Spotify（紀要）：發展非線性，更注重生命週期價值

以下是海豚投研整理的關於$Spotify(SPOT.US) FY25 Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Spotify：漲價失靈，高估值還撐得住嗎？》

一、財報核心信息回顧

1、月活躍用户數（MAU）和訂閲用户數

本季度 MAU 增長 1,800 萬，達到 6.96 億；淨增訂閲用户 800 萬，訂閲用户總數達 2.76 億，同比增長 12%

2、營收

總收入為 42 億歐元，按不變匯率計算，同比增長 15%；其中 Premium 服務收入同比增長 16%，廣告業務同比增長 5%；本季度匯率波動對報告收入造成約 1.04 億歐元的不利影響。

3、毛利率

毛利率為 31.5%，同比增長約 230 個基點，主要由 Premium 收入增長及廣告支持型毛利率擴張驅動

4、營業利潤

營業利潤為 4.06 億歐元，比指引低 1.33 億歐元，主要因本季度社會費用超出預期 9,800 萬歐元，以及廣告銷售貢獻低於預期等因素

5、自由現金流

本季度自由現金流為 7 億歐元，同比改善，得益於營業利潤增長與淨營運資本改善；截至季度末，公司持有 84 億歐元現金及短期投資，預計 2025 年自由現金流將實現健康的同比增長，流動性維持強勁

6、第三季度展望

預計 MAU 達 7.10 億，訂閲用户達 2.81 億；預計總收入 42 億歐元（包含約 2 億歐元匯率逆風）；ARPPU 按不變匯率計算同比持平；

預計毛利率 31.1%，營業利潤 4.85 億歐元，第三季度毛利率指引包含 40 個基點監管費用，剔除後環比持平；

預計 2025 年全年自由現金流將實現健康同比增長

7、全年利潤率展望

預計 2025 年全年毛利率將持續擴張，但季度間波動將更為明顯，第四季度季節性回升，公司將進行戰略性投資以支持長期增長目標的實現

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1、業績評價及未來指引

管理層對本季度用户和訂閲增長表示滿意，但廣告業務啓動執行較慢；預計 2025 年仍將是出色年份，雖然第三季度預測在部分指標上 “弱於預期”，但長期目標堅定不變。

2、戰略與執行

公司堅持以 “生命週期價值” 為核心的決策方法，平衡短期業績與長期戰略投資，不為單季度成果犧牲長期回報；同時持續推進生成式 AI 技術棧重建，提升個性化服務水平

2、資本配置與開支計劃

董事會已批准將股票回購授權總額提高至 20 億美元，其中約 1 億美元已在第二季度前使用；計劃於 2026 年 3 月到期的可轉換票據；如有多餘資金，將優先考慮回饋股東

3. 業務推進節奏

1）廣告：我們的月活躍廣告主同比增長超過 40%，我們將在 2025 年下半年繼續推動這一增長，重點是提升執行力。隨着廣告技術的重任基本完成，我們現在專注於推動採用率，推出更多新的廣告工具，並提升所有庫存的表現，以充分實現我們新競價渠道的貨幣化。通過加速自動化進程和提升我們世界級的品牌運營，我們正在打造一個更強大、更可持續的廣告業務。

2）生成式 AI 產品節奏加快：AI 播放列表擴展至 60 多個市場，數百萬用户參與，依託 “偏好優化” 實現持續迭代改進；

3）2024 年起全面投入視頻播客，目前 Spotify 上已有超過 43 萬個視頻播客。視頻表現持續優異，消費量不斷攀升，自 2024 年以來增長速度是純音頻消費的 20 倍以上。我們的平台上已有超過 3.5 億用户觀看了視頻播客，同比增長 65%。

2.2 Q&A 問答

Q：在全球平台上引入產品層級（如 Superfan 或其他）時，您如何評估分層數量與用户體驗之間的平衡？在確保不會使體驗複雜化的前提下，最多可以創建多少個層級？

A：我們對吸引 Superfans 感到非常興奮，並正在為他們打造獨特且高價值的功能。在引入新層級時，我們始終秉持高標準，確保每次發佈都能顯著提升用户價值而非增加複雜度。當前，我們已在 13 個市場推出了有聲讀物附加訂閲，以滿足 Superfans 對更多聆聽內容的需求，並首次為家庭計劃子賬户提供有聲讀物訪問權限。此舉不僅擴展了我們的產品層級，也驗證了——在保證清晰用户體驗的前提下——可靈活引入新層級。未來，我們將繼續在音樂、播客和視頻領域深耕，以多樣化層級組合滿足不同細分用户的期待。

Q：本季度毛利率未如以往那般超出預期，是否反映了指引策略變化？如何看待今年餘下時間及 2026 年的毛利率走勢？

A：我們的理念從未改變：在確保確定性的前提下進行指導，並在可預見的範圍內追求毛利率提升。對運營業務的基礎設施和未來增長的投資正穩步推進。當我們制定季度指引時，我們會關注授權協議中的確定性、市場狀況或其他可能影響利潤率的因素。我們通常不會給出一個我們感到不確定的毛利率指引。因此，我們會在給出指引時調整到一個更確定的水平。如果這樣做，通常結果會高於或達到目標。現在我們正好達到目標，這意味着本季度在不確定性方面幾乎沒有問題。

音樂業務方面，我們將通過 marketplace 和廣告變現提升收益；播客方面，則藉助廣告規模化及 SPP（Spotify Publisher Platform）變現；有聲讀物領域，將持續優化體驗並創造更多變現模式。

同時，成本規模化帶來其它收入成本（如客服及支付服務）的邊際改善。本季度有約 40 個基點的臨時因素影響，但第四季度不再存在。我們不會對第四季度或 2026 年發佈具體指導，但預計季節性強勁的第四季度依舊有助於毛利率提升。

Q：生成式 AI 如何影響生產力、產品開發及消費者體驗，未來會如何演進？

A：生成式 AI 在原型開發階段帶來顯著加速，跨部門廣泛採用，提升整體生產力。今年春天我們舉辦了一次 “黑客周”，用於提升整個員工隊伍的技能，有趣的是，不僅僅是工程師、產品人員和設計師採用了這種方式，非研發部門也積極參與。實際上，我們看到財務和其他部門的採用率也很高。

這驗證了 AI 帶來的普適效益。在產品交付方面，“Google eval 已成為新的 PRD”，意味着評估集（eval）與產品需求文檔（PRD）的邊界正在消融，產品迭代更迅速。在消費者體驗層面，生成式 AI 引入了自然語言交互，使 Spotify 獲得全新數據集——普通語句與歌曲關聯度，這將深刻改變推薦算法，推動從預測型體驗向 “推理” 型體驗轉變。未來幾年，用户將能夠與 Spotify 進行實時對話，體驗更具互動性和智能化。

生成式人工智能與之前的人工智能有一個根本性的區別。我們之前主要依賴用户信號，比如跳過、播放和收藏。你可以想象，這些信號相當粗糙。比如跳過一首歌，可能是你很喜歡但已經聽膩了，也可能是你喜歡但當時場合不合適，還可能是你真的不喜歡。所有這些情況最終都會導致跳過。

所以，這些是直接的信號，生成式人工智能的發展使得用户終於可以用普通英語或任何語言與 Spotify 對話。你可以把它看作我們獲得了一個新的數據集。

用户體驗將變得更加互動。你現在已經可以向 Spotify 寫信、與 Spotify 對話，未來你會看到這種互動會進一步擴大。最後，我想説這項技術使得用户體驗從目前主要是預測型的轉變為推理型。我們預測用户可能想聽哪些歌曲、播放列表、播客或書籍，而現在則是通過推理用户的聽歌歷史，甚至在 DJ 的情況下推理他們説了什麼。

Q：您剛將股票回購授權提高到 20 億歐元，目前剩餘 19 億歐元；到 2026 年 4 月到期前，會否執行完畢？未來三到五年如何考慮資本使用？

A：我們的首要任務是投資於能帶來有吸引力回報的增長機會，回購只是增強靈活性的工具之一。我們致力於維持支持長期戰略的健康資產負債表，而股票回購授權為我們提供了額外的彈性。具體執行時間與金額將依投資機會的吸引力及市場條件而定，但不影響我們對增長和創新的持續投入。我們不會對回購細節做進一步披露，以保持決策靈活性並專注於為股東創造長期價值。

Q：第三季度 FX‑neutral ARPU 的利弊因素有哪些？第四季度 ARPU 將如何演變？

A：第三季度貨幣中性下 ARPU 大體持平，受發達市場 ARPU 提升與新興市場用户流入稀釋的雙重影響。發達市場的訂閲價格和用户價值提升對 ARPU 起到支撐作用，而新興市場強勁的增長在短期內稀釋了整體 ARPU，但長期來看為平台創造了巨大價值。

關於第四季度，我們將在秋季更新指引，屆時會綜合考慮市場動態與經營確定性。Alex Norstroem 補充：我們始終以長期價值為導向，通過組合策略在適當時機提高價格，並密切關注流失率。法國、比利時、荷蘭和盧森堡的漲價測試結果表明，用户留存率並未出現異常。

由於時間因素，短期內會有波動，但我們一直把訂閲用户放在首位，到目前為止這對我們非常有效。至於定價，我們會在業務合適的時候提高價格。我還想提醒大家，我們採取的是組合策略。從某種意義上説，你可以説我們一直在漲價。

Q：隨着向有聲讀物、視頻播客和教育領域擴張，如何平衡業務投資以支持未來定價？

A：我們對音樂、視頻和圖書等多垂直領域的增長前景極度樂觀。目前全球約 3% 人口為 Spotify 付費用户，未來滲透率存在提升至 10–15% 的巨大潛力，這也是我們設定 10 億訂閲用户新目標的依據。

我們在所運營市場已擁有 45% 的訂閲份額，且 Spotify 佔據全球 65% 的音樂流媒體消費。基於這些強勁指標，我們將繼續對三大垂直領域進行精準投資，支持長期定價策略與用户體驗優化，以驅動可持續增長。

Q：在發達市場整體音樂行業增長趨緩的背景下，哪些新產品或捆綁策略可以重新加速行業增長？

A：過去四到五年，Spotify 多格式內容（音樂、播客、視頻）用户參與度持續攀升，為增長注入活力。我們的捆綁策略旨在幫助用户簡便地訪問多種內容，實現更高粘性和時長。通過不斷優化多格式體驗，我們相信能夠在保持行業領先地位的同時，刺激整體市場的復甦與加速。

Q：替代支付在美國的推廣對訂閲轉化有何影響？還帶來了哪些新增機會？

A：Epic 案件後，美國 iOS 替代支付顯著提升了訂閲轉化率，並消除了用户在支付失敗時的 “黑箱” 體驗。我們現在可以直接在應用內提示用户採取行動，而非依賴外部郵件或廣告再營銷。這一變革還為 “點播購買” 模式提供了可能，使得未來媒體平台可同時通過廣告、訂閲和點對點交易三大驅動方式變現。我們正密切關注歐盟 DMA/DMCC 的進展，期待在更多市場複製此成功。

Q：剔除非獨家播客移除影響後，廣告業務第二季度不變匯率銷售額增速有多少有機增長？

A：剔除移除庫存及 SBP（Spotify Brand Platform）調整的戰略性短期影響後，我們的廣告收入增速為低兩位數增速。Alex Norstroem 進一步指出，視頻內容在平台上的增長速度是純音頻的 20 倍，且視頻消費者的消費時長比僅聽播客的用户高 1.5 倍，彰顯我們在內容投資和產品組合調整上的成功。

Q：2025 年後毛利率擴張的主要驅動因素是什麼？

A：未來毛利率擴張將由廣告變現（音樂及播客）、有聲讀物體驗優化，以及 “點播購買”三大支柱共同驅動。同時，隨着規模效應顯現，客服及支付服務成本將進一步攤薄。我們對中長期盈利能力保持信心，並將持續投入以實現可持續擴張。

Q：全球銷售主管 Lee Brown 離職是否反映了您對廣告業務進展的不滿，還是一次意外變動？

A：2025 年我們持續加速廣告業務轉型，已完成程序化和直銷並行佈局，並獲取了行業廣泛認可。與多家廣告商交流得知，他們對新廣告堆棧的反饋積極。鑑於仍需進一步加快執行，我們決定進行領導層調整，以確保廣告業務轉型速度與預期一致。Lee 在過去六年成績斐然，我們對他的貢獻深表感謝。

Q：過去一年不同類別的用户參與度有哪些增長指標？如何利用高參與度進行變現？

A：音樂訂閲份額、視頻觀看量和有聲讀物種類均顯著增長；我們已擁有超 40 萬本有聲讀物，並在德國、奧地利、瑞士、列支敦士登、新西蘭、澳大利亞等市場推出附加訂閲。變現方面，我們同時推進高級訂閲提價、廣告變現及單點購買，以多元模式滿足不同用户需求，提升整體收益。

Q：考慮到今年下半年運營費用的時間推移，我們應該如何看待未來幾個季度的費用增長？您目前預計 2026 年會在員工人數、營銷或技術方面進行哪些增量投資？

A：我們正處於一個充滿波動的商業環境中，因此在規劃運營開支時需在 “人員驅動費用” 與 “計算驅動費用” 之間保持動態平衡。在員工投入方面，我們會持續關注工程團隊對計算資源的需求，確保在內部工具和新產品開發上既能滿足創新所需，又能避免資源浪費。

在營銷支出上，我們以 SAC（用户獲取成本）與 LTV（生命週期價值）比率為核心衡量標準：當某一營銷策略的投入能夠帶來可觀的長期回報時，我們會果斷加大投入，否則則保持謹慎。

關於技術投資，我們正加速構建支持生成式 AI 和即時推理的基礎設施，以進一步提升產品交付效率和用户體驗。

總體來看，未來幾個季度的費用增長不會盲目攀升，而是圍繞推動 “生命週期價值” 這一首要目標進行彈性調整，以實現短期效率與長期增長的最佳平衡。

至於 2026 年，我們預計會在以下三方面進行增量投資：一是面向核心產品的技術棧升級，二是以數據和 AI 能力驅動的新業務實驗，三是高 ROI 的市場推廣項目。通過這種 “以價值驅動預算” 的原則，我們既保障創新所需，又維持財務穩健。

Q：下半年及以後視頻擴展對廣告增長有何關鍵意義？

A：視頻是我們對用户需求的自然回應，平台已見證視頻消費量大幅增長。雖然視頻並非生死攸關，但作為高粘性內容，它為廣告生態帶來新增庫存和多樣化格式，將助力廣告業務與行業整體增長保持一致。

Q：為何在擁有高日常參與度的發達市場，Spotify 無法像 NBC Peacock 那樣更快提高定價？

A：我們始終以價值與價格比為核心，優先保障用户留存率而非短期收益。我們採用組合式定價策略，按市場、使用度及用户對價值的感知靈活調整。近期在多個歐洲市場提價後，流失率未見異常，驗證了我們的定價框架。Daniel Ek 補充：在大規模訂閲服務中，提升留存優於一味追求新用户增長，因此我們更注重長期用户價值。

Q：廣告支持銷售額連續一年個位數增長，競爭對手增速更快；廣告業務對 Spotify 重要嗎？

A：廣告業務是我們 2025 年轉型的核心支柱，我們已搭建新的廣告堆棧並在全球範圍內推廣。廣告商對程序化及直銷並行模式的採用率持續上升，我們在新格式（如插入式廣告和視頻）中也取得顯著進展。雖然需加快執行，但我們的長期戰略和投資方向明確。

Q：過去六個月 Spotify 如何利用大型語言模型在核心產品體驗中實現推理能力？長期機會在哪裏？

A：我們已全面改造技術棧，採用 MCP（模型上下文協議）將所有 API 與模型集成，實現即時推理能力。例如，針對用户用自然語言詢問特定歌曲背景的問題，小型 “人工軟件工程師” 程序可在線檢索、解析並生成精準答案。此外，生成式 AI 帶來的無限改進性，使得擁有最高參與度的平台將迭代速度最快，Spotify 因此處於獨特優勢。長期機會涵蓋智能對話、動態策展及創新型付費產品。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露