奈飛（紀要）：對下半年及 2026 年的內容 pipeline 非常有信心

以下是$奈飛(NFLX.US) FY25 Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《奈飛：公認好學生還能創造驚喜嗎？》

一、財報核心信息回顧

1. 漲價帶動增長：二季度收入增長 16%，超出指引，符合預期，增長主要就是體現年初在核心地區漲價的拉動作用。

2. 魷魚遊戲再造熱流：用户數上季度開始不再披露，海豚君測算下來淨增應該超過 800 萬，稍高於去年。作為二季度乃至全年的內容高潮，《Squid Game》第三季表現不俗，雖然作為大結局，褒貶評價有爭議，但從觀影時長來看，第三季的熱度高過第二季。因為季末才播出，Q2 業績還不能完全反應該劇的正面拉動效果。

3. Q3 指引超預期：因《Squid Game S3》的熱度，以及更多強勢內容，如《Wednesday》第二季，管理層對三季度的收入指引為 17.3% 的同比增長，超出市場預期。

4. 提高全年增長目標：此次管理層也順勢上調了 2025 年的全年指引，收入上調了約 2%，至 448～452 億區間。經營利潤率從 29% 提高至 29.5%（按年初匯率），同時提到因為當下的匯率順風，利潤率實際可以達到 30%。

按照 Q3 和全年指引，隱含 Q4 收入增長 17%，同樣不俗且超預期。但可能引發資金不滿的是：1）已經提前預見要上調指引，調了不一定有獎勵，但是不調的話一定會有懲罰；2）管理層將上調因素主要歸結為美元貶值（奈飛國際收入佔比 55%），其次才是用户增長和廣告，這使得超預期增長都是靠外力而非業務本身的成長性，因此超預期的 “驚喜” 程度打了折。

5. 廣告翻一倍信心不變：上季度點評中，海豚君提到當下宏觀環境動盪，奈飛的廣告發展節奏可能會有所調整。但這次股東信中，管理層表達了對今年廣告收入翻一倍增長的信心（預計 15-20 億，佔總營收約 4%），不妨期待一下。

6. 投入繼續放緩：二季度內容投入 40 億，環比大致持平，同比下降 8%。不僅投入接着放緩，從全年的投入計劃來看，上半年的進度也是較慢的。上季度點評中海豚君就猜測，鑑於環境因素（動盪導致新一輪競爭發動延後），奈飛今年的 180 億預算也不一定能用完。

這種情況下，儲備豐富的龍頭總是更有利。不僅有利於奈飛本身現金流的改善，給回購（二季度回購規模環比下降）和對外投資留下更多空間，也增加了同行之間內容授權的機會，致使全行業降低內容製作成本或增加授權收入。

二、財報電話會詳細內容

2.2 Q&A 問答

Q：問題是，由於您預測的收入增長主要受外匯影響，我們很好奇固定匯率增長的構成部分。這是由於基礎收入增長更好嗎？還是因為某些特定費用（例如內容攤銷）收入增加？

A：我們將全年營收指引上調至 448 億至 452 億美元，較之前的 435 億至 445 億美元上調了約 10 億美元，區間也更緊。這主要受美元走弱帶來的匯率利好影響，同時我們的業務基本面也表現強勁。會員增長健康，第二季末甚至好於預期，預計下半年也會持續向好。此外，廣告收入雖然基數較小，但增長強勁，預計全年將實現翻倍，略超年初預期。

在運營費用基本不變的情況下，營收增長將直接帶動利潤率上升。因此，我們將全年報告的營業利潤率目標從 29% 上調至 30%，匯率中性利潤率也提升了 50 個基點，反映出會員增長帶來的收入提升。

Q：為什麼在第二季度盈利增長之後，全年營業利潤率指引只有 30%，而第三季度的預測利潤率卻為 31.5%？是時間線安排導致的季節間波動，還是外匯影響？還是新的支出水平會持續到 2025 年第四季度之後？

A：這主要是時間線上的安排。我們主要按全年利潤率進行管理，預計內容支出將在第三、第四季度增加，因為許多重磅新作、續集和直播節目集中在下半年。第四季度通常是電影上線最密集的時期，我們也會加大市場營銷支持力度，並持續投入建設廣告銷售基礎設施。

這些支出增長都是預期中的。但即便如此，我們仍預計各季度的營業利潤率同比提升，包括第四季度。正如剛才所説，我們已將全年利潤率預期上調至匯率中性 29.5%，報告口徑 30%。

Q：在過去 90 天裏，您對消費者和宏觀經濟的看法發生了哪些變化？

A：和上季度類似，我們持續關注宏觀經濟下的消費者情緒，但目前從業務直接獲取的各項指標看，一切穩定：用户留存率依然穩定且領先行業，套餐選擇和採納率沒有明顯變化，最近的價格調整也符合預期，用户使用度仍保持良好。

整體來看，各項指標穩定。從大環境來看，娛樂行業在經濟困難時期一向具有韌性，Netflix 尤其如此。我們認為，與傳統娛樂及其他串流平台相比，Netflix 的性價比極高，在美國起價僅為 $7.99，提供豐富內容。因此我們有信心，用户對娛樂，特別是對我們的需求將持續強勁。

Q：關於廣告業務，您能分享一些關於預付款談判的數據嗎？

A：正如信中提到的，我們在美國的預售廣告銷售已接近完成，已與多數大型代理商達成協議，整體成果符合或略優於預期，支持我們今年廣告業務實現翻倍的目標。

廣告主關注的重點包括：我們平台用户規模持續增長，觀眾的專注度和參與度也高於同行；我們自主廣告技術平台的推出帶來更多功能；以及我們優質的內容排播，特別是越來越多的直播節目，也讓廣告主非常期待。

Q：自 Netflix 廣告套件於 4 月推出以來，美國廣告商對此有何反應？哪些功能最受關注？美國以外其他地區的初步反饋如何？

A：我們已在全球所有廣告市場完成 Netflix 自有廣告技術平台（Netflix Ad Suite）的部署，整體推展順利，各國的表現指標符合預期。當前進入優化階段，全球上線帶來大量反饋，有助於我們快速改進。

首個顯著成效是讓廣告主更容易在 Netflix 投放廣告，這一優勢已通過廣告主反饋和銷售表現體現出來，包括程序化購買的增長。我們也將引入更多需求渠道，例如 Yahoo!，進一步拓展市場。

從長遠來看，自建平台能加快新功能推出，包括更精準的定向投放與廣告效果衡量，以及整合廣告主和第三方數據，實現更個性化的廣告體驗。例如，不同用户看到的廣告將更貼合自身興趣，這對用户體驗和廣告主都更有利。

此外，我們將在下半年推出廣告互動功能。這一階段性成果讓我們能轉入持續迭代的新階段，不斷為廣告主和會員推出新功能，就像我們在其他業務領域的產品節奏一樣。

Q：關於內容和參與度的問題。1% 的參與度同比增長意味着人均參與度同比下降。如果這個數字仍然準確，那麼我們如何將其與人均、家庭參與度的增長相協調呢？

A：儘管內容排播主要集中在下半年，2025 年上半年我們的總觀看時長仍有小幅增長。

關於用户參與度，我們近幾年主要以 “賬户擁有家庭”（owner household）為基礎進行衡量，這樣可以剔除共享賬户的干擾，更準確地反映每位真實用户的觀看行為。

以該指標來看，過去兩年半的用户參與度基本保持穩定，儘管期間我們推進了付費共享，並面臨串流平台之間日益激烈的競爭。我們對保持這一穩定水平感到滿意，但也明確希望進一步提升。

考慮到下半年的強大內容陣容，我們預計下半年用户參與度的增長將優於上半年。

Q：您常説，沒有哪部作品能帶來超過 1% 的總觀看量。您認為目前的業務增長動力是什麼？或者説，曾經帶來過什麼？您是否有信心原創和授權內容的增長勢頭在 2026 年能夠持續下去？

A：我們正受益於有線電視向流媒體的長期遷移趨勢，雖然這種轉變有自然節奏，但爆款內容能加速增長。不過，單個爆款最多隻佔總觀看量的約 1%，所以關鍵不在於偶爾一個熱門節目，而是持續不斷推出高質量、受歡迎的內容——包括劇集、電影，很快還有遊戲。

今年我們共有 44 部劇集獲得艾美獎提名，體現了我們 “規模上的質量”。本季末我們迎來了《魷魚遊戲》的迴歸，下半年還有《星期三》、《怪奇物語》等強檔內容，以及眾多受歡迎的續作和新節目，例如《Happy Gilmore 2》、《鋒刃出鞘》新篇、Noah Baumbach、Guillermo del Toro、Catherine Bigelow 等導演的新片。

展望 2026 年，也有重磅電影如 Ben Affleck 與 Matt Damon 的《The RIP》、動作片《Apex》、Millie Bobby Brown 迴歸的《艾諾拉·福爾摩斯 3》，Greta Gerwig 的《納尼亞傳奇》等。

劇集方面，預計將有《布里傑頓家族》、《航海王》、《降世神通》的新季，還有《奔跑主控》、《怒嗆人生》的迴歸。《三體》、《愛情盲選》、《外灘探秘》等將繼續推出，法國的《Lupin》、西班牙的《柏林》、哥倫比亞的《百年拯救》等地區內容也會持續更新。此外，還有新作如《烈火戰士》重製版、《小木屋》新版本、《The Boroughs》（《怪奇物語》製作團隊新劇）、日本的《人間蒸發》、印度的《雪茄行動》、韓國的《這份愛可以翻譯嗎》等。

我們也將在無劇本內容方面推出例如《Star Search》重啓版、《進入娃娃宇宙》與《旺卡的金色門票》。2026 年也將帶來 NFL 聖誕節雙賽程直播。

整體而言，我們對今年下半年及 2026 年的內容排播感到非常興奮和有信心。

Q：您是否擔心國內收視份額的停滯？可能是尼爾森數據。您是否需要在節目製作上增加投入，或者採取不同的投入方式，才能顯著提高收視份額？

A：我們的長期目標仍然是持續擴大市場份額。過去幾年，儘管面對越來越多的流媒體（包括免費與付費）以及付費共享的影響，我們依然保持了份額穩定，儘管 2025 年的內容排播比往年更偏重下半年。

從長期看，隨着有線電視向流媒體的遷移持續進行（尚有 50% 的電視觀看尚未轉移），我們有信心繼續增長。我們會持續優化服務來實現這一目標。

自 2020 年以來，我們的內容攤銷支出已從不到 110 億美元增長至 2025 年預計的逾 160 億美元，增長超過 50%。在此期間，我們不僅提升了投入，也實現了收入、利潤與利潤率的同步增長，體現了我們的商業模式。

我們的策略是實現健康的收入增長，並持續再投資於業務，包括提升內容投入、豐富娛樂產品、提高用户價值，從而帶動參與度、收入和全球盈利的良性循環。

Q：您能否提供更多關於 TF1 合作伙伴關係的信息？為什麼您選擇將法國的 TF1 而不是其他廣播公司作為您的首個合作伙伴？為什麼現在是建立這種合作關係的最佳時機？我們是否應該期待在其他國家建立類似的合作伙伴關係？

A：雖然我們已有大量優質內容，但會員仍持續反饋希望看到更多樣、更豐富的內容。因此，與 TF1 的合作本質上是為了擴展我們的娛樂內容，提高用户價值，提供更多、更高質量且更具多樣性的節目。

這次合作類似我們以往的授權與製作策略，是進一步拓展內容供應的一種方式，尤其是為了滿足對本地內容需求強烈的市場。通過與 TF1 合作，我們能更快提供貼近當地的優質節目。

為何選擇現在？因為我們已投入大量資源建設相關能力，如直播、廣告、新的用户界面等，都為這項合作提供了基礎支持。

為何選 TF1？我們彼此熟悉，它是法國領先的本地電視內容提供商，具備強大製作能力，同時我們在合作願景與價值觀上高度一致。我們希望藉此機會探索如何將 TF1 的本地內容擴展給更多法國觀眾。

最終效果還要看觀眾反應，我們將根據實際反饋不斷調整未來規劃。

Q：有報道稱蘋果現在掌控着 F1 賽事的版權。此外，UFC 和 MLB 仍在尋找新的交易，NFL 可能也希望提前一年上市。您能否分享一下您目前對 Netflix 體育賽事版權的最新看法，以及您對哪些因素能夠帶來影響的界限在哪裏？

A：體育只是我們直播策略的一部分，我們的直播策略遠不止於體育。無論是直播還是體育，我們的核心是專注於具突破性的、可自主掌控的大型事件——因為觀眾喜愛這類內容，同時也必須具備經濟效益。

目前直播在我們總內容支出中佔比較小，在約 2000 億小時的總觀看時長中也佔比較低。但值得注意的是，並非所有觀看時長的影響力都相同。我們觀察到，直播內容對話題熱度、用户獲取，甚至用户留存都具有較大積極影響。

我們對目前的直播策略非常滿意，對即將到來的直播內容也充滿期待，包括 9 月的 Canelo vs. Crawford 拳賽、SAG 獎、WWE 每週賽事以及聖誕節 NFL 雙賽（達拉斯 vs 華盛頓、底特律 vs 明尼蘇達）。

目前這些直播內容主要集中在美國，未來幾年我們將繼續擴展全球直播能力，推動更多地區的重大直播活動。總的來説，我們對現有策略感到非常興奮，且該策略保持不變。

Q：為了提升直播活動製作能力，你們進行了哪些投資？哪些是你們在 2025 年能夠內部完成，而去年無法完成的？你們需要多長時間才能具備製作像 NFL 比賽這樣的大型賽事的能力？

A：剛開始做原創劇時，我們完全沒有製作能力，《紙牌屋》等早期劇集都是由外部製作。三年後，我們開始內部製作《怪奇物語》。如今，雖然我們仍與環球、迪士尼旗下 20 世紀電視、派拉蒙、獅門等多家成熟製作方合作，但隨着業務擴大，我們也會選擇更多自制項目，尤其是直播和體育內容。

我們視自制與合作為擴展工具，而非補足能力不足。例如，CBS 是我們製作 NFL 比賽的優秀合作伙伴，今年聖誕節我們將繼續合作。

關於直播能力，剛起步時難免不夠成熟，但我們相信戰略價值，會積極推進並快速提升能力。近期我們已取得顯著進展，比如上週五同時直播了泰勒 vs 塞拉諾和 WWE Smack Down（美國以外地區），均規模大、質量高。

未來我們有完善的功能升級計劃，致力持續提升用户直播體驗。

Q：從韓國流行音樂劇《惡魔獵人》的成功中，我們學到了什麼？是否可以推出更多由虛構樂隊主演的動畫音樂劇？

A：KPop Demon Hunters 一上線就取得了巨大成功，我們團隊為原創動畫感到非常自豪。原創動畫電影歷來不易，但現在我們的最大爆款——Leo、Sea Beast 和 KPop Demon Hunters 都是原創動畫作品，這讓我們特別興奮。

這部電影巧妙融合了音樂和流行文化，故事講得好，動畫創新，音樂也深受喜愛，這將推動影片長久受歡迎。我們在報告中提到，這部電影的音樂非常成功，帶動了粉絲對虛構 K-Pop 組合的熱情。

此外，電影中的歌曲《Golden》和《Soda Pop》都大熱，並且這些內容僅在 Netflix 獨家播出。我們很高興能通過原創動畫深入文化領域。

接下來，我們計劃繼續推出更多原創動畫作品，比如同樣幽默有趣的《Under Dream》。

Q：關於套餐和產品的幾個問題。Netflix 正在不斷拓寬內容類型，尤其是體育賽事直播和最近宣佈的與 TF1 的合作。Netflix 是否會根據現有內容類型提供更多級別的服務？或者 Netflix 是否會一直以無廣告、有廣告支持的價格提供所有內容？

A：我們不會説 “永遠不會”，仍保持開放態度，願意不斷調整面向用户的服務模式。但有幾個核心原則不會有大變：

為會員提供多樣選擇，推出不同價格和功能的套餐，讓用户自由選擇最適合自己的 Netflix 版本；保持對全球新用户的良好可及性，確保價格合理，助力用户增長；套餐設計需保證業務合理回報，回報增長意味着我們能繼續投入更多娛樂內容和改善體驗。

此外，我們也會關注套餐的複雜度和平衡，確保結構合理。

總體來説，捆綁套餐為會員提供了極具價值的服務，讓全球用户以合理價格輕鬆享受豐富娛樂內容。預計這一特點在可預見未來將持續存在。

Q：為什麼新的 UI/UX 對於拓展直播內容至關重要？除了直播之外，您能否介紹一下自新 UI 推出以來，哪些指標有所改進，例如用户查找內容的速度以及失敗會話的變化？

A：我們過去 10 年不斷迭代改進的舊界面很難被超越，但現在新界面已在大批電視設備上推出，實際表現優於測試階段，證明改進有效。

這讓我們更有信心，新界面會在多個指標上帶來更好表現。

我們推出新界面的原因很簡單：舊界面是為 10 年前的 Netflix 設計的，而現在業務已大幅發展，內容更加多元，包括全球影視、遊戲和直播活動。

新的發現體驗需匹配這些新內容，幫助用户更好地理解什麼時候啓動 Netflix 更有趣，而非隨時打開。為此，我們用了實時推薦技術，能根據用户具體時刻的需求動態調整內容，比如週二晚和週日午看到的界面會不同。

綜合來看，新界面為未來多年業務需求提供了更強的平台，我們對此充滿信心。

Q：YouTube 是唯一一家在美國電視播放時間份額方面超過 Netflix 的流媒體平台。您是否認為有機會將知名的 YouTube 創作者及其內容獨家引入 Netflix？這個機會有多大？

A：我們希望與全球最優秀的創作者合作，不論他們來自好萊塢、韓國、印度，還是僅在社交平台發佈的新人。對於這些創作者，Netflix 能提供優質的發行渠道、良好的變現機會、出色的內容發現體驗以及渴望被娛樂的觀眾。

我們認同並支持與多樣化創作者合作的模式，雖然不是所有 YouTube 內容都適合 Netflix，但像 Ms. Rachel 這樣表現優秀的創作者在 Netflix 表現很好，2025 年上半年她的觀看次數達 5300 萬。

從更廣泛的競爭角度來看，娛樂市場巨大且競爭激烈，來自線性電視、其他流媒體、遊戲、社交媒體等多個方向。流媒體和點播服務的普及帶來了競爭壓力，我們必須積極應對。

免費服務在消費者中很受歡迎，部分免費服務的參與度在增長，但我們擁有不同且更強的盈利模式。我們致力於贏得更多關鍵的、最有利潤的觀看時刻。

值得注意的是，目前約 80% 的電視觀看份額既不屬於 Netflix，也不屬於 YouTube，這代表了巨大的增長機會，我們正專注並積極競爭這部分市場。

Q：您能談談你們的生成式人工智能 (Gen AI) 計劃嗎？您認為 Gen AI 在未來對哪些方面影響最大，是收益效率還是費用效率？

A：我們堅信生成式人工智能（Gen AI）為創作者帶來了巨大機遇，不僅能降低成本，更能提升作品質量。創作者利用 AI 工具在製作中獲得了顯著幫助，比如前期預覽、鏡頭規劃和視覺特效。以前只有大預算項目才能用的先進特效，如 “去老化” 技術，現在也能通過 AI 更高效地實現。

舉例來説，某阿根廷劇集中，製作團隊使用 AI 驅動的虛擬製作和視覺特效，完成了布宜諾斯艾利斯建築倒塌的鏡頭，比傳統方式快了 10 倍，且成本更低，這也是 Netflix 首個在原創作品中使用 Gen AI 完成的最終畫面，創作者和觀眾都非常滿意。

此外，我們還在會員體驗方面看到巨大的機會，計劃利用生成式技術改進個性化推薦，已試點基於自然語言的對話式界面，讓會員更便捷地找到喜歡的內容。

廣告方面，生成式技術也有助於降低創作門檻，使品牌廣告更具吸引力。

總體來看，憑藉我們龐大的數據和規模優勢，生成式 AI 將在內容創作、會員體驗和廣告等多個領域帶來持續價值。

（特別説明：“Eye Line” 是我們視覺特效創新團隊的名字，專門與創作者合作推動這些技術應用。）

Q：鑑於您在遊戲領域的發展野心不斷擴大，包括與《俠盜獵車手》的合作以及最近宣佈的障礙協議，您能否談談遊戲領域近期的盈利機會？

A：我們把遊戲的短期變現機會看作是內容類別中的一個新領域，邏輯類似於電影和劇集。通過提供更多價值，我們能提升用户獲取、留存和付費意願，從而推動業務核心增長。雖然目前遊戲在整體業務中規模較小，但已有積極反饋。

接下來，我們會加大對遊戲內容的投入，仍保持謹慎，確保投資能真正轉化為會員價值。已有授權遊戲（如《GTA》）和自研遊戲（如《魷魚遊戲：解放》）表現良好，未來還會推出更多互動體驗，發揮我們的獨特優勢。

我們對未來一年遊戲領域的發展非常期待，也會繼續開放對變現模式的探索，但這需要先實現更大規模的用户基礎。總體來看，遊戲市場潛力巨大，我們堅定看好這一戰略機會。

Q：鑑於貴公司健康的資產負債表，以及全球媒體行業即將掀起的併購浪潮，是否有某些類型的資產可以增強貴公司的護城河？例如，當成功的 IP 或影視工作室資產上市時，您如何看待持有這些資產？

A：我們認同，影視和傳媒資產整合會繼續，但這對競爭格局不會帶來實質性改變。我們歷來更傾向於自主建設而非收購，認為有充足的成長空間，無需根本改變這一策略。

在評估機會時，我們會看它是否足夠大、能否增強娛樂內容和能力、是否加速戰略推進，同時權衡機會成本和分心風險。我們對擁有傳統傳媒網絡沒有興趣，這也縮小了選擇範圍。

總體而言，我們將保持謹慎選擇，專注於有機增長，積極且負責任地投資，同時通過回購股份將多餘現金返還股東。未來也會持續沿着這條路徑前進。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露