英特爾：大裁員後，美式 “中芯” 就是好終局？

$英特爾(INTC.US) 於北京時間 2025 年 7 月 25 日上午的美股盤後發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1、核心數據：公司本季度實現營收 128.6 億美元，同比基本持平，超公司指引上限，主要是受關税不確定影響下，客户提前備貨的影響。

本季度毛利率繼續下滑至 27.5%，低於指引預期（34.3%），公司本季度確認了約 8 億美元的非現金減值與加速折舊費用（與無法重新利用的過剩前代工具相關）和 2 億美元的一次性期間費用。若剔除該因素影響，公司本季度毛利率還是達到了公司指引的。

2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到 67 億美元，同比增長 3.2%。公司此前已經設定了削減成本支出的目標，本季度經營費用相對較高，主要是其中包含了將近 19 億美元的一次性費用影響，其中絕大部分費用與公司根據重組計劃進行裁員所產生的遣散費相關。

公司本季度員工總數繼續縮減至 10.14 萬，根據公司目標，至年底將員工總數控制在 7.5 萬左右，大約還會繼續裁員 2.5 萬人。受遣散費等因素影響，公司利潤端在下半年仍將繼續承壓。

3、業務情況：在英特爾調整策略後，再次梳理了業務披露口徑。當前公司最主要收入仍來自於客户端業務和數據中心及 AI，兩者收入佔比達到 90% 以上。

a）客户端業務：本季度收入 78.7 億美元，同比下降 3.3%。公司雖然本季度受部分客户提前備貨的影響，但同比依然是下滑。結合本季度全球 PC 出貨量同比增長 5.4% 來看，英特爾在 PC 市場的份額仍然在丟份額；

b）數據中心及 AI：本季度收入 39.4 億美元，同比增長 3.5%。在遲遲難以打入 GPU 領域後，公司當前數據中心業務仍然只能依賴於 CPU，而這並非是 AI 競爭的主賽道。

而在新任 CEO 上台後，代工業務優先的策略，也表明公司已經接受了落後的事實。既然不能成為 AI 賽道的引領者，對外代工成為 AI 芯片的代工夥伴也未嘗不可。

c）英特爾代工業務：本季度收入 44.2 億美元，同比增長 3.2%。當前代工收入主要來自於 intel7，基本上都是對內的英特爾自有產品。如果公司的製程能力能向台積電靠攏，未來對外代工業務將成為公司的主要推動力。

公司 18A 工藝提前至本季度開始量產（原本預計 2025 年底），是個不錯的信號。然而由於台積電的 2nm 也將在下半年開啓量產，這在一定程度削弱了公司 18A 的吸引力。公司將進一步聚焦於下一代 14A 的提前突破，這也是公司追趕台積電的機會。

4、下季度指引：英特爾預期公司 2025 年第三季度營收為 126-136 億美元，區間中值環比增長 1.8%，與市場預期相近；2025 年第三季度毛利率為 34.1%，依舊維持在相對低位，略好於市場預期（32.9%）。

海豚君整體觀點：裁員調整陣痛期，提升製造能力是關鍵。

公司本季度營收雖然好於預期，但這主要來自於受關税不確定影響下的提前備貨，而需求角度並未有明顯好轉。即使不考慮一次性費用影響，毛利率仍維持在 34% 左右的低位。

當前公司員工已經削減至 10.14 萬人，公司目標至年底裁員至 7.5 萬人。大規模的裁員也會產生較多的遣散費等相關費用，因而公司下半年的利潤端將難有好轉。

從經營面角度看，英特爾依然面臨着多重壓力：①PC 市場受到 AMD、蘋果和高通的激烈競爭；②數據中心領域丟失了主導地位，並且被英偉達和 AMD 持續壓制；③代工業務方面，與台積電之間仍存在着明顯的差距。

處於 “裁員調整陣痛期” 的英特爾，今年的業績肯定是不佳的。而相比於英特爾近期的業績表現，市場其實更關注於新任 CEO 陳立武給公司帶來戰略性的變化。

在業務層面，公司擬定了“非核心資產變現 + 代工業務優先” 戰略：其中出售 Mobileye 4500 萬股股份，套現將近 10 億美元，為代工業務提供流動性；並計劃剝離 Altera 的 51% 股權（FPGA 等嵌入式產品）。

英特爾當前聚焦的代工業務進展：公司此前預計 2025 年 Q4 用於 Panther Lake（PC 芯片），2026 年 Q1 用於 Clearwater Forest（數據中心芯片）。

現在 18A 的量產已經提前至二季度，一定程度能提振市場信心。然而近期外媒的報道，再給公司潑了 “冷水”。

據稱英特爾將內部審核是否暫停為新代工客户提供 18A 工藝，原因是 18A 對外部客户的吸引力下降。

隨着下半年台積電 2nm 開啓量產，在一定程度上會削弱公司 18A 對客户的吸引力，而英特爾或許會將精力更多聚焦在下一代 14A 節點的突破。

此前的英特爾，既想打入 GPU 賽道，又想在代工市場 “分一杯羹”，最後反而在 AI 市場中被越甩越遠，外資大行也陸續 “取關” 了公司。

而隨着新任 CEO 陳立武的上台，經過對業務的重新梳理，公司不一定要做本輪 AI 狂歡的引領者，也可以擔任 AI 芯片代工製造的合作方。當前 AI 芯片基本都交給台積電來代工生產，如果英特爾能展現出相近的能力，憑藉美國公司的身份，也有機會獲得美國本土客户的訂單。

英特爾的投資邏輯，主要在於 “困境反轉”。公司此前 “既要又要” 的想法，導致了代工業務沒有起色的同時、CPU 的基本盤也被蠶食，公司市值也從 2700 億美元跌落至千億美元以下，市場幾乎是給予了公司 “破產式估值”。

而在英特爾更換 CEO 後，重新堅定了代工製造的方向，並給出了 18A 和 14A 的工藝路線圖，給市場帶來了重新審視的機會。而在 “畫餅” 落地之前，公司在市場上已經從底部有所修復。

由於公司是具有輕資產業務的重資產公司，當前大約修復至 1 倍 PB 的重資產估值。

結合聯電、中芯國際、格芯等公司的估值看，全球二線晶圓代工廠的 PB 基本位於 1.5-2.5 倍 PB 左右。如果英特爾對外代工業務逐漸兑現，即使從重資產公司的角度，公司的 PB 估值也有望進一步修復。

在英特爾的願景中，隨着代工製造能力的提升，也將有利於公司自身產品競爭力的提升，進而能促使公司利潤的釋放。如果公司的願景能夠逐步落地，毛利率重回 40% 以上，海豚君也會將公司的 PB 估值再次切換至 PE 估值。

從長期視角看，市場更多的是博弈公司能否成功改善製造工藝並獲得代工客户認可，關注於公司的 18A 和 14A 工藝進展和對外代工的接受度。

其實從英偉達、微軟、谷歌等公司的角度看，如果英特爾的工藝能與台積電 2nm/3nm 工藝及良率靠近，這些客户也希望能尋求新的代工合作伙伴，從而削弱台積電在產業鏈中的議價權，但前提是公司的製造工藝是被認可的。

公司新任 CEO 對英特爾 “削減成本支出、剝離非核心業務、聚焦代工製造突破” 的整體思路是合理的，但公司的實際執行和具體兑現情況，還需要繼續觀察。

以下是海豚君對英特爾的具體分析：

一、核心數據：大裁員，仍在進行時

1.1 收入端：英特爾在 2025 年第二季度實現營收 128.6 億美元，同比基本持平，超公司指引上限（112-124 億美元），主要來自於關税不確定影響下，客户提前備貨的影響。而從公司下游需求看，並未看到明顯好轉的跡象。

1.2 毛利及毛利率：英特爾在 2025 年第二季度實現毛利 35.4 億美元，同比下滑 22.1%。

在收入基本持平的情況下，主要是受毛利率下滑的影響。

具體毛利率方面，公司本季度毛利率 27.5%，再次 “閃崩”，本季度確認了約 8 億美元的非現金減值與加速折舊費用（與無法重新利用的過剩前代工具相關）和 2 億美元的一次性期間費用。

若剔除該影響，公司本季度毛利率約為 35%，還是達到了公司此前指引預期（34.3%）。

1.3 經營費用端：英特爾在 2025 年第二季度經營費用為 67.2 億美元，同比增長 3.2%。其中包含了將近 19 億美元的一次性費用影響，其中絕大部分費用與公司根據重組計劃進行裁員所產生的遣散費相關。公司新任 CEO 定下 “削減成本開支” 的目標後，經營費用也是一個關注點。

具體來看：①研發費用：36.8 億美元，同比下降 13%，；②銷售及管理費用：11.4 億美元，同比下降 14%；③重組及其他費用：18.9 億美元，其中主要來自於裁員產生的遣散費。

公司當前的員工數量下降至 10.14 萬人，環比減少 1200 人。由於公司員工人數至年底的目標是 7.5 萬人，公司仍將繼續大規模裁員，因而下半年的經營費用受遣散費等因素影響，難以較快下降。

1.4 淨利潤端：英特爾在 2025 年第二季度淨利潤為-29.2 億美元，虧損再次擴大，主要是受一次性減值費用和遣散費等因素影響。

若剔除以上因素影響，公司本季度淨利潤應該在盈虧平衡點附近。由於公司下半年仍將繼續裁員，受遣散費等影響，公司下半年的利潤仍將繼續承壓。

二、細分數據情況：固守 CPU 基本盤，代工才是破局 “良方”

英特爾在更換 CEO 後，本季度業務的披露口徑再次調整。英特爾將自有產品業務分為客户端業務和數據中心及 AI 兩部分，其餘還有晶圓代工和所有其他業務。

網絡及邊緣業務從本季度開始不再單獨披露，而 Altera、Mobileye 等業務統一都歸到所有其他業務之內。

在公司對業務調整後，可以看出客户端業務和數據中心業務是公司最大的收入來源。結合公司晶圓代工和內部抵消的情況來看，英特爾仍幾乎是自產自銷，當前對外代工業務收入很少。

2.1 客户端業務

英特爾的客户端收入在 2025 年第二季度實現 78.7 億美元，同比下滑 3.3%。雖然有部分客户提前備貨，但公司的市場競爭仍是下滑的。

由於公司在第一季度調整了業務口徑，將一部分原來的網絡及邊緣收入計入客户端業務中，因而數據上和過往財報不太一致。

結合 IDC 行業數據來看，本季度全球出貨量為 6840 萬台，同比增長 5.4%，整體行業是有所回暖。相比而言，公司客户端收入仍舊下滑，主要還是英特爾在 PC 市場繼續在丟份額。

2.2 數據中心及 AI

英特爾的數據中心及 AI 收入在 2025 年第二季度實現 41.26 億美元，同比增長 3.5%，增長得益於 Xeon6 處理器的銷售帶動和部分客户為潛在關税的提前備貨。

公司將 Altera 部分從數據中心及 AI 業務中剝離之後，本季度又將一部分的網絡及邊緣業務收入併入數據中心及 AI 業務中。

在公司遲遲難以突破 GPU 後，新任 CEO 調整了公司策略，將更多精力聚焦於製造能力提升。這從另一個側面反映出，公司將在數據中心市場繼續圍繞於 CPU 領域展開，而非爭當 AI 芯片的主導者。

英特爾原本在數據中心 CPU 領域是領先者的身份，而隨着 AMD 採用 “GPU+CPU” 的組合方式，也不斷蠶食着市場份額。既然 GPU 短期內突破不了，英特爾轉向製造能力提升，也能在 AI 芯片核心賽道 “喝一杯羹”。

如果公司後續有機會獲得 AI 芯片大客户的代工訂單，在製造能力的提升之後，再來打磨公司的自身產品力。

2.3 英特爾的代工業務

英特爾的晶圓代工業務收入在 2025 年第二季度實現 44.2 億美元，同比增長 3.2%。結合公司本季度的各業務內部的抵消總額也有 44.2 億美元，可以看出公司當前的晶圓代工基本都是對內服務，對外代工收入極少。

公司新任 CEO 更明確提出了要聚焦代工業務的發展，因而英特爾的代工業務將更為重視，也是公司逆風翻盤的 “稻草”。

雖然當前英特爾的製造能力仍明顯落後於台積電，但公司只要能向台積電靠攏，就有機會獲得美國大客户的訂單。一方面英特爾具有美國公司的身份，在美國製造業迴歸的大方針之下，是政策支持鼓勵的；

另一方面英偉達、微軟、谷歌等美國大客户本身就有尋找二供的訴求，如果英特爾的製造能力適用，這些大客户也希望能分散風險、削弱台積電的議價權。

當前英特爾主要致力於 18A 和 14A 工藝節點，其中18A 能提前至二季度量產，是個不錯的消息。但不容忽視的是，台積電的 2nm 也將在下半年開始量產，而 2nm 還是比 18A 具有明顯的優勢，對外部客户吸引力有所影響。

需要關注的是 18A 的量產初期，主要以英特爾自有產品為主，如果能表現不錯的性能和良率，有望承接外部需求。而下個節點 14A，將是英特爾再次追趕台積電的機會。

<此處結束>

海豚投研關於英特爾文章回溯：

2025 年 4 月 25 日電話會《英特爾（紀要）：全年資本開支從 200 億降到 180 億》

2025 年 4 月 25 日財報點評《英特爾：左手賣資產、右手裁員，換帥自救能成嗎？》

2025 年 1 月 31 日英特爾電話會《英特爾（紀要）：2027 年底實現代工服務的收支平衡》

2025 年 1 月 31 日英特爾財報點評《英特爾：裁員降費顯成效，增長卻成 “老大難”？》

2024 年 11 月 1 日英特爾財報點評《英特爾：甩掉 “大包袱”，能重新站起來嗎？》

2024 年 8 月 2 日英特爾財報點評《全線大潰敗，英特爾 “黃粱一夢”》

2024 年 4 月 26 日英特爾財報點評《英特爾：被邊緣化的 AI 旁觀者》

2024 年 1 月 26 日英特爾電話會《Intel 3，是機會嗎？（英特爾 23Q4 電話會）》

2024 年 1 月 26 日英特爾財報點評《英特爾：處理器王座不再，AI 戰潰不成軍》

2024 年 1 月 17 日英特爾深度《英特爾：AI PC，是 “牙膏廠” 的救命稻草嗎？》

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