HBM 放量在即，美光能否乘勝追擊？

美光（MU.O）於北京時間 2025 年 6 月 26 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第三季度財報（截止 2025 年 5 月），要點如下：

1.整體業績：$美光科技(MU.US) 本季度營收 93 億美元，環比增長 15.5%，好於市場預期（88.5 億美元），預期差主要來自於 NAND 出貨增加和 HBM 增長的帶動。其中本季度 DRAM 和 NAND 的均價仍有回落，但兩項出貨量環比增速都達到了 20% 以上。

2.DRAM 業務：本季度實現 70.7 億美元，環比增長 15.5%。由於 HBM 均價較高，出貨增長，有利於帶動 DRAM 均價的提升。然而公司本季度 DRAM 均價仍環比下滑 4% 左右，業務增長主要來自於出貨量環增 20% 的帶動。

對於市場關注點的 HBM 業務，海豚君預期公司本季度實現 15 億美元左右的 HBM 收入，環增 5 億美元左右（上季度環比 3 億美元）。而隨着 GB300 的量產，下半年公司的 HBM 環比增長有望繼續擴大。

3.NAND 業務：本季度實現 21.6 億美元，環比增長 16.2%。雖然 NAND 產品均本季度均價環比仍有 7% 的下滑，但 NAND 出貨量本季度環比增長 25%，是明顯好預期的，主要得益於數據中心及客户端需求的帶動。

4.經營費用端：公司本季度研發費用率和銷售及管理費用率，都保持相對平穩。本季度公司核心經營利潤 21.7 億美元，環比增長 22%。經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。得益於 DRAM 產品組合及成本改善，公司本季度毛利率回升至 37.7%。

5.美光業績指引：2025 財年第四季度預期收入 104-110 億美元左右，市場預期（98.9 億美元），公司預期 2025 財年第四季度的毛利率為 40%-42%，市場預期（38.3%）。下季度的超預期增長，主要來自於 HBM 的增長及傳統領域部分產品漲價的帶動。

海豚君整體觀點：公司的財報數據和指引都不錯，帶動股價在盤後一度上漲 8%。而市場最為關注的 HBM 方面，管理層交流並未給出更多增量信息，盤後漲幅再次回落。

在當前美光公司業績中的重要指標是收入和毛利率。其中毛利率變化，主要受 DRAM 和 NAND 價格變化影響；而收入增長方面，更重要的是公司 HBM 的放量情況。由於美光的 HBM 產能基本上已經被預定了，主要關注於產能爬坡及釋放的表現。

當前美光 HBM 進展順利，其中 HBM3E 12-high 已經打入英偉達 GB300，預計下季度進入 8Hi 與 12Hi 交叉供應的狀態。屆時預計 HBM3E 12Hi（搭配 GB 300）會是出貨主力，HBM3E 8Hi（搭配 GB 200），將是打輔助的。

對於美光股價的核心驅動點：

1）HBM 能否超預期？拉近與海力士之間的差距，獲取更多的市場份額以及三星的 HBM 產品能否進入英偉達供應鏈。結合公司及市場預期，海豚君認為美光的 HBM 收入有望在 2025 年（自然年）實現 70-80 億美元的收入。HBM 業務在上季度實現 10 億美元和本季度 15 億美元，環比增長 5 億美元。由此推測，公司在 2025 年下半年的營收將達到 40-50 億美元，這也符合市場對 GB 系列大批量出貨的時間節奏。股價端的進一步表現，需關注全年 HBM 能否實現超 80 億以及 2026 年 “更上一層樓” 的表現。此外，“週期股” 的特性疊加 “行業追趕者” 的身份，美光的存儲業務在 AI 產業鏈中的表現仍將明顯遜色於英偉達和台積電。

2）端側 AI 硬件的滲透以及傳統產品的回暖週期。近期 DDR 產品均價有所提升，主要是受市場對美光、三星等陸續停供 DDR4 的擔憂影響。而從公司對電腦及手機市場的預期僅有低個位數的增長來看，下游需求面實際上仍是相對平淡，也沒有充分打入端側 AI 滲透的預期。如果後續端側 AI 滲透超預期，有望帶動 DDR 等相關產品的真正回暖。

處於存儲行業，美光本身就 “不可避免” 的具有周期股的特徵。HBM 及 AI 需求的增長，給公司帶來了新的增量，也打開了上漲的空間。由於公司的 HBM 產品主要受英偉達 GB 系列出貨的驅動，在 GB200 往 GB300 過渡階段，美光上半年的 HBM 收入將相對平淡，而市場也將更關注於公司下半年對 HBM 的指引表現。本次財報後，公司並未再次上調 HBM 的預期，海豚君預計公司的 HBM 收入在 2025 年下半年有望實現 40-50 億美元的收入，環比上半年將增長 50% 左右。

整體來看，公司當前仍處於景氣週期內，只要 HBM 順利放量，公司下半年的業績仍將繼續提升。相比於 2025 財年，受 GB300 及 HBM3E 12-high 推動的 2026 財年業績將有明顯提升，海豚君預期公司當前市值大約對應 2026 財年的 PE 為 11-12 倍左右（假定收入 +26%，毛利率 +5pct，税率 11%）。

由於公司仍受 “週期性” 的影響，毛利率難以長期維持在 40% 以上，利潤端也將出現明顯波動。從更長維度來看，公司利潤端有望在 2025 財年至 2029 財年實現 16.5% 的複合增長，公司市值對應這 5 年間的平均利潤約為 13-14 倍的 PE，估值處於相對中性水位。總體而言，公司當前股價中已經打入了 HBM 增長的預期（2025 年自然年實現 70-80 億美元左右），估值也在相對合理位置。

雖然本次財報及指引都不錯，但公司並未再次上調 HBM 的預期，傳統領域的階段性回暖（DDR4 因停產而漲價）並不能打開進一步上漲空間。當前公司在 2026 財年業績增長的確定性較強，如果公司能在 HBM 市場或端側 AI 領域有超預期的表現，將給市場帶來更多的期待。

以下是海豚君對美光財報的具體分析：

一、核心關注點

1.1 HBM：公司本季度 HBM 收入約為 15 億美元，環比增長 5 億美元（上季度環增 3 億美元）。在下半年，隨着英偉達 GB300 產品量產增加，公司 HBM 收入有望繼續提速。海豚君預期公司 HBM 業務在 2025 年全年有望實現 70-80 億美元的收入，而下半年收入有望達到 40-50 億美元，比上半年增長 50% 左右。

1.2 傳統 DDR：公司對 PC 和手機市場都維持着低個位數增長的預期，從而看出下游需求面仍相對低迷。近期部分產品價格上漲，主要是受 DDR4 停產等供給端收縮的影響，而非需求帶動。如果後續端側 AI 放量，才有望帶來 DDR 產品真正的回暖。

二、總體業績：收入&毛利率，都好於預期

2.1 收入端

美光公司 2025 財年第三季度總營收為 93 億美元，環比增長 15.5%，好於市場預期（88.5 億美元）。本季度的收入環增，主要是受 DRAM 和 NAND 產品的雙雙增長的帶動，DRAM 和 HBM 是最主要的增長來源。

從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了本季度主要增量，而手機及工業等下游環比基本持平。

從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 104-110 億美元，環比增長 15% 左右，明顯好於市場預期（98.9 億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自於 HBM 放量和部分傳統 DDR 提升的帶動。

2.2 毛利情況

美光公司 2025 財年第三季度實現毛利 35 億美元，其中公司本季度毛利率為 37.7%，環比提升 0.9pct。毛利率的提升，主要是由 DRAM 和 NAND 更好的產品價格組合帶動。隨着 HBM 份額提升，公司毛利率有望繼續走高。

雖然公司當前存貨為 87.3 億美元，環比下滑 3%。隨着 DDR4 停產及部分下游需求回升，帶動公司存貨端的回落。

公司預期下季度毛利率為 40-42%，環比繼續提升 3-4pct。毛利率的繼續提升，主要受 HBM 出貨增加以及 DRAM 產品出貨組合改善的帶動。

2.3 經營費用

美光公司 2025 財年第三季度經營費用 13.4 億美元，環比增長 12.5%。由於收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至 14.4%。

本季度銷售及管理費用和研發費用都有所增加，但環比增速都低於收入端，兩項費用率都有所回落。

公司本季度的核心經營利潤為 22.5 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。總體來看，由於公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。

三、分業務情況：HBM 放量在即，端側 AI 是下一個潛力

從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源。隨着 HBM 的放量，公司的 DRAM 收入佔比有望繼續提升。

3.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入來源，佔比達到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 70.7 億美元，環比增長 15.5%。雖然 DRAM 均價環比有所下滑，但出貨環比增長達到了 20%。

具體來看，海豚君測算公司本季度 HBM 收入為 15 億美元左右，環比增加 5 億美元。而 DDR 等相關收入為 55 億美元左右，環比增長 9%，主要是受出貨量提升的帶動。

DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和 DDR 這兩部分。

a）HBM：相比於當前的數據，市場更關心未來的增長預期。

結合公司交流，海豚君預期公司 HBM 在 2025 年（自然年）的收入將達到 70-80 億美元，大致對應 20-25% 的市場份額。由於公司 HBM 收入在上季度和本季度分別為 10 億美元和 15 億美元，可以推測在 2025 年下半年公司的 HBM 收入有望達到 40-50 億美元，比上半年增長 50% 左右，這主要受益於英偉達 GB300 量產增加的帶動。

當前公司 HBM 產品處於英偉達二供的位置，產品進度方面僅落後於海力士，而三星當前的 HBM3/3E 產品仍未打入英偉達供應鏈。目前公司管理層及市場都預期公司將獲得 HBM 市場 20%-25% 的份額，這部分預期已經打入在股價中。如果後續公司有更超預期的表現，有望給市場帶來更多的信心。

b）DDR 系列產品：受下游需求及傳統週期影響，端側 AI 才有望帶來真正回暖。

公司對下季度收入端給出了相對不錯的指引，然而公司管理層並沒有進一步上調對 HBM 的預期，因而超預期的增量更大可能來自於 DDR 等相關產品。

結合市場情況，受 DDR4 停產等供應收緊的影響，近期部分傳統 DDR 產品價格迎來上漲，從而帶動下季度收入的預期提升。但如果結合公司對手機、PC 等終端市場 “低個位數增長 “的預期來看，本次傳統產品的漲價並非來自於需求面，而是來自於供給端的收縮，而這並不意味是真正的週期回升。

對於 AI 需求帶動，市場當前主要打入了 HBM 的增長預期，而未過分考慮端側 AI 的影響。如果後續端側 AI 起量，有望帶動公司 DDR 等相關產品的整體回暖，這才可能進一步打開上漲的空間。

3.2NAND

NAND 是公司第二大收入來源，佔比為 23%。本季度公司 NAND 業務收入為 21.6 億美元，環比增長 16%。其中本季度 NAND 均價延續下滑的態勢，但出貨端環比增長 25% 左右。