美國發債大潮在即，美股能抗住嗎？
大家好，我是海豚君！
上週策略週報中，海豚君説了，用一年後的視角來看今天，美國的宏觀組合，大概率是 “大財政 + 寬貨幣” 下的通脹經濟前景，效果就類似疫情時期 + 拜登時期在堆積的國債的情況下，用通脹這種全民買單的方式來化解。但這麼操作的基本前提是，需要一個温順的美聯儲來配合實現低利率，越早降息越好。
與此同時，特朗普還能上什麼大招？高位美股接下來還有兩道坎兒，能抗住嗎？
一、沉重的債務負擔
疫情開始，美國聯邦債務急劇拉昇：a. 接近 30 萬億的債務餘額，相比與疫情前 2019 年的 17 萬億，淨增了 12 萬億; b, 淨利率（每年淨利息支出佔債務餘額的比重）從 2019 年的 2.4% 飆升到了 3.6%。
債務膨脹的結果是，當下利息支出已經是聯邦財政支出的第二大開支項，嚴重擠壓了其他開支的空間。尤其是從 2024 年自然年來看，狹義赤字開支 1.1 萬億美金，與利息支出 0.9 萬億幾乎持平。
海豚君粗略估算，a. 如果付息利率從當前的 3.6%，回落 100 個基點到 2.5% 上下 b. 同時關税上，通過提高税率從原本的 2.5% 上下，提升到 12.5%，關税收入每年能增加大約 3000 億上下（vs 6 月關税同比增加約 210 億，年化後等效新增關税收入是 2500 億美金）。
這兩項，一項增加收入，一項減少支出，合計可以為聯邦財政摳出 6500 億美金的財政資金，基本差不多能夠補上大漂亮法案從 2026 年開始，一年五六千億美金的新增赤字。
換句話説，這些摳出來的錢在聯邦財政的賬上根本停不了，基本上是以減税降費的形式迴歸到了實體經濟當中。這個過程，基本就是松財政 + 寬貨幣的組合。
這個政策落地很顯然需要美聯儲的配合，因此面對拒不配合的鮑威爾，才會一直盯着他，各種 “PUA”。最新的威脅，從原本的工作不稱職，現在變成了美聯儲總部裝修奢侈，預算超標，鮑威爾國會聽證中作偽證，要他引咎辭職。
目前市場並沒有嚴肅認真定價這個問題，但鮑威爾表態已經較為強硬，説過不會因威逼利誘提前離任，這樣的威脅恐怕也很難影響市場的降息節奏預期。
二、美股還有兩道關：基本面第一，美債抽水
上週的關税截止日談判的情況來看，與海豚君之前預期的情景基本類似，發函通知，實際效果是延長談判時間。但無論喊出的新期限結束後的新關税税率是多少，市場已經意識到關税是用來增收的。
而當前美股估值整體較高的情況下，被美國以關税威脅的非美國際的股票市場在普遍走高，而美股自身則財報季來臨之際，反而呈盤桓狀態。
基本面第一：美股財報季中，當期業績以及後續指引會成為一個重大的檢驗節點。從目前的趨勢來看，由於美元基本從 4 月開始走弱，對應是整個二季度。一個確定性的判斷是，因為美元貶值（二季度期間整體貶值 7%）海外營收佔比高的科技股（海豚君覆蓋的多數美股科技股海外營收佔比均在 30-50% 上下）因賺的非美元營收，在換成美元的時候，是會有確定性提振的，三個百分點上下的業績提振，已經能夠對業績形成有效支撐。
但以純粹是美國境內市場為主的消費類企業，無論是服務消費還是商品消費，從最近的宏觀趨勢來看，都是相對較弱的狀態。 能否交付超越市場預期的業績，還是個問號。
美債抽水：美國大漂亮法案一過，債務新增了 5 萬億的上限。馬上就會面臨財政發債的問題，因為當前財政部的現金賬户 TGA，只剩下 3100 億美金，遠遠低於 7500-8500 億美金的合理水平，應對日常開支捉襟見肘。
按照財政部的規劃：會通過發行 4、6、8 周國庫券的方式來融資，7 月底時候把 TGA 賬户餘額拉昇到 5000 億美金，9 月底之前重建到正常的 8500 億美金水平。
也就是説，高利率下，貝森特執掌的財政部基本也是用短期融資方式來補充現金彈藥，但節奏稍微平和一些。但短期來説，7 月只剩下一半時間，要在 7 月底前餘額拉到 5000 億，相當於剩下半個月要淨髮行 2000 億美金的短期票據。
而美聯儲負債端大概率會對應着銀行存款準備金餘額的減少或者是美聯儲逆回購餘額的減少。其中逆回購餘額可以理解為放在美聯儲那裏吃低息的額外流動性，釋放出來是有助於盤活實體經濟的。但銀行存款準備金的減少，疫情以來，基本對應着標普 500 的回調。
當前美聯儲負債端的結構上佔比顯著超出疫情前的確實也是逆回購餘額和銀行準備金，順序上單靠降低逆回購餘額（佔比回落到疫情前）大約能提供 2000 億美金，剛好滿足 7 月底前 5000 億的目標。
只是如果 7 月底前的重建全靠逆回購餘額的話，那麼 9 月份之前要重建到 8500 億（淨吸食 3500 億美金流動性），就只能靠銀行準備金來作為補充主力了，而它的減少大概率會對股價造成不小的壓力。
估計實際結果中，應該前半段重建以消耗逆回購餘額為主，8、9 月份的重建，也就是美股二季度財報季結束後，就會以銀行準備金為主。
屆時，如果美股財報季所呈現的基本面尤其是業績展望不夠堅挺，再加上流動性衝擊，當前高估值下，仍然會面臨明顯的下行壓力，屆時能對沖的，恐怕只有美聯儲超額降息了。
也就是説，接下來的美股，如果沒有美聯儲意外降息，大概率的方向，要麼高位盤桓，要麼偏向下，前景不算樂觀。
三、組合收益
上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉，當週上行下行 0.2%，跑輸了觀測市場——滬深 300（+0.8%）、恒生科技（+0.6%）、MSCI 中國（+0.8%），小幅跑贏標普 500（-0.3%）。
自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 91.3%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 88。2%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.94 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 組合表現跑輸美股指數，主要是因倉位重的權重股台積電和網易回調，近期倉位漲幅整體停滯狀態，但倉位不高，接下來會基於財報和短期發債對資產市場的影響，會實時調整倉位。
主要漲跌幅解釋如下：
五、資產組合分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 53:47。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
六、本週重點事件
從本週開始，美股會正式進入財報季，半導體的 ASML 和台積電打頭陣，訂閲模式王者奈飛也會宣佈二季度答卷，這三家是海豚君重點關注的對象。尤其是半導體開始正式進入業績兑現期，接下里的展望和預期非常重要，是本季度財報要重點關注的地方。
這三家公司財報的重要關注點，海豚君整理如下：
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