Meta“逆天” 狂飆

大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 於美東時間 7 月 30 日盤後發佈了 2025 年第二季財報。不同於財報前，市場對關税、歐盟反壟斷訴訟、瘋狂搶人等因素對短期盈利的擔憂，Meta 實際表現再次令人刮目。簡單而言，上述擔憂均可消除。

具體來看：

1. 廣告強勢順風期：廣告收入增長 21.5%，環比加速。廣告商調研來看，不僅關税影響不大，Advantage+ 和 Reels 還在持續推動廣告的內生增長。

量價拆開來看，二季度廣告展示量擴張有一定加速，隱含着 Reels 在用户端的進一步滲透（主要體現在 Facebook）。廣告單價的增速略有放緩，可能有 Reels 低單價稀釋的影響，同時也顯示出外部宏觀環境、競爭格局都沒有太多變化，Meta 優勢不減。

2. 指引亮眼，新庫存還在路上：對於三季度的指引，雖然公司提示下半年會有歐盟反壟斷訴訟的影響（要求撤銷 “付費去廣告” 的產品約束、限制 Marketplace 功能使用），但依舊對總營收給了一個17-24% 的高景氣增速指引（包含 1pct 的匯率順風）。未來在 WhatsApp、Threads 等更多的平台進行廣告變現下（中期穩態下預期合計貢獻年收入增量約 100 億，當下收入的 5-10%），預計這個增勢還會持續。

3. Opex 只是表面 “瘋狂”： 總運營支出在二季度和全年的預期上，都沒市場預想得那麼高。二季度以來，尤其是寄予厚望的 Llama 4 翻車之後，扎克伯格就似乎受了刺激，四處高薪搶人建新的 AI 實驗室。再加上高增長的折舊費用，引發市場對支出不受控的擔憂。

實際來看二季度情況還好，折舊有延長週期的紅利，三費中僅研發費用繼續高增長，結構性調整下，總費用的擴張相對可控。全年指引也只是略微調高了下限約 10 億美金，整體在 1140 億至 1180 億區間，同比增幅 20-24%，和收入幾乎持平，不過公司表示 2026 年的整體費率可能會有所提高。

最終在收入亮眼下，盈利超預期。分業務，App 服務的經營利潤率同比提升了 3pct，達到 53%。Reality Labs 虧損依舊，幅度有所增加，但好在規模相對較小。

4. Capex 僅小幅上提？投入邏輯不同：對於資本開支，二季度繼續同比翻倍，但也沒有過分 “超支”。Google 豪氣增投百億之後，市場也在關注其他巨頭的 Capex 規劃。實際看 Meta 僅小幅上調，從 640～720 億提高到 660～720 億，等於下限上調 20 億。

原因在於，Meta 與 Google 投 AI 的邏輯不同，Meta 更多的是用於做內部業務的改進，而非像 Google 那樣，很大一部分用來服務雲業務這種受下游影響大的外部客户需求，因此 Meta 的 Capex 投入 ROI 更好算，也更可控。

5. 現金使用與股東回報：二季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 470 億美元，環比上季度少了近 230 億，其中 150 億用於收購 Scale AI，剩餘減少量源於 Capex 等投入的季節間淨增。

本季度自由現金流 86 億，派息 13 億，回購花了 100 億，環比有所下降。年化後預計 2025 年的股東回報合計 500 多億，按昨日收盤市值 1.75 萬億，收益率 3%，不算太高。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

不同於 Google，對於 Meta 在這一輪 AI 中的業務邏輯，顯然順風得多。除了警惕小扎突然瘋狂上頭花錢不節制外，Meta 中長期邏輯也基本沒有太多瑕疵。

Llama 翻車間接引發的，小扎搶人大戰，應該還是嚇到了一些資金，回想到了 3 年前被小扎的 “元宇宙夢” 所支配的陰影，引發估值有所回調。儘管公司出面解釋，新的 AI 實驗室是一支少而精的團隊，薪酬包含期權在內的總包，並非是一筆對每年千億運營支出會造成明顯拖累的龐大支出。最終財報證實市場擔憂過多，當期以及今年的營運支出都相對可控。

但海豚君認為，人才大戰就算引發一些運營支出波動，對 Meta 的長期內在估值影響也非常有限，相比於短期費用高企的風險，海豚君一直更關注收入端的表現，具體而言，也就是宏觀環境和競爭格局的變化。

Q1 財報我們對關税影響比較謹慎，但同時對 TikTok ban 給 Meta 系平台帶來的增長紅利更樂觀（IG 時長增長明顯）。因此二季度財報給我們的最大超預期，還是在廣告收入增長上，尤其是三季度的指引。

這表明，關税影響有限或者被其他行業需求填補（4 月 Temu & Shein 短期空出的廣告庫存，很快就吸引到其他領域廣告主，本質上還是平台的流量競爭力、廣告 ROAS 競爭力足夠強勢），以及 Meta 靠 AI 和 Reels 驅動的內生增長所抵消。而更關鍵的競爭環境，並未發生太多變化，也就是 Meta 優勢地位仍然穩固，能夠持續給到 Meta 向下抵禦大環境風險、向上打開增長空間的助力。

估值上，我們認為可以繼續圍繞中性預期下 23-25x P/E 去找估值偏離的投資機會。我們對原業績預期做一定提高後（剔除過多的關税擔憂，考慮 WhatsApp、Threads 明年加速商業化），按照 26 年近 800 億税後經營利潤（收入增速 15%，經營利潤率 41% 略微下滑，15% 税率）來算，合理估值在 2 萬億（較昨日收盤還有 15% 的空間）。另外，若出現系統風險（流動性）或與競爭無關的短期利空時，也可參考情緒悲觀/樂觀下分別為 18x/28x 的估值預期。

以下為詳細解讀

一、廣告強勢順風期

Meta 可以説是最先感受到 AI 對原有業務的內生驅動，將 2023 年走競爭緩解邏輯的 Meta，又帶出了兩年的順風期。

二季度 Meta 營收 475 億，同比增長 22%，超出指引上限，也優於因關税影響緩解 + 匯率順風，已經上調後的市場預期。當然，主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 沒新品就是淡季，收入低於預期。

Q3 的收入指引也是非常亮眼：

Meta 管理層預計 3Q25 總營收 475～505 億區間，對應變動為同比增長 17%～24%，匯率推動 1 點，明顯超出市場預期的 13-15% 的增速。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：展示量增長加速，或為 Reels 進一步滲透

對於廣告業務，海豚君一貫傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

二季度廣告展示量增長加速到 11%，一方面來源於用户盤子還在擴大，DAP 同比增長 6.4%，另一方面我們猜測是 Reels 在進一步滲透，通過測算，二季度平均單個用户展示量同比增長 4%，除非 Meta 增加傳統廣告的加載率，否則明顯就是依賴 Reels 的用户規模、粘性增加。比如 Facebook 中 Reels 的流量已經佔到了 50% 以上，

不過，老平台的廣告加載率已然不低，因此 Meta 開始推進 Whats App 和 Threads 的商業化，以此來創造新的廣告庫存。

二季度綜合廣告單價的增速 9%，環比略有放緩。但二季度有關税（Temu & Shein 關税後投放下降，讓出庫存，影響短期競價）和 Reels 低單價稀釋的影響，因此這個表現整體看其實還不錯。

分地區看，北美增速放緩了 3pct 到 11%，歐洲因匯率順風，同比增速迅速拉到 17%。廣告單價增長一般意味着經濟環境強勁和平台自身競爭力強勢。

但 Q2 宏觀環境雖然不能説差，但邊際上肯定是有削弱的，因此，剩下的主要可能就是 Meta 的競爭優勢在 Q2 又得到了放大。這與我們看到的廣告主調研情況類似——頭部平台的 AI 工具，得到廣告主的青睞和廣泛採納；TikTok 雖然再次獲得禁令延期，但廣告主討厭不確定性，投放意願減少，而遷移到了別的平台（有 AI，或者有流量高增長）。