AI 雙 Buff 加持，戴爾將再迎 “春天”？

在上篇《戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？》中我們主要聊了戴爾的歷史沉浮，以及戴爾當下在服務器市場中的競爭力。而本篇我們將主要從投資價值的角度展開，側重討論以下兩個問題：

1）從 PC 轉向 AI PC 領域，這究竟有多大潛力？

2）AI 服務器 +AI PC 加持，戴爾到底有多大的投資價值？

關於$戴爾科技-C(DELL.US) 的下篇，直接上海豚君的具體正文：

一、傳統基本盤的新機遇：PC 轉向 AI PC

戴爾的客户端業務涵蓋了筆記本電腦與台式機、工作站、顯示器和外設以及軟件與安全解決方案四個部分，其中筆記本電腦與台式機是 CSG 業務的絕對主力。

不同於聯想、惠普等品牌，戴爾電腦最大的客户來自於企業，當前公司商用客户的收入在整個客户端業務中佔比已經達到了 88%。

隨着戴爾公司加強企業級生態的聯動，電腦顯示器為主的 CSG 業務可共享 ISG（基礎設施部門）的客户資源，並能提供 “PC+ 服務器 + 存儲” 的一站式解決方案，公司企業客户佔比呈現出持續走高的趨勢，相對而言 to C 端的比重逐漸弱化，已經下降至 1 成左右。

1.1PC 市場格局

在當前的全球 PC 市場中，戴爾公司在出貨量市場的份額在 15% 左右，排名第 3。雖然沒有了曾經的全球第一，但公司依然處於頭部梯隊。在公司將戰略重心調整至企業級信息化服務後，公司在 PC 市場也是以企業客户為主。憑藉與企業客户的長期合作，戴爾公司的 PC 業務受 C 端市場變化的影響較小，因而市場份額也保持相對穩定。

由於戴爾的 CSG 業務將近 60% 的收入來自於美洲市場，美國又是其中最大的市場區域。因而公司在美國市場中的地位，更能直接反映公司 CSG 業務的具體表現。

從美國的 PC 市場數據來看，惠普和戴爾長期位於前二，兩家公司合計佔據將近一半的市場份額。自從 2020 年末開始搭載自研 M 芯片以來，雖然蘋果的 Mac 在美國市場的份額呈現明顯的上升趨勢，但戴爾電腦依然還有 2 成以上的份額。

2024 年戴爾在美國 PC 市場的出貨量在 1580 萬台左右，佔整體出貨量的 40% 左右，但能貢獻公司客户端業務將近 60% 的收入，從中也能看出戴爾電腦在美國市場的產品均價是相對較高的。

1.2 戴爾 PC 產品的市場競爭力

既然戴爾公司在 PC 市場處於第一梯隊，那麼公司的 PC 產品競爭力真有這麼強嗎？在 PC 市場中，各家品牌商將旗艦產品通常都分為商務和遊戲兩大類。其中蘋果的 iOS 系統具有特殊性，而其餘品牌都是 Windows 陣營，更容易進行橫向比較：

a）性能配置：戴爾、華碩>聯想、惠普>宏碁

b）同配置價格：戴爾>華碩（遊戲本）>聯想>惠普>宏碁

綜合上述信息，戴爾的 PC 產品依然具備性能配置方面的優勢，而同時戴爾品牌的同配置價格依然是相對較高的。從用户畫像來看，戴爾公司的 XPS 系列產品適合企業高管及創意專業人士，而公司此前收購來的 Alienware 系列，更是適合不差錢的硬核遊戲玩家。

在戴爾電腦的整體均價相對偏高的帶動下，戴爾公司 2024 年在 PC 市場的出貨量僅僅是聯想公司的 2/3，但公司去年客户端業務的整體收入卻能與聯想的 500 億美元相近。

1.3 戴爾在 AI PC 的佈局

AI PC 指的是配備專門處理 AI 工作負載的芯片或模塊 (如 NPU) 的台式機和筆記本。隨着市場對 AI PC 關注度的提升，核心玩家（戴爾、聯想和惠普）都陸續進入 AI PC 市場。

在 PC 產品增加 NPU 的同時，也在調整自身的 AI 定位。當前三家公司都陸續發佈了搭載酷睿 Ultra 或 AMD 鋭龍 9 的 PC 新品（NPU 算力 10-60 TOPS）。

戴爾將公司原有的 PC 產品體系打亂，參照蘋果手機的命名方式，重新梳理出“Dell（日常生活）、Dell Pro（專業辦公）和 Dell Pro Max（極致性能及 AI 開發）”的三大類。

此外，戴爾公司與英偉達、高通、AMD 和英特爾都建立了在 AI 領域的合作，海豚君預期公司未來 DELL 系列（中低端）將主要使用高通和英特爾的產品，Dell Pro 和 Dell Pro Max（中高端）則採用 AMD 和英特爾的產品。

PC 市場第一梯隊的三家公司在今年上半年同時發力，這也明確了 PC 將走向 AI PC 的發展趨勢。具體來看：戴爾更側重於三層算力的技術架構和企業級的深度整合（B 端）；聯想則側重於端側大模型和智能體系統（與文心一言、WPS 整合等應用層）；惠普是 0 門檻的 AI 普惠戰略，慧小微 AI 管家等（C 端）。

Deepseek 等的出現，讓市場看到了 AI 領域的潛力。當前的一部分電腦已經搭載了 NPU，但由於 AI 應用還未出現更多的革新和普及，AI PC 未能發揮出明顯的優勢。

這又是一個 “硬件 - 軟件” 相互促進的過程。隨着 PC 市場的核心廠商全面轉向，AI PC 在硬件端的滲透率將顯著提升。硬件端的推廣，能推動市場中軟件應用的創新。而當應用端能出現更多創新並能轉化成生產力的時候，將給市場帶來硬件端（如 AI PC）的更多需求。

1.4 AI PC 對 PC 市場的帶動大嗎？

雖然 AI PC 的產品陸續上市，但由於應用端還未出現持續的革新，當前大眾消費者對 AI PC 並沒有明顯的偏好。隨着 PC 核心玩家全面轉向 AI PC 市場，海豚君認為當前階段的 AI PC 滲透率提升主要是由供給端推動。

AI PC 出貨量的增長，確實會對整體 PC 市場的回暖有所推動。2024 年被認為 AI PC 的元年，全球 PC 市場增速也實現了止跌回升。

而從另一方面看，由於 PC 市場已經是一個每年 2.5-3 億台出貨量的穩定市場，在 AI 應用未能明顯激發市場需求的情況下，AI PC 的增長只能推動 PC 市場的回暖，但並不會帶來市場增速的快速回升。

換句話説，“如果 AI PC 只是在供給端推動的影響下，這更可以理解是一次 PC 市場整體產品的迭代升級”。

結合 AI PC 的進展和市場預期，海豚君預估 2029 年全球 AI PC 的出貨量有望達到 2.3 億台，AI PC 滲透率有望達到 78%。而在 AI PC 的帶動下，PC 市場也將繼續呈現回暖趨勢，全年出貨量將重新站上 3 億台。

雖然 AI PC 對 PC 市場的整體出貨量帶動不大，但產品的整體迭代升級，無疑給戴爾等品牌廠商帶來了一次重新劃分市場份額的機會，從而在 PC 市場獲得超額的成長。

二、AI 賦能，服務器和 PC 的雙輪增長？

在 “AI 服務器 +AI PC” 的雙重推動下，戴爾公司能否迎來 “又一春” 呢？而在戴爾公司的業績測算中，最為核心的是對服務器和 PC 的預期。前者是 ISG 業務（收入佔比 45%）的關鍵部分，後者是 CSG 業務（收入佔比 53%）的基礎。

2.1 服務器部分

在公司 2023 年規模化佈局 AI 服務器之前，傳統服務器的全年收入基本都維持在 150 億美元左右。而當市場轉向 AI 需求後，雲服務商的資本開支也進一步向 AI 服務器傾斜。如果公司固守傳統服務器，將面臨競爭加劇和業務萎縮的壓力，而 AI 服務器也是公司 “不得不做” 的破局方法。

在對戴爾服務器業務的業績測算時，主要分為傳統服務器和 AI 服務器兩塊：

a）傳統服務器：核心假定①量的方面，假定傳統服務器出貨量相對穩定，維持在全年 130-140 萬台的銷量；②價的方面，公司傳統服務器均價每年保持着低個位數左右的增長。

結合以上假定，海豚君預期公司傳統服務器收入穩中小幅增長，至 2029 年有望成長至 160 億美元，公司在傳統服務器市場的份額有望從 26% 提升至 29% 左右。

b）AI 服務器

①量的方面：由於公司的客户主要是二線廠商，在缺乏頭部大廠大量採購的情況下，公司整體出貨量在市場中不會很多。結合 AI 服務器市場增速預期，海豚君預期至 2029 年公司 AI 服務器的年銷量有望達到 13 萬台；

②價的方面：公司在提供優質的服務器產品的同時，價格也是在同行競品中相對偏高的。海豚君測算當前市場中 AI 服務器的均價在 15 萬美元左右，而戴爾 AI 服務器的均價在 20 萬美元以上。在搭載 GB 系列產品出貨增加的情況，戴爾 AI 服務器的均價在今年有望繼續提升。而假定明年開始公司 AI 服務器均價出現回落，但均價仍將維持在 20 萬美元上方。

結合以上假定，海豚君預期戴爾公司的 AI 服務器收入在 2025 年就能實現對傳統服務器的反超，至 2029 年有望成長至 260 億美元，2024-2029 年的複合增速有望達到 21.8%。由於大型雲服務商在 AI 服務器領域採取 ODM direct 的方式為主，因而公司的 AI 服務器在市場中的份額不會很大，預期戴爾將在 AI 服務器市場維持 5% 左右的市場份額。

綜合（a+b）來看，戴爾的 AI 服務器收入至 2029 年有望成長至 425 億美元，2024 年-2029 年間的複合增速為 11.4%，在整體服務器市場的佔比在 7% 左右，市佔率相比當前回落了一個百分點，主要是因為 AI 服務器領域，ODM 市場份額擴大。

2.2 PC 部分

在 AI 應用還未大規模爆發的情況下，AI PC 相比於普通 PC 並沒有展現出明顯的優勢。當前的 AI PC 主要是由供給端推動的迭代升級，而非來自於需求端。在這個情況下，假定 PC 市場在未來五年呈現個位數回暖的情況。

對於戴爾 PC 業務的預期，也主要從量和價兩方面來看：

①量的方面：由於 AI PC 在辦公、商務等企業端場景中的發展更快，而戴爾公司本身以企業客户為主，戴爾整體 PC 出貨量增速表現將略好於市場整體。結合公司及行業面情況，海豚君預期戴爾 PC 出貨量至 2029 年有望增長至 4500 萬台左右，市場份額仍將維持在 15% 左右。

②價的方面：由於 AI PC 的價格整體高於傳統 PC，在 AI PC 滲透率提升的前兩年，公司 PC 產品整體的均價會受到結構性的拉動。而隨着 AI PC 滲透率達到 50% 以後，市場可能會出現競爭加劇或價格戰的清醒，海豚君預期 2027 年後公司 PC 產品均價也將有所回落。

結合①+②，海豚君預期戴爾公司的 CSG 業務至 2029 年有望成長至 590 億美元左右，2024-2029 年的複合增速為 4%。

2.3 戴爾的整體業績預期

綜合以上戴爾服務器和 PC 業務的信息，海豚君預計戴爾公司總收入至 2030 財年（大致對應自然年 2029 年）成長至 1279 億美元，2025 財年-2030 財年的複合增速為 6%。

在 AI 服務器和 AI PC 的帶動下，公司的 ISG 業務（基礎設施業務）和 CSG 業務（客户端業務）都將保持增長。在服務器業務的複合增速高於 PC 業務的影響下，戴爾公司的 ISG 業務佔比將有所提升，兩業務收入的整體比例仍將維持在 1:1 附近。

在收入的基礎上，假定硬件毛利率和服務毛利率保持相對平穩。隨着收入端的增長，規模效應對研發費用率和銷售管理費用率會產生稀釋作用，戴爾公司整體的經營費用率（研發費用率 + 銷售管理費用率）有望從當前的 14-15% 下降至 12% 左右。

結合上述假定，海豚君預期戴爾公司核心經營利潤至 2030 財年（大致對應自然年 2029 年）有望成長至 125 億美元左右，2025 財年-2030 財年的複合增速為 15%。受益於經營費用率的下滑，戴爾公司的核心經營利潤率有望從 6.5% 提升至 9.8% 附近。

【核心經營利潤=毛利 - 研發費用 - 銷售管理費用】

三、對戴爾投資價值的思考

對於戴爾投資價值的判斷，從 PE 和 DCF 兩個視角來看：

a）PE 估值：

結合上文對戴爾公司的業績預期，假定公司的税率為 15.9%，那麼公司 2026 財年（大致對應自然年 2025 年）的税後核心經營利潤為 71.5 億美元，同比增速達到 30%+。在 2026 財年受益於搭載 GB 系列 AI 服務器的出貨，帶動公司業績增長提速。而在 2026 財年之後，海豚君預期公司核心利潤的複合增速將回落至 10% 左右。

在估值考慮的時候，因為戴爾公司體內有持續較多的有息負債，在利潤端應該扣減每年支出的利息費用都有 10 多億美金。

在扣減利息費用（13 億美元左右）處理後，公司 2026 財年利潤端約為 58 億美元。結合公司當前市值 868 億美元，大致對應 2026 財年的 PE 為 15 倍 PE 左右，還未到公司歷史估值中樞水位，而公司的中樞水平基本是 17-18 倍，對應接近 15-20% 的溢價空間。

b）DCF 估值：

PE 估值更多地是體現了短期角度的相對估值情況，而如果從 DCF 的絕對估值角度出發。假設 WACC=10.6%，永續增長率 2.5% 的情況下，DCF 測算出的戴爾科技 DELL 的股價為 163 美元，大致對應 1100 億美元，相比於當前股價（128 美元）仍有 27% 的上升空間，確定性相對較高。