分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”

大家好，我是海豚君！

過去十年，中國甚至全球的互聯網廣告大勢都是廣告從線上到線下的遷移，比如從圖文到短視頻，從搜索到信息流，而廣告遷移的背後邏輯是用户注意力（流量）的遷移。

整個過程中伴隨着傳統廣告巨頭電視、紙媒、廣播都是江河日下，線上媒體此起彼伏，中間塑造的大市值公司人盡皆知。

而線下媒體基本一敗塗地，因此大多數人談起線下媒體完全不屑一顧，本能的認為線下廣告還有什麼可看的？

但事實上，在一片狼藉的線下廣告市場當中，卻有一家廣告平台憑藉精準的流量卡位，走過線上線下的競爭，走過同行的廝殺，硬生生活了下來，而且生命力甚至超過了早期那波風頭無二的 PC 媒體——門户網站。

這家公司就是分眾，但當下的問題是，走過過去十多年的風風雨雨，走過行業低谷與行業競爭帶來的雙殺，在這輪疫情殺當中，分眾的股價再次跪到了坑裏。

那麼，在線上羣狼包圍中，分眾如何活到現在？如何走出同行放血式進攻？到底有沒有真正的護城河。

本篇將主要研究分眾的商業模式，回顧幾次市場沉浮下分眾依舊保持競爭優勢的原因，同時在下篇中給出海豚君對分眾的邏輯拐點以及價值判斷分析。

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一、純純廣告股是如何跨越週期的？

分眾作為梯媒賽道翹楚而被大家熟知，之後又通過收購、合資等方式，又延伸到了影院廣告市場，基本上卡位了重點城市、重點區域以及重點人羣。

分眾作為一隻相對純粹的廣告股，會明顯受到經濟週期的影響。從往年數據來看，中國的廣告市場規模基本上佔到 GDP 的 0.8% 左右，雖然相較於美國的 1% 還有整體行業的提升空間，但歐美消費巨頭對品牌營銷的重視度要比國內更高，因此要補上與美國的這點差距，並不能期待短時間一蹴而就，不過從另一面，這也是一個可以支撐增長的長期驅動力之一。

中國經濟增速自 2011 年起回落到個位數增長，並且逐年壓力在加大，同時分眾所歸屬的線下廣告市場，也在移動互聯網浪潮中，逐漸被分去廣告主的青睞，整體市場直接就是不斷下滑的趨勢。但同期的分眾，除了 19 年惡性競爭期，其他時候的業績均在 “蒸蒸日上”。

海豚君通過回溯分眾的發展歷程，發現其超越週期的助燃劑，除了有梯媒本身的優勢之外，還通過優質的商業模式穩住基礎盤，同時抓住了幾次大週期下的小浪潮。

1、廣告線上化遷移，電梯廣告獨自美麗

電商將交易環節搬至線上，也吸引了廣告主手中的預算向線上集中，近幾年來線下廣告市場份額持續被擠壓，基本沒有招架之力。

但悲歡並不相通，線下廣告各細分市場，景氣度差異卻非常大。而電梯廣告正是景氣向上的代表，“線下廣告之光”。

因此在過去幾年，分眾等梯媒雖然會受到線上廣告的影響，但他們可以通過侵蝕其他傳統線下廣告的規模來維持一個不錯的增速。

廣告主的預算是跟着用户注意力（流量）跑的，電梯場景下的流量固定且高頻（穩定的工作日人流，每日至少搭乘電梯兩次），用户注意力干擾少（封閉空間，時長短，信號弱，使用手機的概率低），因此在線上化趨勢下，受到的影響明顯較小。再加上商務樓宇電梯覆蓋的是中高消費羣體，這部分用户又非常契合主打 “消費升級” 理念下的新消費品牌對標的用户標籤，梯媒也就自然成為了廣告主們不肯撒手的營銷武器。

2、規模優勢實現雙頭的深度捆綁

對於分眾來説，上游是物業方（包含業務委員會），下游是廣告主。如果把分眾類比於一個互聯網平台，那麼分眾就是通過與物業方簽訂 2-3 年的電梯視頻、電梯框架點位的租賃協議，以租代買來綁定優質流量（主要為一二線高消費用户羣體，日覆蓋總人數 DAU 約 3.1 億），然後通過廣告變現流量價值。

這裏有一個備受爭議的問題就是：這些流量的真正所屬方是物業，雖然業主委員會也會參與到梯媒點位的對外招租環節，但事實上決定電梯點位租給哪家廣告公司的，大部分是由物業拍板，業主委員會參與其中的目的主要是對廣告公司最終的付費分去一筆收入。

因此作為流量真正的所屬方，物業公司為什麼不自己下場來做這個生意？

並不是沒有物業公司動過這個心思。其中以比較知名的頭部物業品牌——碧桂園服務，動作最聲勢浩大。儘管品牌名聲響噹噹，但碧桂園物業説到底還是主要依附着碧桂園地產的市佔率，如果加上作為第三方承接的物管面積，整體市佔率約為 6%（2021 年百強物企市佔率 52%，碧桂園在 TOP100 物企中市佔率 11%），這樣的地位還並不足以向頭部品牌廣告主爭取更多的議價權。

而分眾能夠給物業品牌帶來的，是一個 “旱澇保收” 的租金收入，並且幾乎是零成本。這在市場相對割據的當下，對於大部分物業公司來説，也是最省心的一個選擇。

綁定了物業，也就是綁定了流量，但要自己能夠賺錢，還得挖掘這些流量價值。這裏就要討論一下分眾深綁客户（廣告主）的做法了：

我們以收入佔比在 80% 左右的梯媒收入（剔除疫情對影院廣告的影響）為例，按照不同的載體媒介，分眾提供給客户投放廣告的合作方式主要有三種。

先上圖片總結

a. 電視屏：用於綁定大品牌

這種投放點位是分眾的核心產品，也是分眾截至當前的立身之本。電視屏包括聯播網和智能屏兩種方式，其中智能屏是 2018 年阿里入股分眾後，用於打通線上線下數據後實現分時段精準營銷才正式大規模推出。

截至今年一季度，分眾電視屏全國合計點位 78 萬，絕對值看上去不高，但實際上已經覆蓋了具備較高價值的一二線城市商務樓宇 90% 以上份額，且自身毛利率較高，對分眾的收入貢獻也接近 50%。

電視屏的報價方式，往往面向的是有一定資金實力的品牌廣告主。以城市為位置單位、每週為時間單位，設定 4 套聯播方案來進行報價，實際運轉的形式有點類似本地電視台。客户選定哪一套後，這個城市所有的分眾聯播屏都會播放客户的廣告，可以實現目標用户的全覆蓋。

因此對應的報價也比較高，像一二線城市北上廣深等城市，基本上都得要 100 萬/周/城市。

如果按照這樣的價格全年費用就得需要 5000 萬一個城市，只算北上廣深 4 個一線，這樣的營銷預算就得接近 2 億，雖然分眾會給出一些折扣，但粗算下來全年光投放費用估計也要 1 億左右。

按照一般 20-30% 的消費公司銷售費用率，如果線上線下規模各佔一半，那麼 1 億的梯媒投放預算對應的年度總營收一般有 50-100 億的水平，這顯然不是中小公司能夠達到的規模。

而對於大品牌來説，一套完整的城市方案能夠省去自己和多個廣告代理公司、物業的談判成本，同時統一的投放方案還能保證品控，減少廣告主一對多的監督和追責成本。因此對於大品牌廣告主來説，只要他們看中的分眾媒體點位佔有率沒有下滑（流量沒有遷移），那麼線下品牌營銷，分眾是它們一個不錯的選擇。

從管理層透露的數據來看，投放預算越高的中大型品牌廣告主，在分眾上的續約率也更高，是能夠證明分眾對大客户的捆綁效應的。

不過隨着智能屏的推出，廣告主可以通過 “分眾直投” 系統，按照點位、時間段來選擇特定智能屏投放。目前分眾在全國的智能屏數量在 30 多萬個，通過這個後台系統，客户可以自助下單，投放的方式也更加靈活，起投門檻不高（按照不同城市月投放金額超過 2000/4000/6000 元），這種合作模式彌補了原套裝方案的缺陷，將更多的中小商户也納入到了目標市場。

來源：分眾直投平台

b. 電梯海報：適用本地需求的中小客户

電梯海報就又叫框架媒體，是早期分眾通過收購框架傳媒來發展的業務。相比於電梯電視屏，電梯海報報價就顯得非常 “友好” 了，不過也是由於其自身不夠抓眼球，曝光度和轉化率偏低有關。按照不同的城市劃分，一般報價在每週幾百至幾千元。因此大多會吸引本地的一些服務型企業，如美容美髮、餐飲飯店等。

截至今年一季度，分眾的自有框架媒體全國有 155 萬個點位，但近幾年存量已經逐年走低，其中有分眾自己 18 年為了應對競爭而過度擴張後，主動選擇的優化收縮，同時也有疫情的影響。除此之外，智能屏 “分眾直投” 系統的推出，也分流了不少中小商家的預算。

智能屏的背後是打通了阿里電商數據的用户畫像集合庫，有利於實現用户的精準投放，也就是分眾説的 “千樓千面”，來提升廣告投放的 ROI。

簡而言之，從上述<a-b>樓宇梯媒廣告來看，分眾主要實現的是大客户的深度綁定，但這也是品牌廣告的核心金主。

2、抓住大週期下的浪潮

雖然整體經濟在放緩的大週期，但分眾還是憑藉其獨特的流量卡位，搭上了移動互聯網、國貨潮流、新消費這三波行業賽道的春風。從分眾的收入結構也可以看出，早期互聯網行業廣告佔比最高，而目前快消品的廣告則成為大頭。

分眾主打的品牌營銷，通常在企業尋求提升品牌影響力來擴大規模的時候會需要。對於一個新生品牌來説，品牌廣告雖然看上去沒有效果廣告直投的性價比高，但品牌廣告的作用更在於一個長期品牌效應：

通過一邊邊重複品牌宣傳佔領用户心智，觸發用户品牌記憶。也就是説，不同於效果廣告計算單次轉化率，品牌廣告的真實轉化率實際上要涵蓋更多的長期效果。

根據調研，在之前移動互聯網起飛期，我們耳熟能詳的一些新經濟公司，在一級市場融資階段，一般來説品牌廣告和效果廣告上的預算佔比分別為 3:7，而這 30% 的品牌營銷預算是必須得花的。

因此作為擁有穩定優質電梯流量的分眾來説，能夠享受賽道騰飛的紅利是理所應當的，從另一個角度來説，分眾的增長與創投市場的景氣度高度相關。

綜合<1-2>，正是由於一個穩定的基本盤（大客户），再加上藉助幾波投資高景氣度期，分眾實現了穿越週期的增長。雖然由於誘人的獲利水平，行業競爭不斷，但分眾的壟斷地位從未被顛覆。

“流量卡位”+“深度捆綁上下游” 的策略，使得新入局者的競爭代價會非常殘酷，如新潮的入侵背後是算不出來的一筆投入產出賬。

而分眾也正是抱着這種即時自損八百也要損敵一千的氣勢，旨在當競爭者小荷才露尖尖角的時候就給予重擊，直至對方偃旗息鼓。

二、曾經的 “掉坑” 與 “出坑”

上一次分眾股價徘徊在底部，還是 18、19 年（不考慮 2020 年疫情特殊時期），市場的顧慮主要源於分眾經營環境堪憂，不僅僅是包括宏觀經濟增速放緩以及資本寒冬，競爭格局肉眼可見的惡化從而對分眾 “高毛利被削” 的預期也是關鍵原因，但分眾用不到一年的時間來自我治癒：

1、經濟低迷期，尤其是一級市場資本寒冬，移動互聯網燒錢換增長的故事鏈斷裂，更多的市場份額向頭部集中，而中小平台遺憾退場，給分眾賬面上留下了一筆筆收不回來的壞賬。

跟隨新消費浪潮推動客户結構轉型是分眾給自己下的一劑猛藥，既然消費互聯網暫時熄火，那就換個大腿抱。2020 年起，新消費賽道投融資火熱，整體行業融資項目增長爆發，也湧現了一大批現在我們耳熟能詳的品牌——元氣森林、奈雪的茶、完美日記等。

從結果反饋（財報業績）上，也能清晰的看到分眾的第一大客户從 “吞金獸” 新經濟互聯網已切換成擁有性對穩定現金流的 “造幣機” 快消品。

2、來勢洶洶的競對，其中以百度、京東站台的新潮傳媒聲勢最為浩大。新潮選擇切入，相中的是這個賽道超 70% 的高毛利率。但由於分眾在一二線梯媒佔有率穩固，且與物業的合同 2-3 年一簽，新潮直接搶奪份額的成本會比較高。

因此它選擇錯位競爭，採取的是 “農村包圍城市” 的進攻路線，不過三四線商務寫字樓的流量有限，所以新潮更偏重於三四線社區梯媒這個點位。

但由於所屬區域消費水平的高低差異，社區梯媒對廣告主的吸引力很難達到商務樓宇媒體的水平，因此新潮的刊掛率（20%-30%）以及單屏變現價值也比不上分眾（60%-70%）。

根據大股東顧家家居公告顯示，新潮 2017-2018 年的淨利率分別為-86% 和-107%，這樣的獲利水平與 CEO 張繼東理想要求 “40% 毛利率，15%-20% 淨利率” 差距過大。

回顧新潮在 18-19 年期間對分眾的猛烈進攻，尤其聚焦在 1 億投放額以上的廣告主爭搶上。

a. 一方面，對外（廣告主）給予 “同樣效果，一半價格” 的優惠政策，以及價值千萬的新潮廣告資源。

b. 另一方面，對內（員工）給予激進的提成獎勵，“凡搶下分眾億元級客户，業務提成按照原標準的 200% 核發”。

雙管齊下確實奏效，分眾 2019 年的收入大幅下滑 17%，而同年整體線下廣告收入僅下滑 1.3%，電梯廣告（包含電梯 LCD 和電梯海報）則還能有同比 2-3% 左右的正增長。

與此同時，由於分眾的應戰，2019 年分眾的毛利率也滑至之前穩態下的一半。可以説，這一年新潮對分眾的 “雙殺” 效果最為顯著。

社區梯媒在當時並不是分眾的主要陣地，特別是三四線城市。分眾在新潮突臉進攻時，採取的應對方法是 “先發制人方式的進攻式防守”，為了防止對方拿走點位，會事先以比較低的、對方承擔不起來的價格把點位簽下來，以充沛的餘糧來耗死一個現金流還不穩定的競爭對手。

但不可否認，這種逆週期擴張做法，短期內也會自損八百（快速佔領點位，刊掛率跟不上導致利潤率削弱），因此市場擔憂分眾未來毛利率一定會打折，並且長期回不到原來的水平，於是那段時間分眾股價一直承壓。

不過後續的情況我們也看到了，在疫情的催化下，對手先扛不住 “主動停戰 “。此後分眾轉頭開始優化一個個倉促佔有的媒體點位（提高刊掛率、停掉低效益的點位等），與此同時，隨着新消費、國貨潮流的興起，以及疫情緩和解封，分眾的梯媒毛利率也逐步向惡性競爭之前的水平靠近。

由此可以看出，梯媒整個賽道本身具備較為剛性的投放需求，即分眾的競爭更多的來自於行業內部。規模經濟優勢是能夠幫助分眾綁定上下游的利器，但規模優勢只有先佔住優質點位（綁定優質流量）才能有效發揮。

回到當下，上半年的疫情影響，直接反映在分眾一季度慘烈的業績上，但股價也於財報披露先行見 “坑 “。但從價值迴歸的角度，分眾目前走完了嗎？

下一篇海豚君將主要分析目前股價 “出坑” 的驅動因素，尤其是當下的重要邊際變化，同時給出不同預期下我們對分眾的價值判斷。

<此處結束>

海豚君「分眾傳媒」歷史文章：

財報季

2022 年 4 月 29 日電話會《三月收入跌 45%，分眾太難了（電話會紀要）》

2022 年 4 月 29 日財報點評《分眾"血流成河"？絕處逢生後是機會》

2021 年 11 月 4 日財報點評《從分眾説起：對互聯網廣告的期望值得 “ 降了再降 “》

2021 年 8 月 26 日電話會《縮了、沒了、規範了，下半年生意不容易 (分眾紀要)》

2021 年 8 月 25 日財報點評《分眾：看似不錯？其實 “暴雷”》

2021 年 4 月 23 日電話會《發個殘缺的分眾電話會紀要》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露