瑞幸：小藍杯 “狂飆”，“咖啡一哥” 一片坦途？

$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 於北京時間 2025 年 7 月 30 日下午美股盤前發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），整體上，二季度在旺季 + 外賣業務加持雙重刺激下，瑞幸這個季度的答卷還是非常亮眼的，各項核心指標基本全部超出 BBG 預期。

1、開店保持快速增長。開店數量上，瑞幸 25Q2 環比淨新增 2109 家門店，環比提速。此外，Q2 公司明顯提升了自營門店的開店速度，一般來説，在門店經營利潤&同店數據保持表現良好的時候，瑞幸會選擇加速開設直營門店，這也側面印證了瑞幸在二季度優異的門店經營質量。

從開店節奏上看，按照上半年這種開店進度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標相比基本已經完成一大半，進度大超預期。此外，二季度瑞幸正式進軍美國，體現瑞倖進一步向全球市場進軍的決心

2、同店營業額增速環比進一步提速。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比提升 13.4%，環比一季度擴大 5.3pct。由於管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發生明顯變化，因此杯量是主要驅動因素。

杯量上，受益於電商平台補貼所帶來的線上訂單 + 高温旺季催化，二季度瑞幸杯量激增，海豚君測算當前杯量達到 462 杯/天，接近歷史最高水平；從品類上看，除了咖啡外，輕乳茶、檸檬茶等茶飲同樣有力拉動了杯量的提升。

杯單價上，雖然年初瑞幸通過 1）提高原價；2）限制 9.9 的使用範圍抬升了整體價格，但考慮到二季度公司主動推出了一些成本、單價偏低的茶飲單品，再加上下沉市場訂單佔比提升，海豚君推測杯單價較同期保持平穩。

3、月活躍付費用户數大幅提升。Q2 公司月活躍付費用户數達到 9170 萬人，同比提升 31.6%，環比前幾個季度明顯提速，海豚君推測核心原因在於電商外賣平台補貼的拉動，後續需要關注下半年補貼退坡後用户的粘性。

4、核心經營利潤超預期。毛利率上，咖啡豆價格經過連續大半年的暴漲後在二季度有所回落，而瑞幸在大規模直採 + 自建烘焙工廠產能利用率持續爬坡、規模效應釋放下毛利率達到 62.8%，為同期最高水平。

費用端拆分看，除了外賣業務佔比增加導致配送費用佔比顯著提升外，其他費用在經營槓桿釋放下較同期均有所收窄。最終，核心經營利潤達到 16.8 億元，超出市場一致預期（市場一致預期為 13.6 億元）。

核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

作為第一家發佈業績的連鎖現制飲品公司，毫無疑問，這是一份讓投資者滿意的業績。瑞幸近年來通過產品 - 品牌 - 規模優勢的互相強化，完美闡釋了連鎖的意義在於為消費者提供平價高質的產品。

跳出這份超預期的業績，我們可以通過瑞幸的財報來觀測下京東、淘寶相繼加碼外賣業務後對現制飲品行業的影響。此外，藉着此次財報，海豚君也會深入展開聊聊市場上近期比較關心的咖啡&茶飲之間的競爭。

我們先聊一下外賣大戰對瑞幸的影響：

首先，短期來看，結合本期業績以及專家的渠道調研紀要，在京東、淘寶相繼加入外賣後，二季度瑞幸的外賣訂單佔比超 30%（此前僅為 17%），外賣平台的補貼對於瑞幸從單量上有明顯的拉動，主要吸引的是價格敏感型的用户。

簡單來説，增量羣體主要來自下沉市場平時不喝咖啡的羣體，但由於下沉市場杯單價更低 + 履約成本高（承擔更多配送費用），瑞幸的利潤端會承壓。

而真正的外賣大戰從 7 月才開始真正打響，因此對瑞幸利潤的實質性影響預計在 Q3 才會完全體現。

但從中長期看，海豚君認為外賣平台燒錢補貼用户實際上幫助瑞幸完成了消費者培育，補貼用户羣體在喝習慣咖啡後，最終大概率還是會流向質價比高的專業品牌，最終的結果相當於瑞幸通過犧牲短期利潤實現了下沉市場市佔率的提升。

另外，從競爭格局上看，雖然海豚君在之前的文章分析過庫迪對於瑞幸的威脅已經不大，但近期隨着古茗在 6 月份簽約吳彥祖，高調加碼咖啡業務，很容易觀察到的一個現象是——連鎖茶飲品牌也開始紛紛通過成立獨立子品牌或是產品線擴張的形式高調進軍咖啡賽道。

背後的邏輯無外乎在現製茶飲行業價格戰、增速放緩的當下想通過供應鏈&客户資源的複用在咖啡賽道里分一杯羹，這也意味着奶茶和咖啡之間的白熱化競爭已經正面打響。

古茗從 2024 年切入咖啡賽道後，今年開始在門店大規模上線，當前已經在全國 7600 家門店（接近 80% 的門店）上線咖啡品類。

一方面，從價格上看，古茗咖啡的客單價和瑞幸高度重合，都聚焦 10-20 元中端價格帶；另一方面，海豚君在《古茗：慢就是快！茶飲界也有 “Costco”？》分析過古茗的供應鏈&門店運營能力在中端價格帶裏是一等一的存在，因此市場目前真正關注的是古茗進軍咖啡對瑞幸造成的威脅。

這裏海豚君也簡單分享下自己的思考供大家參考：

（1）從品類自身的屬性上，茶飲切入咖啡的難度天然高於咖啡切入茶飲：

首先，從品類自身邏輯上看，現製茶飲和咖啡分別代表的是 “休閒” 和 “提神” 兩類消費場景，在營銷過程中，茶飲往往會強化感官愉悦和創新體驗，弱化專業標籤，而咖啡由於和的功能性綁定，因此品牌在營銷過程中會通過咖啡豆的產地、烘焙工藝等強化專業標籤，這就會使得茶飲在轉做咖啡品類的過程中，容易讓消費者產生專業性不足，只是 “休閒飲品” 的認知。

（2）瑞幸和古茗的市場定位&主力消費人羣並不同：從消費羣體上看，瑞幸的主力消費羣體以辦公室白領為主，這一點從瑞幸早期的開店位置上清晰可見，基本每一家門店都開在一二線城市的寫字樓大堂，是上班族的必經之路，消費者的核心訴求就是提神，因此粘性也會更高。

而古茗的門店由於多圍繞商圈開設，再加上門店的開業時間一般都在 10 點以後，而有咖啡固定消費習慣的羣體大多會在上班前完成消費動作（瑞幸 70% 的訂單在上午產生），因此古茗咖啡的消費羣體更多的是茶飲消費者嚐鮮需求的延伸。

這也使得二者咖啡業務的規模區別較大，結合調研信息，當前古茗門店咖啡單日的杯量僅在 40-50 杯左右，而瑞幸的單日杯量普遍在 400 杯以上，是古茗的近十倍。

綜合（1）&（2），海豚君認為以古茗為代表的現製茶飲切入咖啡賽道對瑞幸的威脅並不大，是一種瑞幸已經構築競爭壁壘基礎上的競爭，所以古茗更多的是完成的是對下沉市場消費者咖啡心智的培育。

最後，結合上文的分析，從競爭格局的角度來説無論是茶飲切入咖啡賽道，還是庫迪這種老對手，都很難再對瑞幸造成實質性的威脅，未來公司大概率將會進入到穩定增長期。

按照上半年的經營效率，海豚君假設全年開店 5000 家，同時考慮到下半年咖啡豆成本提升對毛利率小幅削弱，海豚君估算全年盈利 45 億元，考慮到未來 3 年咖啡行業的增速在 20% 以上，給予瑞幸一定的估值溢價，中性情況按照 25x 去測算海豚君認為瑞幸的合理市值為 154 億美元。

但如果下半年隨着海外投放的增加以及外賣大戰導致盈利能力大幅下滑，只有年初管理層指引的水平（32 億元，和去年同期持平），保守情況下按照 25x，對應市值為 110 億美金左右。上述估值區間，結合粉票市場流動性折價，大家可以根據風險偏好來做決策。

以下為詳細點評

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店接近 17000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 9000 家，營收佔比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶佔下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店保持快速增長，同店增速提速

開店數量上，瑞幸 25Q2 環比淨新增 2109 家門店，環比提速，此外，Q2 公司明顯提升了自營門店的開店速度，一般來説，在門店經營利潤&同店數據保持表現良好的時候，瑞幸會選擇加速開設直營門店，這也側面印證了瑞幸在二季度優異的門店經營質量。從開店節奏上看，按照上半年這種開店進度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標相比基本已經完成一大半，進度大超預期，海豚君預計全年有望開超 5000 家店。

此外，從海外的進度來看，二季度瑞幸正式進軍美國，在紐約曼哈頓開出 2 家直營店，不同於國內的平價路線，瑞幸在美國從定價上直接對標星巴克，與星巴克正面競爭，體現瑞倖進一步向全球市場進軍的決心。

作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比提升 13.4%，環比一季度擴大 5.3pct。由於管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發生明顯變化，因此杯量是主要驅動因素。

杯量上，受益於電商平台補貼所帶來的線上訂單 + 高温旺季催化，二季度瑞幸杯量激增，海豚君測算當前杯量達到 462 杯/天，接近歷史最高水平；

從品類上看，除了咖啡外，去年同期推出的輕乳茶、檸檬茶等茶飲同樣有力拉動了杯量的提升。杯單價上，雖然年初瑞幸通過 1）提高原價 2）限制 9.9 的使用範圍抬升了整體價格，但考慮到二季度公司主動推出了一些成本、單價偏低的茶飲單品，再加上下沉市場訂單佔比提升，海豚君推測杯單價較同期保持平穩。

月活躍付費用户數大幅提升。Q2 公司月活躍付費用户數達到 9170 萬人，同比提升 31.6%，環比前幾個季度明顯提速，海豚君推測核心原因在於電商外賣平台補貼的拉動，後續需要關注下半年補貼退坡後用户的粘性。

三、外賣業務帶動履約成本激增，核心經營利潤率整體保持平穩

Q2 瑞幸實現總營收 123.6 億元，同比增長 47.1%，超出 BBG 預期的 116 億，拆分業務來看，自營門店收入 95 億元，同比增長 44.8%，加盟業務收入 28.7 億元，同比增長 55%，增速快於自營門店的增長，海豚君推測主要由於外賣帶動的增量集中於下沉市場（以加盟門店為主）。

毛利率上，咖啡豆價格經過連續大半年的暴漲後在二季度有所回落，而瑞幸在大規模直採 + 自建烘焙工廠產能利用率持續爬坡、規模效應釋放下毛利率達到 62.8%，為同期最高水平。

按照瑞幸已投產的福建和江蘇基地，4.5 萬噸的產能可以供應 2 萬家門店，算上在建的青島 5.5 萬噸烘焙基地，未來成本端還有很大的壓縮空間。

費用端拆分看，這個季度可以很明顯看到由於外賣業務佔比的增加，配送費用佔比從同期 7.2% 大幅攀升到 13.7%，是這個季度利潤端的最大拖累項，考慮到 7 月是外賣大戰白熱化的時間點，因此海豚君推測 Q3 配送費用仍然會處於較高水平。其他費用項包括銷售費用率、管理費用率在經營槓桿釋放下較同期均有所收窄，最終，核心經營利潤達到 16.8 億元，超出市場一致預期（市場一致預期為 13.6 億元）。