微軟：軟癱之下是更硬的底氣

微軟 $微軟(MSFT.US) 7 月 27 日美股盤後公佈了截至 6 月底的 2022 財年四季度財報，核心要點如下：

1.整體業績略不及預期：微軟本季實現總營收 519 億美元，略低於市場預期的 525 億。本季實現經營利潤 205 億元，同樣略低於預期的 211 億。不及預期的主要原因還是在歐美通脹，中國疫情、以及美元升值的宏觀背景下，公司營收所受的負面影響比預料中更大。

2.各業務板塊皆有所放緩，2B 業務仍有相對韌性：由於美聯儲收水且經濟增長放緩，歐美企業也相對降低了當期對雲服務等 IT 設施的投入，微軟的核心業務中，無論是 Azure 雲服務還是企業版 Office 365 服務在本季度營收增長明顯放緩，但仍分別保持着 40% 和 15% 的增速。而 C 端的個人計算業務在下行週期明顯韌性更差，本季僅增長 2%。

3.本季營收放緩，但餘糧（待確認收入）卻加速擴張：無論本季末剩餘的 1890 億美元合同餘額還是，本季新籤的 741 億美元新增 2B 合同，同比環比都再創歷史新高，且甚至在加速增長。合同金額加速增長、結合本季營收增長放緩，表現企業在宏觀大環境不佳的背景下，只是暫緩了 IT 相關投入，但長期內雲端化和 SaaS 化的趨勢仍十分穩固，相關投入更多是延後而非取消。因此，微軟業績的長期確定性依舊很高。

4．下季度營收指引繼續放緩，但全年指引顯著改善：針對下季度，經濟增長放緩的影響將繼續釋放，使得營收增速繼續下滑。同時，微軟會繼續採取控費措施以部分對沖通脹影響並避免進一步拖累盈利，使得公司的經營利潤率略下滑到 43%。

不過爭對 23 財年全年，公司指引營收和經營利潤都會以兩位數百分比增長，結合一季度指引的個位% 增速，可見公司預期 23 財年其餘季度營收和經營利潤增速會有明顯改善以實現全年預期。

一句話總結：雖然微軟本季的表現差強人意，但主要還是短期的宏觀逆風影響，公司在 2B 雲業務的邏輯依舊堅挺，微軟仍是美股中最具韌性和確定性的標的。

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一、微軟業務構成簡介

由於微軟業務複雜，可以先通過下圖簡要了解下微軟的業務構成及現狀，以便更好的理解下文。

在以上眾多資產中：

1. 以 Office 為主的 “生產力與商業流程”業務，伴隨傳統軟件逐步雲端化、商業模式向訂閲付費制 SaaS 模式轉型而煥發新生，是雲時代公司業績演進的一大看點。

2. 以Azure 為核心的智慧雲也是微軟煥發新生的最大支點，且 Azure 依然在高速增長軌道上。以上這兩大業務構成了雲時代微軟捲土衝來的兩大核心支柱，是微軟每季財報必看點。

3. 更多個人計算業務，如 C 端產品 Surface、Xbox 等硬件、遊戲業務、Bing 搜索，包括 Windows 業務在內，更多是微軟在移動時代博弈失敗的遺留資產，三大業務中戰略地位最低。

二、核心業務表現

1.雲業務也難頂經濟放緩壓力，增速如期回落

先看微軟當前最核心、貢獻營收最多的智慧雲業務：其中的拳頭產品 Azure，在 2021 年初度過疫情爆發期，並進入大放水後的 “繁榮後”，增速曾一度拉漲到 50% 以上。但是自美聯儲放出風聲要收水，企業對經濟增長預期轉弱後，Azure 的增速也不斷下滑，本季度更是由上季度的 46% 下降到了 40%。

根據海豚君的觀察，賣方對 Azure 的增速預期普遍是 low 40%，實際表現壓着市場預期的下限、勉強及格。

不過考慮到 Azure 收入規模已經有 135 億美元，在如此體量基數以及宏觀負面因素的壓制下，同比 40% 的增長依舊可觀。並且剔除加息後美元升值帶來的負面影響後，Azure 的營收增速實際為 46%，與上季度的 49% 相比也僅略有下降。

總的來説，本季 Azure 業務只是與過往的驚豔表現和市場期待的堅韌表現相比稍顯不盡人意。

由於 Azure 業務增速的放緩，以及非 Azure 服務（SQL server，Visual Studio 等）營收增速由上季度的低各位數增長，到本季-3% 的收縮；智慧雲業務本季整體實現 209 億美元的收入，稍稍低於市場預期的 211 億營收。同比增速也由上季的 26% 下滑到 20%。可以推斷，在美國企業也進入裁員控費的氛圍時，對雲服務等 IT 功能的投入也在收縮。

2.Office 業務雲端化紅利漸盡？

2022 財年四季度，微軟面向企業的辦公 SaaS 產品 Office 365 實現收入 94 億美元，同比增長 15%，在雲端化紅利末期，收入增速持續在放緩。

拆分來看，該業務增長主要由兩個因素驅動：①Office 365 企業訂閲用户數的增長，②單企業用户產生的平均收入 ASP。

截至本季度末，Office 企業月訂閲客户雖同比增長 14%。但微軟全球使用 Office 365 期末的企業用户仍在 2.85 億左右，與上季度季基本零增長。在當前環境下，企業 office 上雲暫時停滯。

同時，客單價提升速度也陷入停滯，自 2022 財年二季度以來，增速一直僅有 1-2%（當期有美元強勢，抵消了 Office 產品漲價的影響），較之前每季度 5-8% 的速度小幅放緩明顯。

本季度，雲端的 Office 365 在企業 Office 整體營收中的佔比進一步提高 93%，佔比進一步提升的空間已然很小。

可見 Office 雲端化紅利估計逐漸到頂。後續增長可能更多要靠客單價提升來驅動（產品漲價 + 單用户使用產品量增加）。

除了核心的企業 Office 業務外，生產力與商務流程板塊內的其他業務基本呈現了類似的營收放緩幅度。

其中，絕對增速最高的 LinkedIn 業務本季度收入 37 億美金，增速較上季度的 34% 明顯下滑到 26%，與企業招聘需求正減弱的宏觀環境相對應。

同時，ERP/CRM 產品 Dynamics 的增速也由 22%，小幅下降到 19%。

由於各細分業務的增速都有所放緩，本季微軟生產力和商務流程板塊的整體營收為 166 億元，與市場預期的 167 億基本一致，同比增速也由上季的 17% 繼續下滑到 13%。

3.企業（產業）雲服務滲透率仍在提升，但有所放緩

為了更好的評價雲端化業務的表現，微軟將智慧雲板塊與生產力板塊中的企業端服務收入（包括企業版 Office 365、Dynamics 365、企業端 LinkedIn 與 Azure）匯總後，單獨披露的企業雲業務收入達到了 250 億，同比增長 28%，增速繼續小幅放緩。

同時，微軟企業雲服務的毛利率本季也下降了 1pct 到 69%，據公司披露，毛利率下降的主要原因時營收結構中 Azure 的佔比提升導致。

隨着微軟企業端雲業務的營收增速下降，2B 雲業務在微軟中的收入佔比提升也在放緩，但仍在繼續。據海豚君計算，2B 雲業務佔公司中營收的比重已達 48%，較上季進一步提升了 1pct。

4.本季營收放緩，但餘糧（待確認收入）滿滿

雖然本季無論是雲業務還是 Office 業務的收入增速都有所放緩。但除了本季度的業績表現，市場對業務的後續增長動力更為關注，而在微軟的財報中其實也有領先指標可循，簡單來説：

雲業務的收費方式分為基於用户的預收款式——訂閲付費，以及基於實際使用量的後付費兩種。

SaaS 化服務 Office365 以用户訂閲為主，C 端業務的 Game Pass，以及 Azure 中也有部分用户訂閲，這會產生大量實際已經收到錢但仍然待確認為實際收入的遞延收入，且此種遞延的入賬確定性非常高。

而 Azure 目前以後付費模式為主。當客户使用 Azure 服務後，這種合同會產生較大的合約金額，，因此合約金額大幅增長，但當期的實際使用量有限，因此並不產生大量的當期營收或遞延收入。

由於雲服務遷移成本巨大，合同金額轉換成收入的確定性極高，因此合約餘額的高位增長基本意味着 Azure 高增長的確定性。。

我們先看一下最為重要的 to B 業務合約餘額：

本季度未，面向企業端的合同金額餘額（也即遞延收入 + 未確認收入的合同金額）為 1890 億，不僅絕對值上創新高；同比增速更是進一步提速到 34%。可見雖然本季確認收入的節奏放緩，但未來可確認的餘糧還是相當充沛。

在合同餘額提速增長的同時，微軟本季新籤 2B 合同金額達到了 741 億美元，雖然同比增速略有下滑，但更多是因為基數增長的原因。本季新簽訂單金額的絕對值同比多增了 143 億元，再創新高。

結合合同餘額和新籤合同金額的提速增長，可見微軟 2B 業務的長期增長確定性和可見性相當高，企業雖然在當前的宏觀環境下，暫時減少了在雲服務上的支出，但長期 IT 服務雲端化、SaaS 化的大趨勢不變。

更側重於公司短期餘糧和 Office 業務，本季度末微軟的遞延收入達到了 484 億美金（90% 以上都會在一年內確認為收入），同比增長至 10%，小幅下降。

從結構上看，各業務的遞延收入增速都有所回落，但還是 “無足輕重” 的個人計算業務下滑最顯著，關鍵的生產力業務和智慧雲務遞延收入增速下降的幅度不大，因此微軟核心業務的短期營收餘糧也還是無憂。

5. 經濟放緩，C 端的個人計算業務更受傷

與更面向 B 端的雲業務和生產力業務相比，微軟變相 C 端的個人計算業務相對而言市場並不太關注，屬於微軟在 PC 互聯網時代的 “遺產型” 業務。整體上，在中國受疫情管控影響，而歐美受通脹影響的大環境下，個人消費者在 PC 等產品的支出明顯減少，因此公司的個人計算業務相較 B 端業務，營收放緩更為顯著。本季度營收僅同比增長 1.9%，基本陷入停滯。

分項來看，該板塊由各個相對獨立的產品線構成——Windows、遊戲軟硬件、搜索與廣告、Surface 等設備。

1）其中 Windows OEM 收入增長本季明顯下降到-2%，

2）遊戲版塊（含遊戲會員訂閲，遊戲 1P/3P 產品、Xbox 硬件），動視暴雪的收購尚未並表。在用户迴歸正常生活狀態，並減少非必要開支後，營收增速本季轉負至-7%

3）而反映美國宏觀廣告需求的搜索與廣告服務本季在剔除買量成本後，營收增速也下滑到 18%。

五、整體業績表現：

1）本季度微軟整體營收放緩：本季公司錄得 519 億美元營收，稍不及場預期的 525 億美元和公司的指引 525-532 億，可見宏觀經濟放緩的影響比想象中更大。而如同上文的分析，C 端業務營收放緩的程度顯著高於 B 端的雲服務和生產力服務。

2）毛利表現上：本季度實現毛利 354 億，略低於市場預期的 359 億，毛利率 68.3%，略低於市場預期的 68.5%。 本季毛利不及預期，是由營收不及預期以及毛利率略有下降共同導致。

（3）毛利雖略低於預期，但公司的控費措施效果不錯。公司原先指引本季運營費用在 148-149 億間，而在通脹的大環境下，實際費用支出為 149 億美元，並未超出指引。三費支出詳細來看，僅有關鍵的研發費用率有所擴張，而營銷投入和行政費用率在管控之下基本持平甚至有所縮窄，因此並未進一步拖累盈利。

總的來看，公司實現經營利潤 205 億，低於市場預期 7 億，與營收低於預期的幅度相當。因此公司整體的盈利能力並無明顯惡化，更多還是來自營收增長放緩的影響。