“雷” 聲滾滾的新東方，涅槃路不好走

$新東方(EDU.US) 北京時間 7 月 30 日美股盤前發佈了 2025 財年第四季度的業績，對應的是 2025 年 3 月至 2025 年 5 月淡季經營情況。

本次業績點評仍然聚焦在教育業務，重點關注的是指引，包括對 2026 全年的預期。具體上，關於留學業務展望是重中之重，其次則是新業務的景氣度趨勢等問題。業務之外，則關注股東回報的變化。

具體來看：

1. 指引又出 “雷”：鑑於環境動盪，對當下的$新東方-S(09901.HK) ，市場的關注點一直是指引。然則管理層對 1Q26、2026 全年的收入增長指引均不及預期——下季度增速 2～5%，2026 全年只有近 5%～10% 增長，但市場是預期會有一個正常 10% 以上的增幅。

這無疑會打擊市場信心，一個月前公司的 preview 上，管理層堅持不調整增長目標，短期還提振了下資金情緒。為何突然又消極起來？

當然，這裏面不排除又是管理層的 “預期管理”，刻意保守以降低市場預期。具體還是聽聽電話會上的解釋。

2. 隱憂在哪裏？：從實際經營來看，海豚君猜測主要是留學和直播電商。電商業務海豚君一直不做積極預期，4Q25 以及 1Q26 都還在董宇輝分手同比基數的陣痛期之內（下滑 30%），更何況 Q4 當期表現也是不及預期。
我們的擔憂主要在留學業務上。本季度留學表現（考培增速 15%，諮詢增速 8%）整體看似不差，但相比 Q3，Q4 留學諮詢的增速放緩得過快（21% vs 8%），側面體現因地緣問題而短期降温的美國留學需求。
4 月關税之後，美國簽證審批恢復後，日均審批量、審批難度都在收緊。因此如若後面關係緩和，可能會釋放一些被延誤的需求，但和去年的景氣度相比，儘管可以更換留學地區，但佔大頭的美國需求被抑制，對整體趨勢肯定會有影響。

3. 新業務高增長，但 “量” 的增速再放緩：Q4 新業務增速 32.5%，整體看還在一個高增長區間。不過從素培的入學人次和客單價來看，本季度入學人次增速再次顯著放緩到只有 5%。因此這意味着本季度增速可能主要靠的是單人付費的提高——漲價或者報名了高客單價課程。

上一次人次變動異常還是在 Q1，當時公司的解釋是暑期課程報名檔期的調整導致，建議可以用連續兩個季度的入學情況來進行同比，平滑季節間波動的影響。但照這種方式處理後，四季度的增速還是隻有 8%，作為景氣度賽道，這個增速並不匹配。

4. 學習機火熱的替代效應？：從素培的行業來看，牌照一直在發放，意味着供給一直在提高，但這個速度（月環比增加 0.3-0.5%）並未發生變化。雖然小黑班雨後春筍的出現也有影響，但近兩年還是一個十年前二胎小高峰的用户羣體，人口難題影響還早，因此若説業內供需平衡了有點牽強。

但與此同時，學習機的熱度高居不下，我們認為可能起到了一些素培課（擦邊學科）的替代效應。雖説新東方也有學習機，但 Q4 學習機會員訂閲人數同比增速也放緩至 35%，源於它的學習機主要與線下課程綁定，銷售情況不及學而思等同行。

5. 其他業務正常：除此之外的其他業務，表現都暫且算正常。成人英語 17%，以及倒算出高中學科培訓增速有 20% 以上。

6. 集團內推進提效: Q4 盈利表現，在剔除商譽減值的影響後，實際上是略超預期的。四季度 Non-GAAP 經營利潤率 6.6%，同比提升了 3pct。上季度管理層也有過對提高投入效率、優化成本支出的相關表態。

7. 新股東回報不足以抵消基本面隱憂：截至 Q4 季度末，2022 年批准的回購計劃到期，7 億額度也用完了，實際來看，近三年的時間只花了 7 億美金回購，這個回報率實在不夠看。

而這次 7 月新批的股東回報計劃，額度規模是按照上一財年歸母淨利潤的一半以上來算。比如對於 2026 財年，預計回購規模應該大於 2025 年歸母淨利潤 3.7 億的一半，也就是 1.8 億。

若按照市場預期，26/27 年分別 5、6 億的歸母淨利潤來假設，那麼意味着 26-28 年三年的股東回報總額至少是 7.5 億。雖然上限很高，但這個下限的提升力度太小（vs 7 億），還不足以抵消基本面帶來的消極情緒。

8．財務指標一覽

海豚君觀點

飽受環境動盪的拖累，新東方經歷了連續多次的財報失望。上季度更是因為關税，留學業務的增長前景不確定性急劇升高，使得估值一直徘徊在歷史底部。

雖然説離譜關税落地可能性低，並且隨着談判拉扯，邊際影響也會逐步減輕，但情緒壓制 + 連續 miss 指引，削弱了市場對公司主營業務的增長信心，而基本面有缺陷，則會顯著縮小後續公司存在的低估反彈空間。

上季度 Q3 恰逢前一輪股東回報額度耗用殆盡，新方案即將公佈，因此過去兩個季度海豚君一直強調，短期只有悲觀預期下的 “分紅底” 估值機會：基本面估值的安全墊還不夠高，但若按當前的回購 + 分紅執行力度，當時 70 億美金的市值，隱含年化約 7% 的股東回報，向下空間已然不大。

而一個月之前公司針對財報的 preview，主要釋放了兩大積極信號：1）維持 4Q25 和 2026 財年的指引；2）考慮更大規模的股東回報。這兩點彌補了基本面信心不足的缺點，同時強化了 “分紅底” 的估值邏輯。

短期情緒回暖，這一小輪估值最高反彈到 25 年 25x，26 年 20x 的 P/NOPAT（税後經營利潤、20% 綜合有效税率），可以作為市場對新東方的估值情緒參考值。

因此，當新東方又回調到了 Q3 財報前的 70 多億美金市值時，Q4 只需交出一個 inline 的業績，以及有明顯提升的股東回報，就可以順勢重新開啓一段估值修復。但事與願違，指引 miss 是市場最不能接受的一個 bug。

問題是否嚴重，傷害到中長期邏輯，具體還得看電話會管理層的解釋。海豚君傾向於管理層存在刻意保守，以引導預期管理的因素在。但同時，也有留學、電商業務自身的問題。

因此假設 2026 財年按照指引上限 10% 的增速，總營收近 54 億美元，降本提效趨勢下 Non-GAAP OPM 達到 12%，20% 的税率，即全年約 5.2 億的調整後利潤，以 15x P/E 算得 78 億美金的主業中性估值，當下基本面非完全意義上的順風期，暫不算 28 億美金的可用淨現金價值（剔除預繳學費）。

（注：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要。海豚君會稍後在評論區更新）

以下為詳細點評

1．留學隱憂縈繞不去

先來看看影響教育主業的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學業務，包括留學考培和諮詢。

3-5 月，新東方實現核心教育收入 10.89 億美元，同比增速 9.4%，稍高於公司指引區間上沿和市場預期。

但指引太坑，公司對 2026 財年一季度以及全年的教育收入增長預期都相對疲軟，增速都在個位數。Q1 增速 2-5%，2026 全年增速 5-10%，這指引自然低於市場對公司業務正常增長 10% 左右的一致預期。

如果只是 Q1 增速承壓就算了，還可以把部分 “鍋” 推到高基數上。但這次第一次公佈全年指引，直接按死了後續基數效應放緩後順勢反彈的僥倖心理。

細分業務的具體表現，一半在電話會公佈，一半在機構小範圍會議上公佈。海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據：

1）留學培訓、諮詢 Q4 當期分別增長 15%、8%，實際表現不差，高於指引和預期。下季度預計整體下滑 4-5%。

其中海外諮詢收入增速相比上季度下滑過快，體現了短期美國留學需求的降温。這其中可能會有部分需求轉移到其他地區，但美國留學畢竟佔大頭，因此多少都會有需求被抑制的情況。

下圖中，4-5 月美、澳兩國學生簽證發放量繼續同比下滑 9%/6%。因 5-7 月因大國對抗升級，美國簽證審批進一步趨嚴，且發放量有所限制，可能還會繼續影響未來一段時間的留美需求。

但反過來，如果關係緩和，審批節奏恢復，那短期被抑制的需求也會有一個釋放。只是從指引來看，如果不是管理層過分保守，似乎觸底回暖預計要等半年後（2026 財年下半年）。

2）成人英語增長 17%，增速環比穩定，公司預計下季度在高基數下增速放緩至 10%。

3）新業務四季度同比增速自然放緩至 33%，基本符合指引和預期。但公司對 26Q1 增長預期不佳，預期其中 K9 素培的增速要放緩到 15-16%，不過全年預計可以達到 20%。

四季度非學科教育的報名人次為 91.8 萬，考慮不同年份春節、寒假日期波動的問題，海豚君將連續兩個季度放在一起看平均增速。從上兩季度的 23% 顯著放緩至 8%，作為景氣度賽道，這個增速並不匹配。

客單價是海豚君的計算值，不一定準確，主要用來看趨勢，這季度有一些 “漲價” 重回加速的跡象。

學習機訂閲用數 25.5 萬，環比下滑。學習機行業競爭激烈，同行（比如學而思）正在打價格戰（或推出性價比產品），整體出貨量上升，但客單價持續下降。新東方的表現並不靠前，主要源於它的學習機主要使用場景還是與線下課程綁定。

2. 利潤率改善超預期

擴產能的軍備競賽持續了一年，龍頭的盈利能力都有所削弱。但新東方除了產能利用率爬坡外，還面臨着留學增長壓力、老年文旅投入（主要體現在營銷費用）帶來的虧損影響。

上季度管理層表態，將根據情況放緩原先的擴產節奏，還會相應做一些降本增效的調整，來減輕集團的盈利壓力。本季度稍微有一些體現——毛利率同比提升 2 個點，經營費率同比上主要優化了營銷費用。不看本季度商譽減值的影響，並且剔除 SBC 後的經營利潤率，達到 6.6%，同比改善 3pct，比市場預期得要更好。