Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？

$Coinbase(COIN.US) $Circle(CRCL.US)

加密貨幣系列前兩篇（《Coinbase 業務邏輯》、《穩定幣討論》），海豚君介紹了 Coinbase 的商業模式，穩定幣市場規模以及 USDC 的稀缺性問題。為防大家信息迷失，我們先來拎一下重點：

1. Coinbase 目前主要靠加密貨幣交易費創收，散户收費為主。但競爭加劇下（監管加入有利有弊，出清低合規 Crypto 交易平台，但刺激傳統經紀商進入市場），因此降費是大趨勢。

未來增長要靠非交易收入——a 訂閲類（託管、質押、借貸、穩定幣等）; b. 數據、雲等鏈上基礎服務類。這一眾收入來源中，穩定幣是最具想象力的業務。

2. 穩定幣的監管認可打開了加密貨幣的價值上限，也給了 Coinbase 更大的增長想象力；必須先分析穩定幣前景，才能算清 Coinbase 的穩態價值。

3. 穩定幣存在剛需場景（跨境支付等），但也並非所有現實場景都能長驅直入。監管下場有私心，美國想增加短債買家，歐、中想抵抗美元霸權。

對於穩定幣供應量的長期空間（2030 年），主流預期 2 萬億，樂觀預期 3.7 萬億，海豚君基於美元穩定幣剛需場景，調整市場空間中性/樂觀預期分別為 1.4 萬億/2.1 萬億。

4. USDC 是目前美元穩定幣市場上，市值和交易量排名第 2，合規上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也給了 USDC 一些先發優勢，如能利用好這個合規窗口期，加速場景滲透，USDC 有望成為未來少數頭部主流美元穩定幣之一。海豚君基於偏積極的預期，假設 USDC 能佔到美元穩定幣市場 35% 的份額。

本篇則來聊一聊 USDC 生態內的產業鏈各方博弈，並給出對 Coinbase 和 Circle 的價值判斷。

一、七年的革命友誼是怎麼建立的？

在估值之前，我們有必要先來回溯下 Coinbase 和 Circle 之間的合作協議變化。

從 2018 年至今，可以分為三個時期，簡單概括為：

2018 年～2023 上半年的平起平坐，2023 下半年～2024 年 Coinbase 佔盡優勢，以及 2025 年之後的結盟裂縫。

（1）2018-2023Q2：平起平坐

在修改協議之前，Circle 與 Coinbase 是 USDC 的 “聯合發行人”，都有發行權。兩方通過合資主體——Centre Consortium 共同發行 USDC。Circle 與 Coinbase 各佔 50% 投票權，所有事務均需雙方一致同意才可以執行。

利益分配上，雙方按照各自 “仍在流通的累計發行量/總流通量” 與 “平台託管量/總流通量”，兩個比例的平均值，再在兩者之間分配收入。

比如 2021 年 Coinbase 的發行量佔比 35%，託管量佔比不足 1%，兩個指標平均下來是 18%，因此 Coinbase 可以從中儲備資產利息中獲得 18% 的穩定幣收入。

根據 Coinbase 的財報，可以大致計算出來 2022 年下半年至 2023 年改協議之前，Coinbase 獲得的 USDC 利息收入佔整體儲備利息的 20%~40%。

這期間雖然每年新發行的 USDC，Coinbase 佔比很低，託管佔比也只有個位數百分比，但流通中的累計發行量還不少，因此分得的收入比重仍然較高。

（2）2023Q3-2024Q4：Coinbase 話語權增加，但因此埋下了隱患

2023 年雙方經協商，對分成協議進行了大改：

一方面，Circle 用價值 2.1 億美金，也就是約 3% 的集團股權（2022 年 90 億估值，假設 2023 年因硅谷銀行事件，估值有所下降至 80 億），置換了 Coinbase 原本手中合資實體 Centre Consortium 全部 50% 股份。

這樣一來，角色分工更加明確，發行權完全歸屬於 Circle，Coinbase 負責渠道分銷。

利益分配，如下圖所示，在扣除不到 1% 的基礎發行成本後的利息淨額，Coinbase 和 Circle 按照自身平台持有 + 託管的 USDC 份額，分掉相應份額的利息收入，剩餘淨收入池則按照 5:5 平分。

以 2Q24 為例，Coinbase 一共分得 16%（平台持有 USDC 份額）+40%（名曰——生態激勵；剔除 Coinbase、Circle 自有份額外，剩餘收入池的 50%）=56% 的儲備資產利息收入。

很顯然，新協議下，Coinbase 實質性失去了發行權，但對應獲得的是 a. 2% Circle 集團股權; b.更關鍵的一個利好 Coinbase 的霸王條款，也就是 Coinbase 躺拿高達 50% 的剩餘淨收入分配權——去掉各自平台內各自持有的 USDC 後的剩餘 AUM，所產生的利息收益，50% 都要給到 Coinbase。

這其實相當於，Coinbase 用平台 16% 的 AUM 持有量（相比總流通量）拿到 46% 的淨收入分配，當中 40%“生態激勵” 費，直觀上和 Coinbase 關係不大，而更像是一個股東才會拿到的淨收入機制。

背後原因可能是因為硅谷銀行倒閉，導致 USDC 因總儲備的 8% 存放在硅谷銀行，而遭遇恐慌性的拋售和擠兑，幣值一度跌到 0.88 美元。這個時候恰恰需要 Coinbase 的 “合規標籤” 來幫助 USDC 挽回投資者信心，Circle 與 Coinbase 之間的地位變得不平衡，因此 Coinbase 能夠分得更多的利益份額。

此次協議期限為 3 年，到期日為 2026 年。若雙方均未曾違約，且對協議變更的訴求未達成一致，則自動續期 3 年到 2029 年。

但上述安排，海豚君注意會有這麼一個情況：如果有一方對協議提出變更，但未獲得對方同意，那麼它很有可能會產生主觀違約的，從而來終止 2026 年的 3 年續期。這一點很關鍵，後文詳説。

（3）2024Q4～至今：第三方加入，聯盟出現裂縫？

2024 年 11 月，雙方商議協定，核准第三方 Binance 為生態合作伙伴，合作期限是 2 年。核心是， Coinbase 和 Circle 的收入分成池，要先剔除掉引入幣安的渠道成本，這個看起來也合情合理。

但同樣作為 USDC 下游場景的生態夥伴，幣安拿到的激勵，與 Coinbase（第一個幫 USDC 拓展場景的生態夥伴），有着天壤之別。

Circle 給幣安的渠道費分兩部分：

a. 一次性的激勵 6025 萬美元，可以視為 USDC 接入幣安平台的一次性平台費；

b. 基於幣安平台上 USDC 的持有量，按月拿固定比例的利息提成（具體來説，幣安上的 USDC 持有量 * 打折的無風險利率 SOFR*40%-90% 的利息分成）。浮動分成部分對幣安平台上的 USDC 持有量是有要求的，幣安要把維持在 15 億美金以上才會有這個激勵。海豚君估算下來，實際大約給幣安的總渠道分成費大約佔 Circle 總收入的 2%。

對比可以看到，同樣作為渠道夥伴，幣安和 Coinbase 在 Circle 這裏明顯被區別對待：

a. Coinbase 有剩餘淨收入分配權，而且這個分配權高達 50%；這個更像是佔股 50% 的股東才會的利益分配安排。

b. 自身平台內的 AUM，幣安獲得利息收益的時候，本身無風險利率要到打折，打折之後算出來的利息也只是拿一部分（分成也只是 40-90% 的區間）；但 Coinbase 直接拿到自身平台 USDC 持有量，一個是利率不打折，而且拿到全部的利息收益。

二、不平衡的盟友關係難以為繼

Coinbase 與 Circle 的革命情誼，説深也深，説淺也淺。

USDC 能夠發展成為如今市場第二的地位，兩人缺一不可。尤其是 Coinbase，在高合規性下，自己平台穩定發育，直到成為美國市場的老大。手中有着 1.2 億的用户，還有不賴的政府關係，這樣的渠道誰不愛？當 USDT 早五年發行，並佔領市場的時候，USDC 能夠橫空出世，Coinbase 絕對可以稱得上 “開國元勳”。

但開國元勳就可以一直功高蓋主嗎？靠着僅 20% 的 AUM，卻把 55% 的收入揣進口袋，這樣詭異的分成關係能夠長期持續？

顯然不能，至少在穩態下，渠道的分成比例，要麼按勞分配，要麼按照慣例的 30%。要讓 Coinbase 長期這麼佔便宜，Circle 股東可能要跳腳。

除非是一家人。但這就要説回 2023 年協議變更這事，Coinbase 以 3% 的 Circle 股權 + 佔據優勢的分成協議，來換掉原先自己 50% 的發行權，看似短期血賺，實則長期埋下大坑。

只拿 Circle 3% 股權，等於對 Circle 沒有實質股東層面的約束力，或者拿到實質性的股權收益。而短期佔優的分成協議，並非能夠長期約束。協議期為 3 年，雖然規定了到期雙方未違約就自動續期 3 年，但如果我是 Circle，當 USDC 三年後成為 2000 億以上的流通量，交易規模至少達到萬億的規模時，哪怕違約，也要調整這個不平衡的分成協議。

這就是 Coinbase 埋下大坑的地方。如果當初交出合資公司 50% 發行權，換得的是 50% 的 Circle 股權，或者讓一點，換的是 30% 的 Circle 股權，未來也不至於會那麼被動的風險出現。

這讓海豚君又想起來了螞蟻和阿里，也是有着分成協議到股權的轉換。

2011 年螞蟻從阿里中拆分出來，約定了税前利潤的 37.5% 作為知識產權和技術服務費支付給阿里，但潛在保留了未來阿里可以入股螞蟻、持有後者 33% 股權的權利。

2018 年，阿里執行入股的保留權利，通過子公司獲得螞蟻 33% 的股權，並中止 37.5% 的分潤安排。

雖然阿里在 2018 年前後，收到的螞蟻收益，並未有太大差異。但高比例的股權投資意味着，不僅可以享受分潤，還可以享受潛在的股權溢價收益，甚至參與到公司經營上的重大決策上。並且作為渠道方，30% 左右的通用分成比例安排，顯然也不算吃虧。

但 Coinbase 與 Circle 不同，一方面兩家並不是一家人關係（共用管理層），真到利益有衝突時，再去講過去情分已經沒什麼用了。因此，2023 年的協議變更，短中期上看似 Circle 收益被不平衡的瓜分，但實際在長期視角，Coinbase 吃了暗虧。

1）USDC 規模起來之前，Coinbase 比例再高也只是在本身就很單薄的收入上分配。

2）等好不容易幫着做大了 USDC，Circle 腰桿子也挺起來了，而此時三年協議期已到，沒有契約條款的強約束，只靠早年的革命友誼和契約精神，Coinbase 如何壓得住 Circle？

比如去年底，要準備上市了，Circle 馬上找來了 Coinbase 的競對 Binance 加入生態。雖然這個也必須得到 Coinbase 的同意才能加入，實際分給 Binance 的渠道分成並不算高，但第一大虛擬貨幣平台能夠成為生態夥伴，意味着未來 Circle 可能還會有更多的場景開拓出來，Coinbase 在它場景拓展端的重要性越來越低。

而其他交易額的平台，如中心化平台 Kraken、OKX，或者去中心化平台 Uniswap、Morpho 等小平台，由於 USDC 已經成了主流穩定幣，Circle 的 USDC 接入這種平台，其實不需要給此類平台任何利息分成。

這裏其實已經逐漸可以看到一個趨勢的雛形：當越來越多的場景中，終端用户已經習慣了使用 USDC，那麼提供服務的平台，必須基於用户需求，把 USDC 作為一個標準的數字貨幣工具引入平台上，無論 Circle 給不給分成。而到這個時候，用户心智形成，Circle 的下游生態壁壘也就形成了，渠道方的議價權就會下降很多。

當然現在還在早期階段，可以想象，Circle 上市後會開啓更便利的融資渠道，除了 Coinbase 和幣安之外，自己開發拓展場景和生態夥伴，做大 USDC 場景覆蓋和滲透率。

當下遊生態壁壘形成，這些新增場景所獲取的利潤，來自於 Circle 自己的業務拓展，本質上與佔股 3% 的渠道方之一 Coinbase 不應該有大幅超出股權佔比之外的淨收入分配權。

當然，當下穩定幣整個市場還在萌芽階段，短中期內 Circle 不會和 Coinbase 斷掉盟友關係，至少在 “合規窗口紅利期”，先做大蛋糕才是關鍵，創收依然難有起色。

因此，從 Coinbase 和 Circle 兩者聯盟關係的變化，對我們的投資啓示是：

1. 短中期 Coinbase 優勢更大，確定性更高，就算 USDC 沒做起來，至少基礎業務還是可以借加密貨幣整體價值打開而受益。Circle 則在渠道滲透的紅利期，當然監管母親不透明，未來能否成為終局的寡頭，仍然還要觀察；目前的 Circle 不具備和 Coinbase 商業 “離婚” 的底氣。

2. 長期看如果 USDC 穩住龍頭市場，Circle 的潛力更大，一旦生態壁壘建立，不僅能夠扭轉與 Coinbase 詭異的分成協議，更多的場景覆蓋，除了現在 “吃利息” 的商業模式，或許還有更多的商業想象空間。

3. 而 Coinbase 能夠補救的方法，就是在穩定幣競爭還沒結束，USDC 還未坐穩龍頭地位時，儘可能的買下更多 Circle 股權。但相比從前，難度和成本也都變高了。

三、USDC 若繁榮，誰的未來價值彈性更高？

討論了這麼多，我們最後再來聊一聊估值。

但先套個盾，在這個節點去聊估值實際上並不合適，目前無論是 Coinbase 還處於邏輯驅動，也就是講故事階段。離業績兑現期還早，如果邏輯上無法證偽的話，只要不是漲破天花板，那麼其實無法確定證偽短期是否高估。

因此要在當下給出一個理性價格是比較難的。雖然難算，但也可以結合一個相對靠譜的終局預測來看看當下的泡沫大小，評估下風險收益比。

幾點假設前提：

（1）下文的假設主要是基於USDC 能夠走到最後的偏積極假設（參考上篇，2030 年 1.4 萬億穩定幣市場，USDC 佔了 35%），否則在這個暴漲節點再去討論估值就沒多大意義了。

（2）關於 Coinbase 與 Circle 的分成關係，海豚君假設 2030 年，Coinbase 分成佔比按照 30% 的渠道分成的通用比例，極度樂觀下才保留原有的 50% 以上分成比例。

（3）Circle 穩定幣收入仍然以利息收益作為創收來源，但這個預期是偏保守的。我們更傾向的是，如果 USDC 能夠達到 5000 億以上的市場規模，那麼 Circle 除了吃利息的商業模式，參與到交易、支付、投資等環節中的資金流通收費上來。

（4）但因為終局畢竟也有不確定性變數，因此我們的策略是，由於短中期 Coinbase 邏輯更加順風，因此對其偏好更高，除非估值打得太滿。而對於 Circle，我們建議可以多給自己一些安全墊，來博弈更長期的潛在向上彈性。

1. Coinbase

（1）基礎交易

我們在前文闡述的行業趨勢中，對零售交易作為未來創收頂樑柱，表達質疑。

因此遵循這個邏輯演繹，海豚君持續下調未來 5 年交易費率，使得 2030 年底，散户的交易綜合費率（交易費 + 價差成本 +Base 費）從 1Q25 的 1.49% 下降至 1%（按照官方交易費 0.6% 下降至同行 0.1% 的水平）。機構的交易綜合費率從 1Q25% 的 0.03% 下降至 0.02%。

而交易規模的話，按照 “交易規模=市值 * 換手率” 來假設估算。

a. 市值有望翻倍

隨着部分國家監管的放鬆和積極擁抱，站在中長期視角，加密貨幣市場向上動力明顯更足。目前，加密貨幣市場佔了全球 GDP（110 萬美金）的 3%，Coinbase 的 CEO 預計到 2030 年可以觸及 10%。

當然，CEO 是直接利益方，存在誇大可能，因此我們將 CEO 的預期視為樂觀水平，同時以 6% 作為折中預期，當前的 3% 視為悲觀預期。

同時假設 2030 年 Coinbase 平台上的資產（自持 + 客户託管）佔總市場幣種從目前的 12% 提升至 16%（對應 CAGR=15.3%），且機構/散户達到 70/30，介於當下的 55/45 與成熟美股市場 80/20 之間的水平。

b. 換手率有所降低

至於 2030 年穩定期的換手率，一方面我們則參考美股市場裏面，小市值成長股的換手率水平，以此體現加密貨幣未來市場逐步成熟，成為主流市場的特徵。比如 NCM 市場、ETF 主板的換手率在 200%~300% 區間。另一方面，按照目前的機構、散户的換手率水平，結合上述未來資產規模結構（70:30），計算得綜合換手率在 400%~600% 區間 ，我們選取中值 400%。

（2）機構衍生

訂閲收入中，除了穩定幣外，目前佔比最大就是質押收入、託管業務，兩者這與平台上託管的資產規模直接相關。但從長遠預期來看，隨着優質加密貨幣潛在供應量不斷縮小，質押收益率會趨勢性下降。

託管費率則主要受同行競爭影響，雖然直接的方式，就是開打價格戰，但對於機構資金而言，從便利性和降低摩擦成本的角度，更多的還是要看 Coinbase 整個生態的產品競爭力。

短中期而言，Coinbase 的合規優勢，使得其在主流機構的加密貨幣交易選擇中是相對優選。因此我們假設隨着機構資產規模的提高，託管費率保持穩定。

綜合<1-2>，在除穩定幣之外的 “基礎業務”，非常依賴加密貨幣市場的表現。但穩定幣的發展，能夠在長遠趨勢上帶動平台 AUM 提高，避免 AUM 單純被加密貨幣市場波動而捆綁，但這一點在我們悲觀預期上並且沒有體現。

最後將基礎業務對標目前成熟交易所、經紀商的經營利潤率水平，結合當下的盈利水平，選取 50% 作為中性預期的 OPM，按照 20% 的有效税率，得到 39.6 億淨利潤。以傳統交易所、傳統經紀商、財富管理機構三平台平均 20x P/E 來給基礎業務估值，15% 每年折現到今年底，中性估值約 400 億。

（3）穩定幣單獨估值

樂觀預期下，如果 Coinbase 平台託管 + 自持 USDC 佔比達到 25%，Circle 平台上為 10%，那麼按照目前的協議，以 3% 的國債收益率來算，那麼 Coinbase 的穩定幣收入預計在 2030 年將達到 75 億收入，相比 2024 年，擴大了 7 倍。

就算按照 80% 用户託管佔比，扣掉 45% 的用户激勵（需要長期補貼用户刺激 USDC 滲透和流通），剩下的淨收入 48 億其實與淨增的利潤差不了多少（假設經營費用佔比 10%，税率 20%）。按照 20x P/E 的支付機構、30x 髮卡機構平均估值 25x 來算，每年 WACC 15% 折回 2025 年，那麼 Coinbase 的穩定幣業務能夠值 730 億美金。

但中期預期下，我們只按照託管佔比 25%，給到 Coinbase 25% 的穩定幣收入分成，但因為在分成上並沒有 “特權” 了，分銷動力不足，因此 45% 的用户激勵下降至往年的 20%。其他參數不變，穩定幣業務價值相比樂觀預期直接打個對摺，為 360 億美金。

最後，結合<1-3>，在上述中性預期下，Coinbase 估值 2025 年估值 763 億美元，核心假設在於 1）加密貨幣市場在 2030 年達到 6.6 萬億美元，其中 1.4 萬億是穩定幣，USDC 佔比 35%；2）中性預期下，收入分成只限製為 30%；樂觀預期下，Coinbase 競爭力整體穩定中小幅提升，與 Circle 的合作並未崩掉。

截至 7 月 2 日，Coinbase 市值 903 億超出我們的中性預期，但離樂觀預期下 1400 億估值的泡沫估值還早，而且還有鏈上股票的故事來添把火。

回到我們的假設，説明市場已經定價了大部分。但這也是因為，海豚君對穩定幣市場規模做了針對確定性較高場景的收縮，使得假設值低於主流預期。

因此只要沒有影響流動性的系統性風險出現，我們傾向於 Coinbase 未來還有空間，但短期的風險收益各位可以自行評估。這基本取決於你怎麼看我們的假設：6.6 萬億 Crypto 市場、1.3 萬億穩定幣、以及 USDC 的 35% 市佔率。

上述近 800 億的估值，向下風險自然在於監管合規推動節奏和與 Circle 的合作。但這種估值下，其實沒有考慮更多的向上空間，但穩定幣給 Coinbase 帶來更多的業務拓寬，比如交易股票代幣，這兩天競對 Kraken、Robinhood 都在如火如荼的推進，這完全可以帶領 Coinbase 估值向我們的樂觀預期推演。

2. Circle

基於前面的假設，如果 Circle 的商業模式沒有發生改變（沒有除了儲備資產利息另外的其他收入），那麼收入已經可以直接算出來了。

主要是利潤率，目前成本大頭就是給 Coinbase 的分成，這個如果協議不變的話，那麼 Circle 的毛利率只能是 40% 左右（在假設 USDC 留存佔比從一季度的 6% 提升到 10%，也就是 Circle 並不過分與 Coinbase 撕破臉的預期下）

雖然海豚君認為，這個不平衡會被打破，但鑑於並未形成市場主流預期。因此我們在悲觀、中性預期下，不改分成協議，但是樂觀、超級樂觀預期下，將分成協議改成 Coinbase 等渠道平台只能分掉收入 30% 份額。這裏未考慮更樂觀的，如果 USDC 達到絕對強勢期，Coinbase 只能按照 AUM 佔比來分成的終局形態。

經營費用上，目前 Circle 主要的費用就是人員相關薪酬，包括工資和股權激勵，其次就是基礎設施折舊等。隨着收入的增長，這部分費用可以持續攤薄。長期來看，我們按照整體經營費用從目前的 24% 下降到 15% 的水平。樂觀、超級樂觀預期下，因為少了 Coinbase 的分銷特權，因此自身需要多一些推廣費用，經營費用為 20%。

按照傳統支付機構 25x P/E，折現率 20%，最終算下來中性到樂觀預期下 2025 年估值=348~562 億美金，超級樂觀預期下為 800 億。但注意，以上預測是基於 Circle 目前狀況，並未涉足更多變現模式的假設考慮。

總的來説，監管如何推進穩定幣、USDC 如何利用窗口期的稀缺，以及 Coinbase 和 Circle 的利益博弈，都是影響上述估值的關鍵因素，全是不確定，海豚君只能從不確定中尋找確定性，來儘可能給出一個大致區間，方便大家追蹤市場預期已經走到哪一步了。未來會向哪一個方向變化，我們不知，但我們知道的是，變化的種子已經埋下。

<此處結束>

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