 89%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.94 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 組合表現全面跑超市場指數，主要是主要因為黃金價格修復，在 1.3% 的周漲幅中貢獻了 0.8 個百分點，權益資產貢獻了大約 0.5 個百分點。

其中權益部分，主要是得益於持倉泡泡瑪特。具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 52:48。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

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近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》