又進黃金坑？分眾是 “金” 還是 “坑”

在分眾研究上篇《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”》中，海豚君主要闡述了分眾的商業模式和幾次市場沉浮下依然能夠保持低位的原因。發出來第二天，分眾剛好預告上半年的業績利潤。

海豚君第一時間做了點評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業績 “天坑”》，總體來看，二季度業績不好是共識，並且在一季度的電話會，管理層實際上已經有所指引。但從當時的 Wind 一致預期來看，市場預期還是明顯偏樂觀。

而今年大概率還是會籠罩在疫情反覆的陰霾下，或者從廣告主的角度來看，是有這麼個預期的。對於要花多少錢在營銷上，廣告主相比往年也會增加不少猶豫和謹慎。

因此短期上，無論是對分眾，還是對其他渠道，除了效果廣告的影響會小一些外，品牌廣告整體都會有壓力。但市場資金似乎已經等不及了，在二季度業績預告前後一個月，海豚君發現，北上資金正在持續買入分眾。

當下買入的邏輯無非是認為從邊際變化上來看，業績底已經出現，而長期上分眾的壁壘雖有受損但無顛覆風險。回顧上一輪新潮的 3 年攻擊，最終結果是分眾基本盤屹立不倒，利潤逐步修復。因此儘管未來仍然不乏競爭者的進入，但市場對分眾的信心比 5 年前顯然更充沛了些。

海豚君對分眾的長期判斷也類似，規模優勢會使得它在不同的經濟週期也具備相對確定的底部價值，而在一般的中性預期下，分眾則有進一步集中市場份額跨越週期的長期想象力。

本文海豚君將從不同預期假設下對分眾的底部價值以及中性價值給出判斷，歡迎感興趣的朋友可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣交流。

一、從上至下：未來空間來源於廣告主的預算分配

判斷分眾的長期價值，繞不開兩個關鍵問題：

1、競爭：羣狼環伺，高毛利能否長期守住？

2、成長：除了經濟週期，未來的增長源動力還有什麼？

對於這兩個問題，謹慎者都有充足且合理的理由去反駁分眾的投資價值，比如：

（1）對於第一個問題，謹慎者認為，分眾所處的賽道從來不缺競爭，新潮只是沒有成功不代表永遠不會成功。點位戰只是暫時停歇，當下一輪點位戰開啓，分眾 70% 的毛利率肯定撐不住。

（2）對於第二個問題，謹慎者認為，分眾在具有高價值的點位，尤其是一二線城市的商務樓宇梯媒上，市佔率已經達到了 90%，進一步滲透空間比較小。向下看，無論是向社區樓宇，還是向三四線商務樓宇進攻，都會面臨更嚴峻的競爭，因此點位擴張有困難。

而另一面，就算在目前存量的自營點位上，進一步提價也沒那麼容易，“經濟低迷”+“熱衷於價格戰的敵對”，客户被截胡的風險時刻存在。

上述觀點實際上幫忙列舉了分眾的潛在風險點，雖然可能的風險有大有小，但也確實是投資分眾需要考慮在內的因素。

不過海豚君認為，單純從分眾公司經營的角度，按照「點位擴張」、「提價」兩個指標來判斷分眾的增長空間，容易侷限在指標本身，會過於樂觀或悲觀的去做線性推演。

雖然分眾和新潮的管理層，也是站在公司自身的角度，對未來的增長故事給過一些描述，比如提出 “從電梯市佔率的角度（海豚君估算兩家龍頭市佔率～20%），公司滲透仍有空間” 或者像分眾和新潮管理層乾脆給出 “每半年提價 10%，非疫情期間點位擴張 10%” 的業務增速指引。

但最終分眾收入多少，並不是公司想擴張就擴張，想提價就提價的，本質問題取決於真正拿錢方——廣告主如何將手中的預算做分配。

因此上述核心問題又可以層層分拆成幾個小問題：

1）廣告主願意花多少營銷預算？

2）不同的媒體渠道中，樓宇廣告對廣告主有多大的吸引力？

3）分眾能分去樓宇廣告預算的比例？

下面我們一一來分析。

二、為什麼 400 億的梯媒依然很香？

首先要做的就是對整體廣告大盤，以及分眾所屬的梯媒細分賽道有一個相對籠統的把握。

1、整體廣告收入與經濟的關聯性

一般情況下，公司的營銷預算與銷售收入掛鈎，宏觀一點來説，也就是廣告市場規模佔整體 GDP 的比重應該保持在一個相對穩態的情況。短期則可能受到自身產品推新的時點，而有一些波動。

我們通過對比中美廣告佔 GDP 的比重，發現：

1）美國的營銷佔比高於中國，且一直在穩步提升中，部分可解釋為美國本土企業對品牌營銷更看重一些。

2）中國的營銷支出佔 GDP 比重徘徊在 0.8%~0.9% 區間，隨着國內企業對品牌影響力的關注度提升，可以期待總營銷佔比能夠提升到 0.9% 以上的水平。

不過由於打廣告一般是 To C 消費類企業較多，因此可以將上述的營銷佔比進一步拆解為「廣告佔社零的比重」以及「社零佔 GDP 的比重」

a. 近兩年因為疫情，消費需求實際上拖了後腿，社零佔 GDP 降到了 38%。但對於往年的一般情況下，社零是可以佔到 40% 以上的。

b. 廣告佔社零的比重 2020 年開始出現跳增，主要由於當期消費受疫情影響，但廣告主對於疫情後的復甦預期，廣告主對消費反彈的信心較足，呈現營銷預算 “超投” 現象。

海豚君認為，穩定下應該在 2.15%~2.2% 區間，長期則可能隨着國內企業對品牌營銷意識的逐步加深而走高。

2、梯媒賽道的增長新 “看點”

近十年來，廣告線上化趨勢一直存在，因此整體大盤的增長靠的是線上廣告的高速增長拉動。但隨着互聯網流量紅利殆盡（獲客成本走高），以及監管趨嚴（App 開屏廣告整頓、“軟廣” 監管、《個人信息保護法》出台、算法監管）的影響，以效果廣告為主的互聯網廣告面臨着廣告主在預算分配上的重新評估。

（1）效果廣告 PK 品牌廣告：監管幹預，趨勢緩解

一般而言，效果廣告注重用户的實際購買轉化，品牌廣告則注重培養用户心智，樹立長期的品牌價值。

在前兩年的國牌新消費潮流中，品牌廣告發揮了極大的作用，再往前移動互動網發展初期，線下品牌廣告也是營銷主力。如果回顧分眾的過往業績，會發現分眾的業績大方異常的時期常常伴隨着創投市場的火熱。因此，市場上一些資金對分眾景氣度的判斷，也來源於創投市場的情況。不過話又説回來，這兩年一級市場資本寒冬，這些資金自然對分眾的成長預期打了折扣。

效果廣告均為線上廣告，品牌廣告分為線上和線下。在過去 5 年隨着平台內容以信息流形式逐漸成為主流，以用户反饋效果為計費目標的效果廣告，不斷獲得廣告主的青睞。相比於只負責展示的品牌廣告，效果廣告從 ROI 角度更具性價比。尤其是對於中小互聯網公司、遊戲公司來説，按照 App 下載動作來計算廣告費，兼具物廉價美。

原本在這兩年消費低迷下，效果廣告會因為性價比優勢進一步提升滲透率。但這個趨勢在近半年《個人信息保護法》、《算法推薦規範》相繼執行後，原先的優勢 “性價比” 在逐漸被弱化。根據 QuestMobile 數據，2022 年上半年效果廣告與品牌廣告的比例，同比第一次出現了下滑。

線上品牌廣告份額下滑趨勢穩住，意味着在監管出手 “干擾” 下，廣告主開始被動地對品牌價值營銷的關注度回升。

但與此同時，線上流量成本的增加，以及互聯網平台對於盈利的訴求，會減少對廣告主的返點，從而使得整體線上廣告的 ROI 也有所削弱。

因此從預算分配的角度，“品牌營銷意識提升”+“線上廣告 ROI 削弱” 的共同作用下，就是線下品牌廣告迎來一個被效果廣告暴擊後的喘息機會。

（2）梯媒的一枝獨秀

在線下廣告 3600 億的市場規模中，電梯廣告市場規模並不算高（2021 年 6.4%），但憑藉互聯網無法取代的相對穩定流量，成為近幾年線下廣告最後一片還未被瓜分的淨土。

除此之外，就是傳統户外廣告中的交運廣告（地鐵、機場、高鐵），也是同樣因為有流量才有被投放價值。

不過電梯廣告的增長也是靠着蠶食其他同門兄弟的份額而來的，至於未來電梯廣告還有多少增長空間？分眾和新潮的管理層幾乎給了一個相同的數字——400 億。

海豚君嘗試在測算模型（篇幅原因，這裏不做展開）中拆分 400 億的市場規模，比較合理的情況是：

1）線下廣告佔整體廣告的 27%；

2）電梯廣告在線下廣告的市佔率達到 10% 以上；

這是一個相對比較合理的增長態勢。海豚君認為，最有可能的是，電梯廣告憑藉自己的獨特優勢能夠從龐大的傳統户外廣告中攫取份額，比如商超大賣場媒體廣告、街邊路牌等等。

三、同行競爭猶在，但迴歸理性

上面討論了梯媒行業與其他媒體廣告行業之間的競爭和遷移，總的來説，梯媒相比於其他線下廣告賽道，基本盤更穩固，在線上化趨勢下，能夠守得住自己的一方寸土。而在如今線上廣告因為流量成本走高、監管介入擾動的影響，性價比優勢削弱，而廣告主的品牌營銷意識加強，反映到營銷預算也會迎來新的分配比例。

因此對於當下的分眾來説，行業內競爭的影響會更值得關注。

無論是往昔還是當下，同行競爭仍然是左右市場對分眾長期投資信仰的關鍵。競爭影響不僅會侵蝕分眾的市場份額和潛在增長空間，還會削弱分眾賴以為豪的超厚利潤率，帶來 “營、利雙殺”。

在業績電話會中，管理層也透露未來公司的點位擴張策略也是：

“跟隨競爭對手的步伐走，敵不動我不動，敵人如果動了，那麼分眾會迅速跟進，保持自己在 TOP20 城市的領先地位。”

當前梯媒的競爭格局，分眾仍然是佔了半壁江山的，雖然在 2018-2019 年的激烈的價格競爭下，市佔率已經相比 2017 年之前的巔峯期，被同行分食不少，但還是位居首位。

梯媒賽道玩家中，能夠與分眾叫板的就是新潮傳媒。新潮的點位聚焦在社區樓宇，產品形式主要為智能屏上。分眾主要是多了 155 萬的電梯海報，單看電梯屏（LCD、智能屏）的數量，實際上與新潮旗鼓相當，分眾的優勢就在於佈局在流量價值更高的一二線城市商務樓宇上。

2020 年的疫情迅速澆滅了雙方兩敗俱傷的 “價格戰”，我們看到競爭逐漸迴歸理性：

1）首先是 “存糧有限但鉅額虧損” 的新潮 “間接投降”，對內裁員 10%+ 降薪 20%，對外向物業施壓降價，或者直接撤出部分城市。至此，新潮擴張的步伐開始停緩，2019 年定下的 2021 年百億營收目標顯然很難完成了。

2）其次，新潮的戰略也更加聚焦社區梯媒，繼續走差異化。2021 年初的啓動大會上，CEO 張繼學宣佈公司未來 5 年目標：“在百度、京東等股東幫助下，新潮將投入 100 億，用 200 萬張電梯智慧屏，進入 10 萬個社區，覆蓋 1 億家庭，打造日活 3 億家庭人羣的梯媒平台”。

也就是説，新潮未來的戰略會避開目前分眾有壟斷優勢的商務樓宇梯媒，而是更多押注在社區梯媒身上。從 “直面廝殺” 到 “割據為王”，可以説新潮的新戰略對分眾商務樓宇基本盤影響有限，但也必須承認，新潮等同行的存在，也確實擠壓了分眾未來潛在的收入增長空間，尤其是社區梯媒上。

另一面，新潮傳媒已融資多年（總融資額超 80 億），雖然去年 9 月再獲京東增資 4 億美元，但隨着大股東百度、京東在互聯網行業監管以及資本環境不友好下，也會逐漸存在對利潤的訴求，因此海豚君認為新潮再次與分眾開打 “惡性價格戰” 的可能性不高。

除了新潮傳媒之外，分眾在國內梯媒市場還有諸多競對，但從規模上來看，與分眾、新潮都存在差距，而規模優勢也正是分眾的核心競爭力之一。因此短中期來看，同樣是對分眾基本盤影響不大，但會抬高分眾進一步提高市佔率的投入成本，同時也會影響分眾長期利潤率修復的高度。

四、估值修復走到哪裏了？

從 4 月底最低點的市值 715 億，在上海疫情解封下，到目前的近 900 億，分眾已經反彈了 20%，作為昔日的 “線下廣告茅”，分眾還能有多少確定性的修復空間？以及樂觀預期下的向上彈性？

在《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業績 “天坑”》中我們提到短期由於疫情的反覆，以及防疫政策的慣性，對分眾的業績和股價波動的影響不能忽視。而年初的疫情主要在分眾更多優勢的華東地區，上半年的業績預告後，肉眼可見今年全年的業績壓力。

如果站在更長期的視角，疫情帶來的消費低迷週期過去，分眾也會迴歸自己的確定性價值。雖然有競爭的影響，但商務樓宇基本盤還是相對穩固的。

因此，海豚君會分別算出偏保守預期下的基本盤價值和中性預期下正常走出疫情週期後的價值，來體現一個我們認為相對合理的價值區間。

1、保守預期：沒有成長，只有週期

根據上面分析，競爭對手對於分眾的直接威脅更多的在於增量空間的開拓上。如分眾開拓不利，只能守住基本盤的話，那麼帶動分眾業績修復的邏輯就只剩下經濟週期。

在這種情況下，我們假設線下廣告市場受線上化遷移趨勢減緩，分眾佔整體線下廣告市場份額保持穩定（～4%，2021 年水平）。

那麼對應 2026 年的收入為 160 億，收入增速為低個位數。經營利潤率逐漸回升至 37% 以上。按照 WACC=10.69，g=3%，DCF 估值為 785 億人民幣，合 5.44 元/股，對應 2023 年淨利潤 PE 17x，位於歷史估值中樞偏下區間。

2、中性預期：尋找超越週期的機會

基於海豚君在前文花費大量篇幅分析的分眾競爭力優勢以及當下的一些邊際變化，我們認為梯媒以及分眾自己仍然具備一些超越週期的機會。

在兩年的疫情期間，分眾一直在不斷優化存量點位的利潤模型，這是在發展低迷週期下，龍頭公司因為有足夠的現金彈藥，也能夠容忍低價攬客户以及逆勢擴張的優勢。

對於分眾來説，已經租賃的點位，在財務上是一筆固定的租金成本支出。如果空置，那就是全部的虧損。但可以高折扣來吸引廣告主投放，雖然單個廣告主報價變低了，但可以刊掛率的增加保證了部分收入，減少固定成本壓力。

另一面，公司也在積極與物業協商租金難免，比如通過簽訂更長期的合同來達到關係綁定。

而對於 2018 年-2019 年因為應對競爭而過度開發的低效益點位，分眾也在迅速的調整關閉，同時繼續開發其他的優質點位。

（1）樓宇梯媒：管理層指引要打折扣來看

對於未來的經營展望，管理層近期有過表述：

1）計劃每年提價兩次，每次提價 10%。

但海豚君提醒，這裏的提價是指提高刊例價，但實際成交價與刊例價之間往往會存在一個折扣。因此每次提價 10% 並不代表收入端也能有這樣的漲幅。

2）非疫情年份，希望能夠以 10% 的速度擴張媒體點位。

這表明了公司至少在中期展望上是積極開拓的態度，但我們上文也説了，進一步提高市佔率，意味着要去向社區梯媒滲透更多的份額，這將面臨與同行的直接競爭。競爭的後果就是新增市場的利潤率遠不及基本盤業務，從而拉低整體利潤水平。

除此之外，社區梯媒廣告投放會涉及到小區業主意見，操作起來沒有商務樓宇容易，這也意味着會提高開拓市場的投入成本。

我們預計在租金每年增長 5%-10% 的情況下，單個媒體點位的平均創收也能逐漸回到競爭前的水平，同時媒體點位擴張速度自 2023 年起每年保持在 5% 的增長。

2、影院廣告：修復是主基調

影院廣告目前分眾的市佔率也較高，後續的增長還得看防疫封控政策以及整體電影行業的供給。

從下圖的總票房和總場次來看，6 月總場次已經恢復接近 2018 年水平，但 6 月總票房還和 2018 年差距較大，説明主要問題出在需求端。可能部分人羣還對疫情心有餘悸，並不急於走進影院，另一方面則可能是經濟狀況對居民需求購買力產生了影響。

但歸根結底，還是在於防疫封控政策的變化影響。因此整體趨勢上，短中期按照管理層指引，向下優化為主，長期則按照低個位數穩步爬升。

海豚君預計 2022 年因為疫情防疫政策存在不確定性以及特殊年份監管等因素影響，下半年整體放映場次看齊 2018 年，全年放映場次為 2021 年的 67%。即在總簽約銀幕數不變的情況下，實際刊掛率至少要在 2021 年基礎上打個 67 折。我們假設，也就是在不提單價的假設下，最終體現到單個銀幕創造收入為 2021 年的 60%。

但同時假設 2023 年開始整體防疫政策機動性更強，院線監管逐漸落地放開，2026 年單銀幕創造價值以及租金均恢復至疫情前2019 年的水平，總簽約銀幕由 2022 年的 13600 個上漲至 14200 個，約佔 2021 年全國總銀幕數量的 17%。

結合<1-2>，海豚君最終估算分眾未來五年的收入和利潤分別如下，經營利潤率維持在 38%～39% 區間，同樣低於以前，主要隱含了分眾在向社區梯媒擴張過程中，利潤率水平被拖累的情形。

在中性預期下的收入增長趨勢，對應着整個電梯廣告來看，分眾市佔率不斷恢復到 55% 的情形演繹。（注：2022 年預期市佔率短期滑至 50% 以下，主要由於深圳、上海地區為分眾收入貢獻較高的地區，但年初反而是疫情重災區。）

基於以上假設，在 WACC=10.69%，g=3% 的情況下，分眾中性預期價值在 1188 億，合 8.23 元/股，對應 2023 年淨利潤 PE=23x，位於歷史估值中樞區間。

結合保守預期和中性預期的結果來看（785 億～1188 億），當前分眾股價（850 億）位於偏保守位置，上修空間仍然可觀，待政策明朗、消費恢復，分眾也將繼續價值迴歸。

<此處結束>

海豚君「分眾傳媒」歷史文章

財報季

2022 年 7 月 14 日財報點評《二季度利潤下殺 70%，分眾再跪業績 “天坑”》

2022 年 4 月 29 日電話會《三月收入跌 45%，分眾太難了（電話會紀要）》

2022 年 4 月 29 日財報點評《分眾"血流成河"？絕處逢生後是機會》

2021 年 11 月 4 日財報點評《從分眾説起：對互聯網廣告的期望值得 “ 降了再降 “》

2021 年 8 月 26 日電話會《縮了、沒了、規範了，下半年生意不容易 (分眾紀要)》

2021 年 8 月 25 日財報點評《分眾：看似不錯？其實 “暴雷”》

2021 年 4 月 23 日電話會《發個殘缺的分眾電話會紀要》

深度

2022 年 7 月 12 日《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露