Spotify: 漲價失靈，高估值還撐得住嗎？

$Spotify(SPOT.US) 2025 年二季報在 7 月 29 日美股盤前出爐，財報再次不及預期，除了匯率等外因，內生增長指引也同樣遜色。

具體來看：

1. 收入弱在指引：二季度收入增速只有 10%，不及指引和市場預期。但這裏面有 5ppt 的外匯逆風影響，剔除後內生增速 15%，高於原指引的內生增速 14.2%，實際不差。

相比而言，公司對三季度的收入指引就稍顯乏力，同樣是 5 個點的外匯逆風，就算全部加回後實際 10% 的增速，也還是不及市場預期的 12%。這可能是市場主要不滿意的地方，在歐洲等新一輪的漲價計劃驅動下（先在 Benelux 等地做了試驗性漲價，並計劃夏天擴大漲價範圍），市場原本有更樂觀的成長期待。

2. 用户穩步滲透：從訂閲收入的量價拆分來看，收入不及預期的關鍵原因在於單個用户的 ARPPU 過低，低 ARPPU 的新興市場用户付費增加和外匯影響是主因。此外，我們猜測，二季度做了新版本用於推廣第三方支付渠道，與此伴隨着一些促銷優惠活動，可能也影響短期客單價，最終這些因素反而抵消了漲價帶來的拉動。

但核心競爭優勢，從用户增長來看，並未受到影響。管理層近期表達的戰略方向，也是以用户滲透為當前第一目標，因此而對 ARPPU 的影響無需過度在意。

3. 毛利率改善（暫時）停滯：二季度毛利率繼續放緩到 31.5%，這裏面有音頻內容投入、匯率逆風等影響。雖然符合公司指引和市場預期，但似乎漲價對毛利率的拉動效果已經結束。

過低的毛利率是阻礙 Spotify 盈利能力的最大關鍵。過去一年 Spotify 做了不少努力，主動尋找成本優化的空間。除了漲價外，海豚君之前重點提及的捆綁內容變更分成的辦法，目前來看，暫時受到了一些壓制。

這與這兩年與頭部 labels 續簽協議時，隱藏漲價額外分成規則有關（Price-uplift share），具體下文會詳細討論。簡單而言，就是漲價對版權成本的優化空間短期被壓縮了（漲價後的 12-18 個月內），對毛利率的改善效果打折。

4. 提效結束？費用迴歸增長：二季度三項經營費用均同比增長，一方面有提效週期尾聲的原因，另一方面可能是因為短期新版本發佈 + 推廣促銷 + 隨市值走高的員工激勵（含 Social Charges）等因素疊加影響。

但隨着新版本的發佈，付費摩擦減少，對用户付費轉化率、流失率的改善潛力，值得繼續關注。最終 Q2 實現經營利潤受收入、支出雙壓，只實現了 4.1 億歐元，同比增長 53%，較上季度大幅放緩，利潤率環比走弱到 9.7%。

5. 現金流逆勢增加，屬季節性錯配：二季度盈利不佳，但現金流因季節性錯配影響（Q2、Q4 為年度套餐集中訂閲期、當期社保税僅計提未繳納、經營相關債務應付未付等），暫時增加了不少。Q2 自由現金流淨額 7 億歐元，同比增長 43%，佔收入比重 17%，季節性走高。

截至 Q2 末，公司已積累現金 + 短期投資近 83 億歐元，上季度管理層表態，對外投資後的餘錢會考慮做股東回報，電話會可以關注下進展。

6. 業績一覽

海豚投研觀點

作為有一定競爭優勢的流媒體，溢價高估是常態，漲價週期的流媒體更是香餑餑。但每一次財報都是估值考驗的鍊金石，高估意味着業績評估會更嚴格。

從上季度財報的短暫 “驚嚇” 之後，隨着“內容捆綁式” 漲價（4 月 Benelux 地區上漲 20%，夏天預計擴大漲價範圍）、蘋果 App Store 整改的利好（下文詳細討論），Spotify 直接走出了市值新高～1600 億，這 26 年 57x 的 GAAP P/E 估值隱含了非常樂觀的預期（25～27 年三年經營利潤 CAGR 增速約 40%～45%，按 PEG=1 的水平，合理估值在 1200～1400 億左右，稍高於上季度海豚君的估值預期）。

而直到 7 月臨近財報披露，隨着機構預期的下調（匯率逆風、SBC 及社保税費用增長），Spotify 的股價才從最高點調整了 15%，仍然是一個不算便宜的估值狀態。因此哪怕二季度達到一個 inline 的業績，市場估計也不會給什麼好臉色。

但中長期視角，漲價並非屢試不爽。

以北美市場為例，目前 11.99 美元/月的單人標準套餐（包含音頻內容），相當於 Netflix 單人無廣告套餐價格的 70%。60%-70% 的折價一般而言是音樂和影視內容的正常比例，並且由於聽音樂本身私密性更高，類似多人觀影的場景需求相對較少，因此對用户而言，這個付費負擔已經不算低。

而相比同行，Spotify 的價格也高於兩個最大競對 Amazon Music、Apple Music（均為 10.99 美元/月），雖然後兩者在產品功能設計、用户觸達上都有不足，但核心的版權內容，可以説是不相上下。因此上述兩個角度看 Spotify 後續漲價的潛在阻力也是不小的。

真正的長邏輯，則是海豚君反覆説的，Spotify 的向 “上” 削權——高達 60%+ 的版權成本（錄音版權 + 發行版權），理論上優化空間是比較大的（相比於內容平台一般 40% 的內容成本率而言）。只是短期上頭部 labels 地位暫且無法撼動，年初續簽合同中 Spotify 對漲價部分還對四大 labels 做了額外的讓利（下文詳細討論），使得公司未完整吃到漲價的好處，毛利率提升不夠明顯。

短期而言，Spotify 業績表現與估值可能會出現脱節，導致每一次財報季股價波動扭曲——beat 不一定會大漲，但 miss 一定會先跌為敬，只有待情緒消化後，估值才會重新演繹長期邏輯。

以下為詳細分析

一、用户滲透穩步進行

二季度用户指標是 Spotify 財報的唯一亮點，月活淨增 1800 萬，已經接近 7 億用户。北美和其他地區是本季度的增長主力，其中美國可能是因為 5 月新版本（提供更絲滑的第三方支付方式）的推出帶來。

付費訂閲用户同樣增長不俗，淨增 800 萬，超出 500 萬的指引和預期，其中歐洲、拉美等地是主要增長來源。

針對三季度指引——月活淨增 1400 萬，訂閲用户淨增 800 萬，同樣代表了用户規模正常滲透、擴張的趨勢。

二、漲價拉不動收入增長

儘管去年下半年，北美地區漲價，但由於匯率逆風以及新興地區的增長拉低客單價，漲價紅利基本被抵消。二季度收入增長 10%，匯率逆風影響 5ppt。其中訂閲收入增速 12%，廣告同比下滑 1%。

剔除匯率來看，二季度內生增長不差，但三季度指引來看，內生增速 10% 明顯遜色於市場預期。

但公司原先計劃是要擴大漲價地區的範圍，從 4 月的比利時、秘魯、盧森堡等試驗田漲價，擴散到更多的歐洲、拉美等國家地區。因此市場有一定樂觀預期，而從實際指引來看，似乎漲價節奏有了調整。

三、利潤受雙壓，改善趨勢暫停

二季度盈利能力明顯惡化，利潤率回落到 9.7%。在收入承壓下，經營費用重回增長，共同擠壓了經營利潤釋放。

費用拆分來看：

1、隱藏條款，使得版權成本短期仍然剛性

雖然有長期優化趨勢，但短期分成比例難以撼動。此前推出捆綁音頻的訂閲套餐，旨在變相優化版税費用，但在上游音樂行業抗議下，Spotify 做出了一定讓步，對漲價部分以 40-50% 的比例，額外給到版權廠商分成。

比如美國標準套餐費用從 10.99 漲至 11.99 美元，Spotify 除了要按照大約 52% 的分成比例給到頭部 labels11.99*52%=6.2 美元的版權費外，還需要對漲價的 1 美元，額外支付 0.4-0.5 美元的漲價分成。這樣以來，整體的分成比例從 52% 反向提高到了 55%。

二季度，訂閲成本從 33.5% 環比下降至 33.1%。公司對三季度毛利率預期為 31.1%，相比二季度的 31.5% 繼續放緩。

2、經營費用迴歸增長，有周期原因，也有短期因素。

二季度經營費用回到正增長，三項費用均走出下滑趨勢。除了本身處於提效週期尾聲外，短期因為 5 月美國新版本的發佈，研發、銷售費用短期都有一些扎堆。

此外，因為市值上漲而相應的期權費用、僱主社保税（Social charges）都會有較高的增長。二季度 Social charges 高達 1.15 億，幾乎是去年同期的兩倍。

對於 5 月 Spotify 在美國為什麼推出新版本？這就不得不提蘋果 App Store 在二季度做的大調整：

這一點在 Spotify 的 Q2 這一輪上漲邏輯中同樣很關鍵，雖然短期影響還沒看出來，但在中長期角度，對 Spotify 的用户付費轉化、流失率改善都有幫助。

目前，蘋果還在找機會上訴或抵賴（比如借最高院法規來否認地方州法院頒佈全國範圍內要求執行的判決有效性），但這件事情的走向對所有涉及 App 內付費的應用商都非常關鍵，借 Spotify 這次財報，海豚君來展開説一下。

1. 起因：舊案重提

Epic 在今年 4 月上訴北加州法院，要求強制執行 2021 年法院對於蘋果違反加州不公平競爭法的禁令裁決——禁止蘋果限制開發商在 App 內或通過其他方式告知用户其他支付選項（少了 15%～30% 的蘋果税，往往定價更便宜）。

Epic 贏得很艱難，但終究將蘋果税的城牆敲開了一個口子。只是 iOS 作為封閉生態，蘋果的霸權並非能夠輕易被摧毀。結果是，蘋果同意開發商引入第三方支付鏈接，但代價是仍然 “27% 的渠道税 + 鏈接放置限制 + 危險提示彈窗”。

其實光低一點，27% 的渠道税就足以讓開發商放棄第三方支付，因為引入第三方支付，開發商還得給支付平台付一個 3%～6% 的過道費。明明是為了省錢，但最終整體費用並未減少。而再增加 “鏈接放置限制” 和 “危險恐嚇彈窗” 後，反而還增加了購買摩擦，降低了用户的付費轉化率。這麼一來，開發商引入第三方支付，就是一個大寫的 “得不償失”。

2. 進展：霸權鬆動

因此，Epic 將蘋果這種 “陽奉陰違” 的操作重新告上了法庭。北加州法院在 4 月底判決蘋果違反了 2021 年的禁令，重新發布禁令並立即生效。

5 月初，Spotify 向蘋果 App Store 提交了一個含有第三方支付方式的新版本，（暫時）通過了審批（蘋果還在賣力上訴）。自此，Spotify 至少可以在美國地區，相對絲滑的給用户直接提供其他付費通道。

同期，歐盟也在發力。2024 年 3 月和今年的 4 月，歐盟分別判決蘋果違反 DMA 反壟斷規則，罰款 18.4 億和 5 億歐元，並要求做出調整。對此，蘋果的回應動作都只是以設計新的付費由頭來做出輕微讓步，生態內的霸權仍在，Epic CEO 也對蘋果在歐盟的操作表達了抗議。截至目前，歐盟暫未對蘋果的操作做出反應。但要知道，面對美國科技巨頭，歐盟的監管一向只會更嚴，值得關注。

（1）2024 年 3 月，推出面向 App 開發者的新商業規則——

a. 新增核心技術費（CTF，首次年度安裝費），app 安裝超過 100 萬次，每年需多支付 0.5 歐元，上線為 100 萬歐元。

b. IAP 佣金，降低至 17%（小型開發者 10%），不管是否使用外部支付鏈接。

c. 支付處理費 3%

（2）2025 年 6 月，推出新推出新的 App Store 服務費分級系統——

第一級（基礎級）的服務，雖然佣金只有 5%，但是開發者功能被閹割，包括自動應用更新、自動應用下載、後台數據分析、App Store 推薦、搜索提示等功能，不在服務範圍。