奈飛：業績沒放雷，但狂歡也大可不必

奈飛 (NFLX.O) 北京時間 7 月 20 日凌晨發佈 2022 年第二季度財報。連續兩個季度的放雷，狠狠打趴了股價。在通脹、線下回歸、競爭加劇以及外匯變動影響下，市場對奈飛二季度的業績，尤其是對付費用户的增長，並沒報太大期望。不過實際成績出來，並沒有市場想的那麼悲觀。

雖然從業績本身來看，數據一般般，下季度的增長指引也與預期有差距，但由於此前市場對這個季度美股財報極度悲觀下，這樣一個 “超預期” 的成績單，反而帶來意外驚喜。

昨日市場似乎已對預期調整，奈飛隨大盤反彈了近 6 個點，財報出來盤後則繼續喜提 7 個點的漲幅，一掃年初以來的 “膝蓋斬” 陰霾。

具體來看業績的經營指標：

（1）整個二季報，最搶眼球的是用户流失量（97 萬）低於管理層的指引和市場預期（200 萬），以及更加悲觀的部分核心投行預期（250-350 萬）。

從不同地區來看，預期差主要來源於拉美和亞太這兩個新興地區。而北美地區連續兩個季度的用户流失，市場天花板已經肉眼可見。外資投行預測付費用户的市場空間在 8000 萬，奈飛滲透率已經超 90%。

海豚君認為，這個季度能夠有超出市場預期和前期指引的付費用户規模，還是主要靠當期優質爆款內容的拉動。於 5 月底上線的《怪奇物語》第四季，熱度再次創新高，以 13 億小時的總觀看時長爆甩之前的吸睛瑪麗蘇劇《布里奇頓家族》系列，在奈飛的英語劇集播放榜上排行第一。

不過，對於下個季度的用户增長指引，管理層也給的偏保守，淨增 100 萬，低於市場一致預期的 240 萬。市場相對更 “樂觀” 的邏輯是，線下回歸和漲價的影響，會隨着時間發展，在下半年看到逐步消化。管理層並未闡述指引數據的推演邏輯，海豚君認為，通脹和競爭可能是管理層預期保守的主要原因。

（2）二季度總營收近 80 億，同比增長 8.6%，如果剔除美元升值的影響，實際上增長率達到了 13%，相較上季度增速（14%）沒有明顯放緩。

細拆業務來看，流媒體收入同比增長 8.7%，主要受單用户付費 ARPU 的增長驅動。DVD 業務作為夕陽產業，一直保持着 20% 左右的下滑速度，收入佔比也已經非常小。

管理層對三季度的營收指引為 78 億，同比增長 5%。這裏面同樣受到了匯率變動的壓制，剔除匯率影響後的增速為 12%，隱含着對業務發展相對穩定、不會因通脹和競爭等因素大幅受損的預期。總營收的指引仍然是低於市場一致預期（~81 億）。

海豚君認為，對於不同的用户市場，下半年的重點關注因素也有差異：

1）在成熟市場，如北美地區，通脹對用户消費的影響需要重點關注，競爭上則隨着同行近期也開始提價而略有緩和。

2）在新興市場，如亞太、拉美地區，競爭的因素影響更大。同行在美國以外的地區滲透速度很快，在內容投入上也很激進，而新興市場也是奈飛用户增長的驅動力。

（3）經營質量方面，二季度實現經營利潤 15.8 億，同比下滑 15%，利潤率 19.8% 環比下滑明顯，主要由於毛利率的走低。

對於成本結構的變動，公司解釋為離職遣散費（奈飛二季度裁員近 500 人）和部分辦公場地的減值帶來，這兩項合計約 1.5 億的非經營性成本。加回這部分支出後，毛利率基本與市場預期持平。除此之外，公司解釋成本上也有匯率因素的影響。若剔除這些因素，實際上利潤率超出公司內部預期。

海豚君認為，除了上述因素之外，內容成本走高也是一個因素。年初公司對全年的經營利潤率給出了指引區間 19%~21%，因此下半年我們可能還會繼續看到利潤率的下滑，核心原因還是競爭加劇導致內容綜合成本的攀升以及匯率的影響。

（4）二季度由於兑付了收購 Next Games 工作室的費用，現金流壓力增加。Non-GAAP 下的自由現金流接近 1300 萬美元，相比上季度的 8 億消減了很多。但管理層此次提及，預計 2022 全年自由現金流為 10 億美元，意味着下半年合計淨流入 2 億。

與此同時，公司對外 “買買買” 的腳步也一直沒停，再加上內容投資按計劃推進，由此看出公司對下半年盈利狀況還是有一定信心的。

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其他經營指標與市場預期對比可參考下圖：

海豚君觀點

從去年四季度的指引暴雷開始，奈飛似乎就逐步陷入了 “信仰崩塌” 的泥淖中。競爭加劇和疫情後的線下需求迴歸，是打破奈飛信仰神話的直接導火索。上半年整個美股資產都在預演加息下的估值縮水，奈飛這種昔日的成長股在沒了成長邏輯之後，自然難逃靶心。

實際上這次二季度本身業績一般，但在市場對美股這次財報季一致性悲觀再加上估值夠低的情況下，奈飛的情緒反彈也能夠理解了。

不過海豚君提醒，狂歡背後仍然是冰冷的現實，長視頻的競爭並未緩和，奈飛的經營處境也未改變，下半年如果演變到衰退，消費需求收縮下，業績能否撐住估值也是需要投資者重點關注和警惕的。

本次財報具體數據

一、史上最火劇集拉動，用户流失低於預期

二季度奈飛全球訂閲用户為 2.21 億人，環比淨流失 97 萬，流失情況好於管理層指引和市場預期（～減少 200 萬），而核心投行原本預期則更加謹慎。雖然三季度的指引用户增長 100 萬仍然低於市場預期的 200 萬，但這次的超預期實屬市場過度悲觀下的意外之喜。

分地區來看：

1）北美、歐洲等成熟市場用户持續流失，環比分別減少 130 萬、77 萬，滲透率見頂跡象明顯；

2）亞太、拉美兩個新興市場主要承擔用户增長的作用，分別增加 108 萬、1 萬。

除了市場發展階段不同外，北美地區的通脹、年初漲價也是引起用户流失的關鍵因素。不過值得一提的是，這次拉美地區增長有點出乎意料，當地不少國家通脹高到嚇人，奈飛撐不住進行了大幅提價，但用户沒有如市場預期的那樣流失，反而保持穩定。

海豚君猜測，或許與奈飛在拉美地區率先推出 “賬户分享套餐” 有關。即一個家庭賬户可以以另付較低的價格來額外添加 2-3 個新家庭使用。

二季度的超預期主要還是靠爆款內容帶來。5 月底播出的《怪奇物語》第四季，截至目前上線不到 2 個月，但播放總時長已經創下奈飛英語劇集第一，並且狂甩第二名的《布里奇頓》。要知道《布里奇頓》1、2 季，火了 2020-2021 年整整兩年，被奈飛在幾次財報中反覆提及。

對於未來的用户增長，奈飛仍然聚焦在能夠激發 1 億潛在用户的 “賬户共享” 功能控制上。從奈飛首先推行的地區來看，賬户共享情況主要存在於新興市場。雖然規模不小，但單用户價值不高，因此對於奈飛本身來説，反映到最終的營收增量可能並不顯著。

因此，正如海豚君上季度財報中多次提及，單純從奈飛的長視頻業務來看，高速增長的時代已經一去不復返，投資者應該快速接受奈飛從成長股到價值股的邏輯切換，換句話説，對利潤的訴求將逐步高於對用户增長的訴求，而這取決於奈飛對存量用户 “提價” 的能力。

當然奈飛近期一系列的舉動，表示它並不甘於停下高增長的腳步，尤其是對遊戲的投入。從去年 11 月至今，奈飛發行了近 24 款授權遊戲，奈飛做遊戲的目的是為了擴大其會員的用户羣體。但此刻下結論還太早，從目前來看，奈飛推出的遊戲以休閒遊戲為主，並且由於奈飛遊戲的商業模式是將遊戲內容納入到會員體系中，因此對於其遊戲帶來的增量空間，海豚君認為也不能太過樂觀。

二、剔除匯率影響，增長主要靠的還是 “漲價”

奈飛二季度總營收 79.7 億，同比增長 8.6%。對於擁有 60% 國際收入的奈飛，美元走強顯著壓低了總營收數字。按照匯率不變計算，二季度增速是有 13% 的，相比上季度的 14% 保持穩定。説明在二季度全球線下活動全面放開下，奈飛靠着爆款劇集，整體創收沒掉鏈子。

不過細拆來看，在用户流失 97 萬的情況下，營收增長主要靠的就是漲價效應了，全球綜合單用户付費 ARPU 同比提升了 2%，但如果剔除掉匯率影響， ARPU 實際上增速有 7%。

北美地區單用户價值高，這次體現到財報中的漲價效應也最強，ARPU 同比增加了 10%。不過如果單純看本地貨幣計價的漲價情況，還是拉美地區更明顯，但拉美地區的漲價屬於被高通脹硬逼出來的被動漲價。

年初北美地區的漲價效應在這個季度開始顯現，雖然會加大用户流失，但海豚君瞭解到，近期 Disney 旗下的 ESPN+ 也宣佈於 8 月開始提價，並且提價幅度還不小（標準版價格從 6.99 美元提到 9.99 美元），因此奈飛年初漲價給用户增長帶來的壓力，可以在同行提價後緩一口氣。

三、競爭主要聚焦在新興市場

2021 年-2022 年是奈飛的內容週期，播出了很多創下收視記錄的爆款熱劇，也是奈飛近兩年的高光時刻。尼爾森數據顯示，從 2021 年 9 月至 2022 年 5 月，奈飛觀看時長，從 2021 年 6 月的市佔率 6.6% 提升至 7.7%。但實際上從去年的二季度開始，同行競爭加劇的苗頭就已有顯現。