京東、阿里、美團全入局，外賣才是電商終局之戰？

繼上篇解釋京東入局外賣的動機和目的之後，本篇重點來説一下，$京東(JD.US) 與$美團-W(03690.HK) 這場即配戰爭的現狀、可能的結果、和對行業和公司的影響。

直接上正文：

一、京東外賣的現狀怎麼樣？

1、驚人的規模增長是不可否認的事實

探討完京東做外賣的動機，近幾個月來京東在外賣上的實際表現如何？簡單來説，根據京東發佈的數據，增長非常迅猛，應當是超出了市場內大部分人原本的預期。

幾個關鍵節點上，自 3 月 1 日京東外賣正式上線，53 天后日單量突破千萬，6 月 1 日上線短短 3 個月後就宣佈達到了 2500w 的日單量，跨過了行業公認的常態下實現盈虧平衡所需的體量門檻（正常補貼力度下）。且按公司的披露，上述單量是不包含京東到家（現京東秒送）業務的。

當然，這不代表 6.1 日後京東外賣的平均日單量一直在 2500w 以上，市場內也有聲音認為公司披露的單量有水分、且絕大部分是飲品類 “低質” 訂單貢獻的（對此我們會再展開討論）。但我們先默認京東披露的數據是真實的。

其他關鍵經營指標上：① 京東外賣截至 5 月低覆蓋約 350 城，遠低於美團的 2000 城，京東外賣目前仍是以中高線城市為主（匹配其主站定位）；

② 京東外賣的騎手總數約 110+ 萬，其中全職數量約 10 萬（近期有新聞表示將快速擴招到 15 萬）。美團的全職騎手和總旗手數量則約是京東的 7~8 倍（2023 年底數據）。但按公佈數據，美團外賣 + 閃購的日單是隻是京東的 3~4 倍左右。

若數據準確，這意味着京東外賣當前每個騎手平均每日配送的單量大約為美團騎手的 2 倍多（因為騎手總數不能反映其中有多少是活躍騎手、不同類型騎手的活躍時間長短等結構性因素，以上只是從總數進行的粗略測算）。這個數據有些讓人意外，可能暗示着京東公佈的外賣單量有一定水分。但也體現出京東外賣當前存在明顯的運力缺口，處於 “爆單” 的狀態中。但換個角度，也體現出了通過外賣業務大幅提升了京東即配的訂單規模和密度的作用。

③ 上述不俗成果的代價是京東極高的補貼力度和單均虧損，據 5 月末的調研每單虧損可能在大幾塊到十多元之間。不過由於補貼和對商家的收費在動態變化，京東外賣的實際單均虧損的波動巨大，後文會進一步詳細探討。

一句話概括，京東外賣至今的現狀是 -- 憑藉極高的補貼和虧損，京東成功在很短時間內將外賣業務做到了一個可觀的規模，已達到美團體量的約 1/3~1/4，且跨過了正常經營下盈虧平衡需要的單量規模。

2、為什麼選擇飲品為切入口，飲品外賣是 “低價值” 業務嗎？

根據4 月 30 日的調研，京東外賣的訂單中過半數、約 54% 是奶茶和咖啡等飲品；而根據2020 年前後的調研，外賣行業整體來看，約 7 成的訂單由是三餐正餐構成，下午茶的佔比不足 2 成。（目前下午茶、夜宵等非正餐的比重應當比有提升）。

可見，京東外賣的飲品比重確實遠超行業正常水平，規模的快速起量可以説是靠飲品堆起來的。但是，為什麼京東會選擇以飲品作為起量的發力點？飲品類訂單是不是沒價值的 “低質” 訂單？

首先，為什麼選擇飲品為主要發力點，海豚認為原因有：

① 飲品是典型可選消費、更容易在補貼刺激下產生增量需求。而正餐需求的相對固定，不太可能因為補貼，從每日三餐變成四餐、五餐。

② 飲品的供給連鎖化率更高（據調研目前可能已達 50% 左右），遠高於餐飲行業整體的連鎖化率。通過和連鎖化品牌合作能方便、快速地擴大門店覆蓋。

③ 如前文提及的，飲品外賣不像正餐有非常集中的需求和配送高峰期，對運力的管理難度相對更低。

而飲品類訂單是否屬於 “低價值” 訂單，海豚認為是具備兩面性的：

① 壞的方面，飲品的客單價相對正餐更低，因此即便在補貼退坡的正常情況下，這類訂單潛在的單均盈利空間也會更低；同時飲品可選、非固定消費的特點，雖起量快，補貼退坡後飲品訂單也可能快速下滑，不利於培養忠誠用户。

② 但好的一面是，如前文提及的，即配生意（及很多其他商業模式）都會有大量不以盈利為主要目的走量業務。換言之，飲品訂單目前對京東的主要價值可以只在於走量，支撐起運力規模和訂單密度即可。

③ 結合一起來看，以飲品為主大概率是主動的戰略選擇，其目的就是為了走量，短期內並非問題。更關鍵的問題是，在靠飲品支撐起規模的時間窗口內，京東外賣能否成功培養出足夠體量的穩定外賣消費羣體，並將即配的品類、訂單結構多樣化、合理化。

3、激增規模的背後是 “鉅額” 的補貼和虧損

儘管從規模增長的角度，京東外賣至今的表現算得上不俗，但背後的代價是巨大的補貼支出和單均虧損。

根據近期的專家調研披露，京東外賣在 4 月底時的單均虧損達到高個位數～十多元之間（不同消息源的差異較大）。而以單均虧損 10 元為例，乘以日均 2000 萬的單量，意味着僅一個月的虧損就可高達 60 億元，顯然不是個可以長期持續的狀態。

具體來看，京東外賣的鉅額虧損到底是由什麼原因導致？結合下表可見：

① 名義上技術服務佣金京東外賣和美團大體相同，京東目前為 6%，美團據披露則在 6%~8% 左右。但由於京東目前對 5.1 前入駐的商家 2025 全年免收佣金，且京東外賣(因以飲品為主)的客單價明顯低於美團，京東外賣和美團間的平均單筆服務佣金收入差距在 1~3 元左右，取決於京東商户是否享受一定的佣金減免。

② 配送 UE 差距不算很大： 整體來看，收費端差距約 1.2 元，成本端差距約 0.6 元，合計在履約端，京東外賣和美團外賣的 UE 差距為 1.8 元左右。差異的主要原因是京東目前履約收費較低所致，這本質是京東在履約上的補貼，對此公司是有較強自主調節能力的。

更體現效率的配送成本上，據海豚估算2024 年美團的單均履約成本約 6.5 元上下，而據近期調研京東外賣的單價履約成本也僅 7.1 元左右（有點出乎意料）。若調研數據大體準確，京東外賣的履約成本和美團的差距已不算顯著。意味着後續京東提高履約收費、對標美團後，兩者在單均履約利潤上的差距不會很大，可能只會是零點幾元。

③ “鉅額” 用户補貼是虧損的主要原因：導致京東和美團外賣單均利潤（UE）差距巨大的最主要因素即前端對消費者的補貼。據調研顯示至 4.30，京東外賣由平台承擔的單均用户補貼金額高達 5.6 元左右，相比之下美團外賣由平台承擔的單均用户補貼僅 1 元左右（約 GTV 的 2%）。

4、小結—補貼退坡後單量能否維持是成敗關鍵

小結上文，對截至目前京東外賣做的怎麼樣這個問題，簡單可以歸納為“低質量” 的 “高速增長”。

好的點是：① 規模成長非常迅速，到 6 月初京東外賣日單量已達 2500 萬，接近美團的 1/3~1/4。；② 根據部分調研，在當前單量規模下，京東外賣的履約和後台單均成本與美團的差距並不很大。

低質量的方面是：① 外賣的品類結構較差，以飲品為主、需求確定性、重複性更高的餐食外賣佔比較低，也拖累客單價偏低；② 上述成績都建立在高額的對商家的佣金減免。和對消費者的補貼上、代價是京東的大幅虧損。且如此虧損幅度勢必不能持續。

兩者結合在一起，京東外賣後續 “生死成敗” 的關鍵信號很簡單 -- 若後續對商家的佣金減免、及對消費者的補貼退坡後，單量能否保持、仍有一定增長（即便增速明顯放緩）。若能夠如此，海豚認為京東外賣大概率能夠實現大體的盈虧平衡，從而長期經營下去。這種結果從京東外賣該業務自身的角度，已可謂成功。

5、引流 -- 外賣的外溢價值已有初步體現

前文已經提到，京東做外賣的價值不僅在外賣業務本身，相當一部分是其外溢給京東秒送和集團整體的引流作用。在這個維度上，京東外賣目前的表現如何？

雖然尚沒有具體的數據能衡量外賣實際給京東秒送及主體電商業務帶來的交叉銷售效果，根據 6.17 劉強東的發言，京東外賣用户中約 40% 也在京東上購買了電商商品。且從用户量和用户粘性數據來看，京東外賣的引流作用已有一定成效。

由下圖可見，根據 Questmobile 的數據，今年 1~4 月國內 3 大電商平台 -- 淘寶、拼多多和京東中，淘寶和拼多多的月活/日活用户量都與去年大體持平（略增或略降的情況都有），僅有京東一家的月活/日活用户量較去年明顯增長，特別是在 4 月份月活和日活用户量分別同比大漲了 18% 和 27%。

從數據上可見，京東做外賣以來確實給集團整體生態帶來了不少的新增用户和更強的用户粘性。確實在一定程度上起到了高頻帶低頻的引流效果。當然從更謹慎的角度，只是短期內帶來更多用户並不足夠，仍要看其中到底多少能留存下來，並帶來真實的與秒送和遠場電商間的交叉銷售。

四、京東外賣能不能做成？

1、做成什麼樣才能算成功

以上探討完京東外賣的現狀，展望未來，中長期視角下京東外賣最終能不能夠做成？對於這個問題，海豚認為對京東外賣，“成功” 可以分為兩個層級：

① 第一層級的成功，即在不錯的單量規模下（日均小几千萬單）實現近盈虧平衡的同時，起到給閃購、電商業務交叉導流，並強化京東即時履約能力；

② 第二層級的成功，京東在外賣領域內顯著打破美團的優勢壁壘，並從美團處奪取可觀的市場份額。

簡單來説，海豚認為京東外賣有不小的概率能購實現第一級的成功，但目前市場上基本沒有人認為京東能夠顯著威脅美團的領先地位和市佔率。

2、為什麼我們認為京東外賣有機會實現第一級的成功？

至於為什麼海豚認為，在良好的執行下，京東外賣有不小的概率實現前文提及的第一層級的成功，主要原因包括：

① 過去幾個月中的京東外賣已實現了初步的成功，在 3 個多月時間內跨過了行業共識的盈虧平衡所需的單量規模；用户量數據也顯示外賣已顯示出一定的引流效果；根據調研信息，若京東外賣對商家和消費者的補貼正常化，對商家收費標準向美團看齊，實現 UE 盈虧平衡應當問題不大。

② 京東的現有客羣與外賣目標用户的匹配度較高。作為共識，即時零售和外賣屬於 “相對高端” 的可選消費，外賣客羣構成中高收入、高能級城市住户、高學歷人羣的比重都是相對較高的。這與京東主站用户的定位重合度較高。

因此邏輯上，京東更多隻需把現存主站和秒送用户的餐飲外賣需求從其他平台遷移到京東外賣平台上，而未必需要從頭培養一個新用户形成在京東下單外賣的心智。難度相對而言沒那麼高。

根據一些調研，京東外賣當前主要發力的對象和貢獻過半單量的客羣就是其主站的忠誠用户（Plus 會員），以及大學生羣體（新客羣）。據調研在 4 月底 Plus 會員貢獻的外賣單量佔比超過 1/3，大學生客羣貢獻的單量佔比約 1/5。

④ 第一層級的目標難度並沒那麼大。畢竟在該情形下京東外賣只需實現如 2000w ~ 4000w 左右的日單量，和盈虧平衡上下的單均利潤。並不需要京東能做到和美團同樣的經營效率，留有一定的容錯空間。京東打不贏美團並不意味着京東外賣就無法在外賣市場內活下去。

3、京東外賣有沒有可能打過美團外賣？

至於京東外賣有沒有可能明顯威脅到美團外賣的領先地位，明顯地搶走美團外賣的份額？市場的共識是基本不可能。對此並不存在多少分歧，且相關文章很多，我們就不再複述。簡單來説，海豚也不認為京東外賣能打贏美團，相關可以參考海豚先前發佈的，長橋社區大佬 - 戴某 Demo 撰寫的《美團 vs.京東：核心與邊界，心智與流量》一文。

4、京東外賣連第一級成功都做不到的風險有哪些？

雖然從戰略方向上，海豚認為京東做外賣是一個合乎邏輯的選擇，且有不小的機會能在小几千萬日單量的規模下實現近盈虧平衡，從而長期經營下去，但這不意味着現實中京東確實能做成。海豚認為主要的風險有兩個方面：① 京東自身在執行上出了問題，如過於激進地擴張，② 美團和餓了麼等現有玩家反制措施非常激進，不計代價地讓京東外賣永遠無法實現近盈虧平衡。

我們主要談第①點，根據近期的調研，京東外賣單月的虧損可能就達到幾十億元，而其主站的單季利潤也不過略高於 100 億，並且還是在受益於國補的紅利期內。顯然這麼高的補貼不可能持續很久。

但京東目前除了外賣，根據近期的新聞似乎在酒旅和穩定幣等多個領域，都有嘗試開拓新業務的意圖。雖然目前尚不明確京東到底會在後兩者上投入多少，但同一時間在多條新業務上發力，無疑存在過度分散資金和專注力的風險。

另外，就外賣這單一領域，海豚認為京東更好的選擇是維持重心在高線城市內，逐步轉向精細化運營並降低補貼。若後續京東外賣過度擴張，例如大範圍下沉低線城市，意圖在全國範圍和美團開戰。可能會導致運力、地推、補貼等過量投入，後續補貼退坡、單量規模滑落後，陷入 “產能” 冗餘、陷入進退兩難的境地，也會在更長時間內拖累集團整體的利潤。

並且，京東核心的電商業務也並非高枕無憂，一方面國補的紅利能持續多久是個問題，另一方面拼多多一季報展現出其國內主站補貼的大幅增加，也意味着國內電商競爭格局仍非常激烈。無法排除京東受競爭影響，在外賣業務市佔率和用户心智穩固前，被迫將補貼資金移回主站的可能性。

五、京東做外賣對整個行業和其中玩家的影響有哪些？

以上梳理完京東做外賣的動機、現狀、以及後續可不可能成功後，來到最後一個板塊 -- 京東做外賣對行業，以及行業內玩家的影響是什麼。

1、短期影響

短期視角內，海豚看到的趨勢是：① 目前京東、美團和餓了麼各自大量的補貼，目前主要的影響是短時間內做大了行業的整體規模，提高了即配市場的用户滲透率，玩家間相互之間搶奪市佔率的情況尚不顯著。

根據京東、美團、餓了麼各自的公告，近期這三家分別宣稱實現了日單量最高超 2500w（純外賣）、4000w（外賣 + 閃購）和 9000w（純外賣）。各家的單量都有明顯的增長，沒有任何一家是下降的。

美團先前一季度報時的溝通，在京東外賣單量飛速成長時，美團對二季度外賣單量增速的指引也並未下調，也可見京東單量的增長並未影響美團外賣原本的增長趨勢。

② 第二個短期影響則是高額補貼下，京東、美團和餓了麼三家在外賣業務短期內都會出現大幅虧損、或盈利顯著縮窄的情形。短期內對各家的盈利都會有不小的拖累。但由於京東和美團兩家單季整體利潤都只是剛百億出頭，顯然正常情形下都無法長時間支撐這麼高的補貼。

如前文所述，按京東外賣單均虧損 10 元，日均 2000w 單，一個月的虧損就可高達 60 億。而美團也聲稱會 “不惜代價打贏外賣戰爭” 和 “外賣業務的利潤會同比顯著下降”。根據美團的指引，海豚初步測算美團在二季度的補貼比原本市場預期會高出小几十億到中幾十億（包括衝減收入和營銷費用）。

2、中長期影響

中長期視角內， 從美團的視角出發，海豚認為可能的情形是： ① 餐飲外賣業務的成長上，由於京東外賣大概率並不會搶奪美團外賣多少存量用户和業務量，海豚認為美團餐飲外賣後續的增長大概率仍會保持在 10% 左右，繼續平穩增長。

對目前行業整體大幅走高的單量規模，海豚目前認為是 “來的快、去的也快”。補貼迴歸常態化後，在餐飲外賣上創造的淨增新用户可能也不會太多。

② 由於京東外賣有不小的概率最終能以行業第三的規模（如 10%~20% 的市場份額）近盈虧平衡的長期經營，後續餐飲外賣和即時零售市場內三家爭霸的情形會長期持續下去，京東被完全擠出外賣市場反應當是較小概率事件。

而因競爭會長期持續（即便強度並不高），對美團外賣的主要影響可能更多體現在對後續單均利潤提升的預期要降低。

③ 由於京東做外賣的部分動機是為了防守即時零售市場，而淘寶也與餓了麼合作加強了在即時零售市場內的投入，共同反擊美團在即時零售市場內的快速增長。

美團閃購業務後續是受更激烈的競爭影響，其單量增長不再能長期顯著跑贏外賣增長；還是在三個玩家共同的努力下，共同做大了即時零售行業整體的規模，使得美團閃購的增長不會明顯降速，需進一步觀察。從保守的角度出發，可以以美團閃購的增長會放緩為基準情形。

從京東的視角，中長期的前景則更具不清晰。簡單來説，取決於其能不能在補貼正常化後，保持外賣業務近盈虧平衡的運營，① 如果能做成，那麼除了外賣業務本身可能給京東帶來少量的利潤外（當然也可能是少量虧損）外，京東將一方面能減少對外部投流的依賴、減少一定的營銷費用支出。另一方面通過交叉銷售，其主站和秒送業務的營收增速和利潤也有望上調。

② 但若沒能成功，在意識到這個結果後，京東勢必會大幅減少在外賣上的投入，並逐步清退此次嘗試所產生的資產，但多少是需要可能 1~2 年的調整期，此階段內京東整體業績勢必不會多好看。

3、估值測算

最後以美團的視角，根據前文的判斷，海豚先對美團的預期做了一下調整：① 小幅下調美團外賣中長期的單均利潤提升幅度，顯著下調今年的單均利潤；② 上調今年外賣的單量增速（補貼刺激下），中長期保持不變；③ 下調美團閃送業務中長期的單量增速，上調今年的單量增速。

基於以上調整，我們分兩個情形來更新下對美團的估值：

① 保守情形下，我們以大概率是利潤最差的 2025 年為估值基準，將所有業務打包、包括創新業務虧損和總部成本在內，給整體 PE 17x 的估值（因為是整體打包，比給單項業務的估值更高）。參考下表，海豚認為悲觀情形下，美團的價格可能再次下探 HK$89 的價格。

② 中性情形下，海豚認為各家的外賣補貼應當在 2026 年就會回到常態水平，且京東不會從明顯搶走美團的份額。基於此判斷，以 2026 年的業績為基準，通過 SOTP 方法估算出美團的中性估值約為 HK$165 每股。對包括優選、小象超市和海外業務在內的創新板塊，由於尚處虧損階段且前景尚不明朗，我們對齊即不給估值，也不做懲罰。

結合悲觀和中性估值，對應目前約 HK$128 的現價，相對於約 30.5% 的向下空間和約 29% 的向上空間。

短期內，由於外賣大戰的競爭可能還沒進入到最激烈的階段且影響也尚未明確體現到公司業績上並被市場充分消化。因此中短期內，美團當前的價格存在繼續下探的風險。海豚認為保持觀望、邊走邊看是個更好的選擇。

但從中長期視角，過於激進的外賣補貼勢必不會長期持續，必然會退坡，且美團的份額大概率並不會在這輪競爭中受到明顯損傷，除非美團在其海外等新業務拓展上自己也出現了失誤。海豚認為拋開中短期內的波動，美團最終大概率是會回到其中性估值上的。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露