360 度無死角拆解京東方：為什麼説短期埋雷無礙長期價值？

海豚君在上篇深度《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的週期劫到頭了？》中認為雖然目前面板行業仍處於左側的下行區間，但是跌破現金成本的面板價格和產能收縮的行為有望帶來了行業快速見底的機會。而本篇主要聚焦在面板行業中特定個股的業績測算和估值定價。

面板行業具有周期性，$京東方A(000725.SZ) 在過去十餘年間通過逆週期擴產，已經成為 LCD 面板領域的全球第一。而今在面板行業整體下行的情況下，京東方已經從一年前 7 元多的高點，回落至 4 元以下。隨着面板價格跌破現金成本，京東方今年的業績將從高盈利步入業績低點。而對於週期股的投資，業績低點往往是困境反轉的投資關注點。

由於京東方的經營費用率比較穩定，對京東方的業績測算核心點落在了收入和毛利率，海豚君對收入端的測算，自下而上，通過對 15 條產線分別測算。

①.海豚君預期 2022-2024 年京東方的收入分別為 2092/2388/2491 億元，同比增長-4.7%/14.2%/4.3%。隨着面板價格的持續下滑，京東方今年的收入端可能出現負增長的現象。

②.海豚君對毛利率的測算，主要是結合產品價格、固定成本（折舊攤銷）、可變成本（原材料等製造費用）。海豚君預期 2022 年公司毛利率將很慘，而在 2023-2024 年隨着行業回暖，毛利率也將回升。

面板價格在二季度打破成本價後，三季度的價格仍在下滑，海豚君預期京東方三季度的業績將更加 “難看”。

同時，海豚君認為京東方 2022 年的利潤將遠低於市場一致預期的 185 億元，只有 36 億，同比下降接近 90%。2022 年之後兩年的歸母淨利潤分別為 160 億和 190 億，對應同比為 354%、17%。

短期，隨着週期下行，京東方在今年的業績將 “慘不忍睹”。京東方今年的業績確實差，但事物也往往具有兩面性。

週期下行中，公司的業績往往難以獨善其身，但是目前已經打破現金成本價的面板還能差到哪裏去呢？面板週期下行，公司業績會差，這其實在市場已有預期。但是隨着面板價格的繼續下降，反而也會加速各廠商供給端的產能收縮。供需關係的改變，面板價格有機會迎來見底的機會。

面板確實是週期股，業績時好時壞。但是假如拉長來看，把利潤拉平後，京東方在 OLED 產能釋放和折舊攤銷減少後，未來有望實現年均 300 億的利潤。

在成熟行業中，給予公司 9 倍的參考 PE 再折現至今，有 2008 億元的市值（5.23 元/股），較當前市值有 34.4% 的上行空間。

從中長期的角度看，面板價格、公司業績和公司股價都有望隨着行業回暖。但不可否認的一點是，價格繼續下跌和產能收縮的三季度，業績只會更差。京東方今年的業績很可能會，明顯低於目前的市場一致預期。“業績暴雷” 可能短期內會給京東方帶來利空影響，但中長期維度京東方會跟着行業一起回暖。

海豚君認為京東方中長期維度具備投資價值，而目前仍處於左側區間，可以試探性左側開倉。而 “業績暴雷” 可能在短期內出現，業績暴雷不影響公司中長期價值，可能會提供更為低估的買點。同時下半年的業績暴雷，也可能成為行業週期和公司業績見底的拐點。

海豚君對京東方的業績測算和估值定價，具體見下文：

在對京東方的業績測算中，由於公司經營費用率等方面相對比較穩定，那麼業績測算的主要關注點就在於公司的收入端和毛利率。

1）對收入端的測算，要先從公司的業務主要構成項出發。在京東方 2021 年財報中，公司的顯示器件業務佔比達到 90% 以上，而顯示器件中主要包括智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等顯示。換言之，公司業務收入的近 9 成來自於面板，而對公司收入端的測算也主要落腳至面板業務的收入表現。

2）對毛利率的測算，主要是對成本項的拆分。公司的毛利來源，“產品價格 - 產品成本項”。由於面板產品的價格有市場數據參考，毛利率的測算主要在於成本項的拆分。成本項可以分為固定成本和可變成本兩部分。由於公司重資產製造業的特性，擴張的產能投入帶來折舊攤銷的增加，這構成了成本項中的固定成本。而在產品製造加工中，原材料等生產要素的投入，這構成了成本項中的可變成本。公司盈利能力的變化，受產品價格和成本項的共同影響。

一、收入端的測算：

在對京東方收入端測算時，公司財報只披露顯示器件業務。這也就是説，我們從年報中大致只能拿到 LCD 和 OLED 產品的綜合收入，而拿不到各細分類型的收入。因此，對京東方面板業務收入測算時，很難自上而下去測算。海豚君在對京東方的業績測算時，只能從下往上，從公司各條產線入手去測算。

隨着不斷的擴產和收購，京東方已經有 15 條面板生產線，涵蓋手機 LCD、電視/筆記本 LCD 和 OLED 面板。

①在手機面板領域，京東方的 LCD 面板產線基本都在 2015 年前建成投產，而後開始投資新建 OLED 產線。

②在電視/筆記本面板領域，京東方通過自建和收購中電熊貓的已有產線，目前實現了 15.6 寸-65 寸的主力產品全覆蓋，產能達到全球領先。

來源：海豚君整理

在產線收入的測算中，海豚君用 LCD 季度產能、稼動率（產能利用率）、良率等方面來測算該產線的季度收入情況。

以 B4（北京）產線為例，由於該產線的年產能 1680 千片的玻璃基板，所以單季度產能為 420 千片。因為 B4 產線是 8.5 代線，所以主力產品為 55 寸面板。

而根據產業鏈信息，單片基板切割成 55 寸面板大約可以切割成 6 塊。由於 B4 已是成熟老產線，稼動率和良率兩項都有較高的表現。

通過“面板季度總產能=玻璃基板季度數 * 單基板切割數 * 稼動率 * 良率”，從而測算出 B4（北京）產線單季度的面板總產能。

根據 Witsview 的面板歷史報價情況，進而測算出該產線面板當季的營收情況。

由於 55 寸面板的面積約等於 0.83 平方米，“面板總產能 * 單片面板面積”，即可算出 B4（北京）產線當季度的 LCD 出貨面積。

來源：產業鏈調研，Witsview，海豚君整理

海豚君通過對京東方 15 條面板產線的分別測算，得出了京東方面板業務的收入情況。從三種面板類型分別來看：

1）手機 LCD 面板：

京東方的手機 LCD 面板產線，產能端在 2015 年後就沒太多變化。該項業務收入的變化更多的來自於稼動率和價格的變化。

海豚君測算京東方手機 LCD 面板的單價過去曾在 8 千元/平米以上，然而在 2021 年下半年手機廠商庫存高企，手機 LCD 面板的單價和稼動率都有下滑影響。

隨着手機庫存的消化，手機 LCD 面板價格也可能出現一定的回升。但是由於搭載 LCD 面板的手機主要是中低端機，整個市場處於相對成熟的狀況，價格上逐步趨於穩定。

海豚君測算京東方手機 LCD 面板的 4 條產線將為公司單季度帶來 110 億左右的收入。

2）電視/筆記本 LCD 面板：

京東方的電視/筆記本 LCD 面板產線，是上一輪上漲週期中公司主要的利潤增長點。由於 “盈虧同源” 的特性，這在本次週期下行中也是公司業績的主要拖累項。

不同於手機 LCD 面板，電視/筆記本 LCD 面板還有新產能的釋放。京東方在 2020 年末將中電熊貓南京的 8.5 代線和成都的 8.6 代線收入囊中，新產線的併購讓京東方穩居 LCD 市場全球第一的位置。此外，武漢 17 代線的爬坡也給公司帶來產能的擴充。

誠然 OLED 比 LCD 具有更好的顯示特性，但是 OLED 在電視等大屏上的成本多年來仍居高不下。因此，LCD 面板仍然承接了全球電視市場的大部分需求。

2021 年高價的面板抬升了終端產品的價格，進而擠壓了終端需求。進入下半年終端廠商庫存開始走高，市場逐漸轉為供過於求的情況，面板價格開始下跌。而如今面板價格的劇烈下跌已經打破了面板廠的現金成本。正如海豚君在深度報告《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的週期劫到頭了？》中也提到 “由於面板價格下行至底部區間並已打破現金成本，同時產能端也有收縮，三季度的業績大概率是不好的。但是產品價格持續跌破現金成本的情況是不可持續的，價格肯定會迎來回升”。

由於當前產品價格已經打破現金成本，行業廠商陸續開始收縮產能。成本端的下降給終端產品帶來降價空間，同時在供給端的產能收縮下，面板行業供過於求的現狀有望迎來改善。

海豚君預期目前面板價格打破現金成本的情況不可持續，價格肯定會迎來回升。而當前面板價格仍在繼續下跌，這更會加快供給端的產能收縮。面板行業價格觸底可能會快於市場預期，今年下半年有望看到價格止跌的跡象。海豚君測算京東方電視/筆記本 LCD 面板的 8 條產線的收入在下半年見底，隨後有望為公司單季度帶來 240 億左右的收入。

3）OLED 面板：

不同於 LCD 面板的成熟市場，OLED 面板給京東方帶來了成長性的看點。當看到 OLED 屏幕逐漸成為中高端手機的標配選項後，京東方從 2015 年停止新建 LCD 手機面板產線，開啓了 OLED 之路。

截至目前京東方已經擁有 B7、B11、B12 三條 OLED 產線，近兩年京東方更是打破了韓廠的壟斷，成為中國第一家蘋果手機 OLED 屏幕的供應商。隨着對 OLED 產線的不斷投入，京東方有望繼續提升在$蘋果(AAPL.US) 中的佔比情況，給公司帶來成長空間。

隨着京東方 OLED 產能的不斷釋放，在規模效應影響下，OLED 的成本端可能有所下降。海豚君預測隨着京東方在 OLED 產線的產能釋放，OLED 的價格有望出現下降，但仍會高於 LCD 的價格。經測算，目前京東方手機用 OLED 面板單價在 3 萬元/平米以上，遠高於 LCD 的 8000 元/平米。

海豚君測算京東方 OLED 面板的 3 條產線，隨着產能的釋放將給公司帶來成長性，未來有望為公司單季度帶來 170 億左右的收入。

4）總收入：

通過對 15 條產線的收入預測，海豚君認為公司的面板收入將在 2023 年繼續迎來增長。後續如果沒有新產線的投建，在 2024 年後公司產能及收入將趨於相對穩定。而顯示器件業務，在未來仍將是公司最主要的收入來源。

海豚君預測京東方 2022-2024 年收入分別為 2092/2388/2491 億元，同比增長-4.7%/14.2%/4.3%。隨着面板價格下行，公司 2022 年營收可能出貨下滑，而在 2023 和 2024 年重新恢復增長。

二、毛利率的測算：

上部分已經完成了對京東方的收入測算，而毛利的測算是由 “收入 - 成本項”，那麼對毛利率的測算主要是對公司成本項的測算。

由於公司是重資產行業，具有較多的折舊攤銷形成的固定成本。因此，對公司成本項的測算主要是固定成本和可變成本的測算。

2.1 固定成本項：折舊攤銷

面板行業是重資產行業，產線的投資動輒上百億，其中形成的大量折舊攤銷構成了公司產品的固定成本項。

海豚君梳理京東方目前已有 15 條產線的投產情況，按 7 年線性折舊攤銷法預估。京東方目前 B1/B2/B3/B4/B5/B6/B8/CEC（南京）產線已經完成折舊，剩下還在產生折舊的主要在電視/筆記本 LCD 面板產線和 OLED 產線。

來源：海豚君整理

在 7 年線性折舊的假設下，根據京東方各產線的折舊攤銷情況，海豚君測算已有產線給公司帶來折舊攤銷的情況。在 2015-2021 年間隨着新產線的落地量產，京東方的折舊攤銷呈現逐年走高的態勢。而在 2021 年後隨着折舊期滿，公司的折舊攤銷呈現下滑的態勢。如果公司不再新建產線，折舊攤銷金額將逐年下降，對毛利率增益的同時也給公司帶來了降價空間。

1）LCD 單位固定成本

海豚君通過對 LCD 出貨面積預測以及相關產線的折舊攤銷情況測算，隨着折舊攤銷的減少，公司 LCD 面板的單位固定成本有望從 430 元/平米下降到 2024 年 160 元/平米。

來源：海豚君整理

2）OLED 單位固定成本

海豚君通過對 OLED 出貨面積預測以及相關產線的折舊攤銷情況測算，隨着產能的釋放和折舊攤銷的減少，公司 OLED 面板的單位固定成本有望從 28 萬元/平米下降到 2024 年 5000 元/平米。

來源：海豚君整理

2.2 可變成本項：原材料等製造成本

由於公司並沒有披露具體的製造成本構成，海豚君在測算時，採用 “單位制造成本=產品單價 - 單位毛利 - 單位固定成本” 倒算而來。

對於京東方成本項的拆分，主要是為了觀察各指標影響下的彈性。在測算的時候，海豚君先假定 OLED 業務在 2021 年下半年毛利率接近 0% 左右水平。

2）OLED 單位可變成本

在假定 2021 下半年 OLED 的毛利率水平後，從而測算出京東方 OLED 業務的單位制造成本 2.5 萬/平米左右。

從中可以看出，京東方過去 OLED 業務虧錢，主要是由於產能較小的時候，沒有規模經濟效應，單位制造成本偏高。同時量產下的產線帶來了較高的折舊攤銷費用。

而隨着 OLED 產能的釋放，單位制造成本和單位固定成本都將下降。OLED 的盈利能力也開始增強。

來源：海豚君整理

2）LCD 單位可變成本

由於顯示器件業務主要是 LCD 和 OLED 的面板業務，參考顯示器件的毛利率，測算 LCD 和 OLED 的毛利和成本情況。在 OLED 成本項確定的情況下，倒推出 LCD 的成本項。

結合此前測算的 LCD 折舊攤銷帶來的固定成本，從而推算出 LCD 的製造成本。

海豚君經過測算發現，LCD 業務中固定成本佔比相對較低，主要受制造中的可變成本影響。由於 LCD 市場相對成熟，公司擴產動力也不太濃厚。所以海豚君預期公司單位固定成本繼續保持下降趨勢，而單位制造成本也不會因為規模經濟而出現明顯下滑，單位制造成本趨於穩定。

來源：海豚君整理

2.3 毛利情況：面板的盈利能力

綜合 LCD 和 OLED 業務的毛利率情況，海豚君預期隨着 OLED 的量產，這項虧損業務也將開始準備盈利，京東方整體面板業務的綜合毛利率也將回到 20-30% 區間內。

海豚君認為雖然 LCD 的折舊攤銷會減少固定成本，但由於 LCD 成熟市場的特性，該部分減少的成本不一定會反饋在毛利率上，可能最終全部回饋到下游客户端。LCD 的毛利率回升，只是產品價格回到合理水位所致。

同時要注意的一點是，在面板行業目前的下行週期中，2022 年下半年京東方可能會出現盈利能力和業績的低點，並再次觸及到盈虧平衡線。

三、業績測算和估值情況

通過上文對面板的測算，基本上把收入和毛利率兩項核心指標做了拆分。結合公司穩定的經營費用率情況，可以預估公司未來的業績情況。

海豚君測算，京東方 2022-2024 年歸母淨利潤分別為 36.15/164.35/191.73 億元，同比增長-86%/354%/17%。海豚君認為在行業下行週期中，京東方的利潤將受到較大的侵蝕，而 2022 年也將是京東方業績差的一年。隨着庫存消化，面板價格有望在 2023 年迎來回暖。

面板行業不會因為集中度的提高而失去週期性。由於 LCD 本身技術門檻較低的原因，這行業也不會因為市場集中而獲得長期高毛利。當價格提高、產品高盈利時，會有玩家因為高盈利而進行新建擴產，而當價格下跌，產品虧損時，也會有產能端收縮退出的情況。因此，LCD 還是會具有周期性，只是在格局優化後，龍頭市佔的擴張可能會讓龍頭企業從強週期進入弱週期。

由於京東方的經營費用率一般在 10-15%，所以當毛利率如果低於 10% 時候，公司肯定會面臨虧損。而把該行業拉長來看，毛利率長期在 20-30%，即對於公司來説能賺 10-15% 的利潤率。這個利潤率水平，也不會讓其他玩家對面板產生濃厚的興趣，從而激化競爭。

因此，在給京東方估值定價的時候，海豚君覺得可以把利潤拉長來看。根據模型，隨着 OLED 的產能釋放，公司業績有望繼續增長。假定 2026 年後公司業績相對平穩（營收 2400 億，毛利率 26.5%），對應歸母淨利潤 338 億。

而在 2026 年後，公司現有產線的折舊也接近尾聲。折舊完的產線基本不產生固定費用，而能生產繼續提供業務收入。把公司看成一個不具成長性的穩定現金流公司，給予 2026 年 9 倍的參考 PE，那麼對應 2026 年市值 3042 億元，摺合到當前對應 2008 億元估值（對於 5.23 元/股），較當前市值有 34.4% 的空間。

<本篇完>

海豚君關於面板行業的相關研究

面板行業

2022 年 7 月 5 日深度報告《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的週期劫到頭了？》

2022 年 6 月 15 日面板行業點評《面板雙雄，雙雙封板》

2021 年 7 月 21 日面板行業熱點《面板週期見頂，沒有底可以抄》

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