漲業績不漲股價，美股是風險還是機會？
大家好，我是海豚君！
海豚君在之前的《策略週報》中有説過，當下特朗普的《大漂亮法案》和後續美聯儲主席任滿換人，基本確認了明年寬財政 + 寬貨幣的雙重寬鬆政策的前景，加上全球貿易關税進展基本順利，美股已提前開始慶祝明年的大好前景。
但美股高位徘徊之際，對於今年下半年而言，還要面臨三重考驗——基本面、美聯儲降息和美債發行節奏。本週，海豚君就圍繞這三點，來看一下最新的進展：
一、基本面：定價過飽和，尖子生最多保股價不跌
先説微觀層面的個股財報季：從第一個發財報的公司奈飛開始，海豚君預感到奈飛恐怕是這個財報季多數互聯網公司的翻版——收入展望上調是預期內的（美元貶值帶來的業績上調不算利好），而利潤指引稍有瑕疵就會導致股價下泄。而事實上也大體如此：
特斯拉當期業績相比低迷的預期是要好的、谷歌的廣告/雲業務都是亮眼的、可口可樂剔匯率的有機增長和利潤也都很出色。但業績後的股價表現都相當一般。
其他海豚君沒有覆蓋的公司，比如軟件股中的 SAP 業績拉胯，帶動整個板塊大跌；汽車半導體的恩智浦業績差，也導致整個板塊一起調整。
而所謂 “過硬” 的財報答卷，目前看大多也只是保住股價不跌，而差的業績直接就是 10% 百分點上下的下泄。多數時間，資金都是在找財報各個角落的瑕疵，藉機下泄。
本質上，這是因為市場定價已過於飽滿，個股如果做不到一個大幅度超預期來拉高長期展望，那麼面臨的高概率方向就是高位盤桓或者股價回落。
財報季走到目前來説，廣告行業所體現的宏觀經濟也算穩定，與宏觀數據基本互相驗證——6 月美國社零經過兩個月的疲軟之後也開始恢復。
從基本面上來看，無論是宏觀的還是微觀的，整體風險並不大。而問題的問題，顯然是在定價上，市場對股價定價過於飽滿，進一步向上過於困難。
二、降息和發債抽水，到底哪個先到？
在基本面基本穩健的情況下，當下能改變美股走向的主要是兩股勢力——降息預期到底如何？發債抽水力度如何？這兩個一個有助於股市進一步上漲，一個短期發債時會吸食流動性，但實際效果是寬財政的話，資金投入實體經濟最終還是會引動資產泡沫。
其影響的主要是投資節奏的判斷：短期是鎖盈，還是等待降息超預期，資產進一步上拉？但無論如何，如果把目光放到明年來看的話，寬財政和松貨幣下，美股仍然是樂觀的前景。
a. 大批鬥，鮑威爾能撐得住嗎？
從特朗普、到貝森特、再到一個個議員，施壓降息的政客越來越多，門道也開始五花八門：從威脅罷免，到 FED 大樓翻修腐敗，指責鮑威爾做偽證，再到 “重置” 金融監管體系，指責美聯儲一堆 PhD 紙上談兵。
從鮑威爾目前的表態來看，屈從壓力的概率較小。但鮑威爾距離明年主席任期結束也就 10 個月時間，且 72 歲高齡本也已到了退休年限，在主動辭職和死扛之間的矛盾，最多也就是對 “晚節” 的堅持。
而從當前基本面上來説，剔居住成本的核心物價已經開始底部回升的情況下，7 月不降息的求穩做法是最為穩妥的。
因此本週馬上要開的議息會議，關鍵也不是看 7 月的決議，而是看鮑威爾對目前經濟狀態的判斷，口吻的變化，以及對特朗普極限施壓的表態會有不會變化。有沒有可能鮑威爾的態度鬆動（概率較小），後續會醖釀更大更快幅度的降息。
b. 現在市場到底預期了多少的降息？
從美聯儲期貨基金的定價來看，2025 年的降息預期基本與美聯儲的指引一致——3.89%。但進入 2026 年後，市場就開始預期美聯儲的基準利率快速下行，到 2026 年底直通 3%。對比之下 6 月份美聯儲對此發佈的指引是 3.6%。
可以看出，市場預期的是，2025 年還是鮑威爾話事的美聯儲，也就是沒有定價鮑威爾會在 2025 年提前辭職。因此海豚君這裏強調，需要觀察鮑威爾的言辭，看能否頂住壓力。如果鮑威爾提前辭任，對市場還是會有向上提振，等於市場要定價降息提前到來，且節奏加快。
但進入 2026 年，即使還沒有到鮑威爾卸任，鮑威爾對利率的預期影響力下降，利率預期走向會實際受控於 “影子聯儲主席”。而等新聯儲主席上任之後，美國的基準利率就是一路南下，到年底直達 3%。
注意，但看結果，海豚君認為市場預期明顯過於樂觀，因為：
1、2026 年大漂亮法案的財政刺激效果會正式體現出來；
2、關税税率已結構性提高；
3、如果真再加一個 3% 的利率政策，放鬆的銀行資本金監管，以及新美聯儲退出量化緊縮。
那麼 2026 年可以預期的圖景大概率是——通貨膨脹，或者説通脹化債。
一個尤其有意思的地方是，從對鮑威爾的極限施壓來看，特朗普的目標就是要平衡美國聯邦政府的資產負債表，減少利息支付，而不考慮對美元信譽最後一個 “看門人”——美聯儲獨立性的破壞。
而從過往情況來看，如果真出現一個完全聽命於白宮的美聯儲，美元貶值、黃金、虛擬資產等替代美元儲備功能的資產價值上升是大概率事件，當然這個過程中，股票也是膨脹型資產。
整體上，海豚君認為短期無論是鮑威爾辭職，且市場已經預期 2026 年温順美聯儲一路降息的情況下，明年超預期降息的概率已經變小，除非鮑威爾本身口吻變軟。因此，在市場已經交易了降息之後，要用降息故事進一步刺激股價上漲，有難度。
c. 但發債抽水，是確定性事件
現在 7 月已經走完，按照美國財政部 7 月 8 日文件，7 月底要把財政 TGA 賬户補充到 5000 億美金，9 月之前達到 8500 億的合意水平。
但截止 7 月 21 號周，TGA 還是 3300 億，也就是説從現在到 9 月底，TGA 的補充要從市場上抽掉 5200 億美金；同時美國 2025 財年（截止 9 月 30 日），CBO 估算美國這一財年的赤字是 1.9 萬億，截止 6 月份 1.3 萬億，等於三季度美國聯邦財政還會有 5000-6000 億的赤字。
而到 9 月底，美國財政的淨髮債額，大致等於 TGA 補充額 + 新增赤字額，也就是1 萬億-1.1 萬億美金之間。或者説等到財報季基本結束後的 8、9 兩個月，聯邦財政基本要淨抽水 1 萬億上下的市場資金。
而從超額流動性——美聯儲逆回購餘額，目前的水平大約只能提供 2000 億的資金，剩下的 8000 億還是會從銀行準備金中吸食，即使發行結構上以短期國庫券（4‑周、6‑周、8‑周）為主，一兩個月內大規模吸食銀行準備金恐怕會引發本就高位的美股回調。
因此整體來説，基本面上由於股價過高，即使是好業績，帶動股價上升的難度也在提高；而美聯儲問題上，降息敍事能提供的向上支撐短期也相對有限；但更確定的是，未來 1、2 個月內，美債發債潮將至，抽水發生的話，美股向下調整風險較大。
當然，回調之後，面對 2026 年的通脹前景，美股，連同黃金、虛擬資產（尤其是美聯儲獨立性受到挑戰的情況下）一起，仍然是比較好的資產選擇。
這裏特別提醒一下，本週議息會議、非農就業數據，以及美國財政部的季度再融資計劃表，非常重要，需要重點關注。
三、組合收益
上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉，當週上行 0.5%，跑輸了對標市場指數——滬深 300（+1.7%）、恒生科技（+2.5%）、MSCI 中國（+2.8%），以及標普 500（+1.5%）。
自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 95.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 85.5%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.98 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 組合表現跑輸市場指數，a.一部分是因倉位中部分必選消費股表現不佳，b.倉位集中在美股互聯網資產，而財報季中互聯網資產利好邏輯兑現，市場開始往輪動估值稍低的週期行業。
主要漲跌幅解釋如下：
五、資產組合分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 53:47。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
六、本週重點事件
從本週開始，美股財報季進入高峰期，也是驗證海豚君前述判斷又一個關鍵周，如果好業績無法有力帶動個股上行，那麼高估值風險幾乎確認，宏觀預期和政策的變化就變得異常重要。
本週巨頭如蘋果、亞馬遜、微軟等除了觀察本身的業績，同樣重要的也是看資本開支的調整情況，看會不會出現谷歌這種大額上調資本開支的情況。其他小巨頭如 ARM、Spotify、Roblox，Robinhood 等同樣要重點關注。
<正文完>
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