Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭

北京時間 7 月 31 日美股盤後，美股 AI 總龍頭之一的$微軟(MSFT.US) ，再度交付了一份相當亮眼的業績，各項指標幾乎全面好於預期。最核心的 Azure 增速再度拉昇到 39%（恆定匯率下），比買方預期也更為強勁。業績後股價應聲大幅拉漲！

具體要點如下：

1、Azure 再度超預期大幅提速：最受關注&最能影響公司股價走勢的單一指標 -- Azure 的營收增速，本季在可變和不變匯率口徑下都為 39%，較上季度增速分別環比大幅拉昇了 6pct 和 4pct。

相比之下，恆定匯率口徑下，公司指引的是增速會環比持平或微降 1pct，買方也僅是預期會略微提速到 36%。即便拋開預期差，Azure 增速持續兩個季度的大幅拉昇，在 30% 出頭徘徊良久的增速中樞總算向上突破。凸顯需求強勁之餘，也會促使市場上調後續 Azure 的增速預期。

2、M365 和 Copilot 繼續小步向前：市場關注的另一重要細分業務--微軟 365 商業雲服務，本季收入恆定匯率下增長 16%，較上季小幅提速 1pct。

驅動因素上，訂閲坐席數量同比增加了 6%，預期內的繼續小幅放緩。但因更多用户採用高定價的 E5 和 Copilot 功能，平均客單價提升了約 11%（也有匯率因素利好）。

整體上，商業 M365 和 Office 內 Copilot 的表現屬小步向前，沒有特別亮眼之處，仍在提用户滲透率的階段。

3、整體業績上，本季總營收同比大增 18%，較上季的 13% 明顯提速。雖本季確有美元貶值的利好，但剔除匯率影響後，總營收增速仍是環比加速了 2pct。旗下三大板塊皆有超預期的增長。

利潤端，本季經營利潤同比增長約 23%，較已不俗的收入增長更高，經營利潤率同比擴張 1.8pct。微軟正式確認進入增長提速、利潤率擴張的雙優業績週期。

4、領先指標爆拉，強不僅在一時： 本季新簽訂的企業合同金額同比跳增 37%（恆定匯率下增長 30%），相比上季（不足 20%）大幅拉高。

另一指標--待履約合同餘額同樣創新高地達到$3680 億，同比大增近 37%。單季環比淨增額達$530。無論是同比增速，抑或是單季淨增額都創歷史新高。

從領先指標看，指向的是微軟不僅是本季已確認的業績不俗，目前對微軟各類企業服務的新增需求也相當強勁，暗示着後續中短期內公司的業績大概率同樣不俗。

5、科技提效：本季成本和費用的實際支出，大體持平乃至小超公司上季時給出的指引。換言之，超預期的利潤主要是來自強勁的預期外增收，而非公司在控費上超預期的節省。具體看，由於在 AI 等業務上的天量 Capex 投入，微軟的毛利率確實在承壓（本季同比收窄了 1pct）。

經營費用整體同比增長 5.8%，增速仍在相當低位，部分體現出 AI 等科技在提效上的作用。其中主要是管理費用同比減少 11% 的貢獻。雖沒有超預期的表現，但成功對沖了毛利率下滑的影響。

6、由於谷歌早先再度明顯拉昇了 Capex 指引，市場近期對後續 GPU 及其他硬件的投入預期也更趨於樂觀。而微軟本季包含租賃本季支出$242 億，環比上季拉小幅升約 28 億。

雖確實比傳出微軟推出部分租賃合同時，即一季度的支出更高。但和海豚關注到的頭部投行的預期大體相近。並沒有像 Google 那樣繼續明顯上調開支。全財年合計支出$880 億，也與早先給出的預算大體相當。

不過，電話會中公司指引下季度的 Capex 支出將達到$300 億左右，即再度大幅拉昇。

7、後續指引： 大數上，公司對下一季度總營收和經營利潤的指引，按中值隱含同比增速分別為 14.7% 和 14.9%。兩者相比本季的增速都有明顯的收窄，與上上季度 F3Q25 時的情況接近，也暗示着經營利潤率會大體持平。

且該指引中包含了約 2pct 來自匯率順風對收入增速的貢獻。因此，若按這個指引看，在匯率利好更明顯的情況下，收入和利潤增速卻都環比下滑，看起來並非好消息。

不過一方面，過去兩個季度指引增長走弱、實際業績走強的情況，已讓市場部分對管理層偏保守的指引脱敏。另一方面，相比業績前市場對 1Q26 的預期，公司的指引仍是要明顯更高的。

關鍵業務上，管理層預期 Azure 恆定匯率下的增速為 37%，雖指引環比減速 2pct。但業績前，市場的預期也是從 F4Q25 的 36% 降速到 F1Q26 的 34%。即市場對季節性減速 2pct 早有預期，但實際指引的增速絕對值還是高於預期的。

海豚投研觀點：

概括來看，微軟本此業績顯然相當出彩，上表中的各項指標全部都好於市場預期。業績前，市場對微軟此次業績最主要關注的在於兩點：1）Azure 的增速如何，能否進一步提速，算力供應瓶頸是否還存在；2）天量的 Capex 支出導致毛利率承壓的情況下，公司如何通過 Opex 上的調節對沖對經營利潤的影響。

其他一些相對次要的關注點則包括：3）Copilot 的滲透情況和拉動 P&BP 板塊營收的效果是否有明顯的提升，4）公司先前大幅裁員對費用和公司盈利的影響如何，5）公司與 OpenAI 間緊密合作關係的一些改變（OpenAI 將部分計算需求遷移至 Oracle 等其他平台上），對 Auzre 的影響有多大？

那麼我們可以看到，Azure 的增長又一次超預期的明顯拉高，不斷向上突破。指向的是在 AI 等相關需求的引領下，市場對雲計算的需求非常強勁，其中 Azure 無疑幾大提供商中的最大受益者。

算力瓶頸的問題似乎看起了也至少暫時得到了解決，而 OpenAI 遷移部分需求至少目前也並未體現出明顯影響。

第二點，微軟在創造了大量預期外的增量收入的同時，Opex 支出卻並未超過原先預算。雖然毛利率確實在承壓，但憑藉僅個位數的費用增長，公司仍確保了利潤率不僅未降反而有所提升，經營利潤增長重回 20% 以上。而裁員的效果似乎也已體現在管理費用的明顯下降上。

因此，可以收本次業績近乎完美解答了市場原先的所有疑問。再結合同樣明顯拉昇的領先指標，未來前景也看起來欣欣向榮的景象。

再結合管理層提供的指引，展望公司後續中短期內的業績走勢，如前文所述。雖然公司的指引顯的有些保守，各主要指標的增加較本季都會有所下滑。但多次超預期後，市場對公司的謹慎已不那麼 “信任”。

1）增長端，雖然市場的預期需要以公司的指引為基準。但上季度時仍高懸的關税、再通漲、美國經濟衰退等問題擔憂，目前已基本消散。近期 AI 模型上大量的重磅進展，也讓實業市場和資本市場對 AI 的熱情和信心再度迴歸高點。在不出現黑天鵝宏觀事件的情況下，目前確實難以看到會讓微軟業績走勢向下的因素。即便如指引一般確實會比本季略有走弱，大概率也仍會在相對較高的景氣度內。

2）利潤率上，由於公司預期 26 財年 Capex 仍會較本財年繼續增長。且結構上，生命週期較短的 GPU 等設備比重將逐步上升。市場目前的共識是，FY26 開始資產折舊額將快速爬坡，根據多家華爾街行的預測後續幾年內可能對經營利潤率產生 2~3pct 的拖累。

對此，微軟需要通過優化產品結構、控制經營費用等方式進行對沖。不過微軟通過此次的業績，和近半年內總數高達約 1.6 萬人的較大規模裁員，似乎已經證明了其應對利潤率壓力的能力。

換言之，短期內微軟的業績和股價大概率是呈繼續穩步向上的態勢。

至於估值角度，由下圖可見微軟近 5 年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在 25x~35x 的區間內波動。期間整體的宏觀情緒、市場對 AI 股市的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都可以是影響估值漲跌的關鍵因素。

近期隨着關税等宏觀風險的退坡，以及市場對 AI 情緒再度走向極度樂觀，微軟的前瞻估值倍數也再度摸到區間高點的 35x 以上。從絕對角度看，當前市場對微軟後續 2~3 年內約 10~15% 的收入增長預期，和 15%~20% 的盈利增長預期，對應 30x 左右的前瞻估值倍數中樞，顯然包涵了相當的溢價。

該估值和溢價是否合理，顯然是一個沒有準確答案的問題。單該溢價中無疑有對微軟的競爭壁壘和其 AI 軟件端龍頭的認可，也有對尚未反映在業績預期內的 AI 可能帶來的增量利潤的期待。無論是否合理，現狀來看市場已經接受了這一估值中樞，那麼只要 AI 敍事和微軟的業績仍在良心週期內，即便估值看起來不便宜，也會有進一步上攻的空間。

以下是關鍵圖表和更多補充分析：

一、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調整到生產力&流程（PBP）大板塊下。在 25 新財年首次調整時，海豚投研對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重複筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化。對口徑調整更詳細的看法請見1Q25 點評。

二、分板塊表現：Azure 增長強勁無上限？

1.1 Azure 增長再超預期創新高

市場最關注的 Azure 業務，本季在可變和不變匯率口徑下都為 39%，較上季度增速分別環比大幅拉昇了 6pct 和 4pct。比公司指引的增速是會環比持平或微降 1pct，和買方預期會略微提速到 36%的情況都更好。

本季度公司並未再披露 Azure 增速中 AI 和非 AI 業務各自貢獻的增速構成。這和管理層上季度提及的AI 和非 AI 業務實際沒有清晰的界限，兩者會相互帶來交叉需求的理念相符。公司也表示本次強勁的 Azure 增長是由所有類型業務（all workloads）的需求共同帶來的。

整體上，由於 Azure 業務超預期的增長，智慧雲板塊本季整體收入$299 億，同比增長近 26%，環比明顯提速近 25pct，也明顯好於市場預期約 22% 的增長（也有匯率的利好因素）。

1.2 Copilot 仍是小步先前

重要性排名第二的細分業務--微軟 365 商業雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）恆定匯率下增長 16%，較上季小幅提速 1pct。

量價驅動因素拆分來看，1）本季商業 M365 的訂閲坐席數量同比增加 6%，較上季度的 7% 繼續小幅下降。不過業績前，市場對坐席量增長的趨緩已有預期（畢竟用户滲透率已接近天花板）。

2）主要拉動因素是平均客單價本季同比漲幅達到了約 11%，除了匯率的利好外，更多用户採用高定價的 E5 和 Copilot 功能是推動平均客單價上漲更重要的因素。

此外，根據華爾街行的調研，雖然 Office Copilot 的付費率仍不算高，目前其貢獻年化收入已達約$5~$10 億之間。其對 M365 整體收入的貢獻仍相當有限。

生產力板塊中的其他細分業務，本季的增速也都較上季由明顯提升（其中匯率因素大約貢獻了 2pct~3pct 的提速）。

其中個人 M365 業務的提升是最顯著的，直接翻倍至 20%。這主要是因為今年 1 月左右，微軟在 12 年以來首次提升了個人 M365 的定價，從$6.99 到$9.99（相當於約 40% 的提價）。

整體上，由於匯率利好，以及商業 M365 和個人 M365 上平均價格提升的利好，本季生產力流程板塊的整體的營收增速也提速到了近 16%，遠超彭博一致預期 10% 出頭的增長。

1.3 個人業務增長小幅改善

在完全渡過了並表動視暴雪的影響期後，更多個人計算板塊的增長迴歸常態。本季度營收增長 9%，相比上季的 6% 有一定改善。

細分業務來看，Windows，廣告搜索業務和遊戲收入增速都有小幅的提速。其中搜索廣告業務剔除買量成本後，收入同比增長了 21%，絕對增速不低。據公司解釋，搜索量和單次搜索創造的收入都有增長。

二、不僅當季業績優異，領先指標同樣強勁

由於 Azure 極強的增長大超預期，其他板塊雖沒有特別亮眼，也同樣強於市場預期，微軟集團整體本季度營收$764 億，同比增長 18%，環比明顯提速。即便剔除匯率利好後，增速也環比提速了約 2pct。這遠好於公司上季時指引的，在恆定匯率下收入增長可能小幅下滑的情況。

同時本季度的領先指標表現同樣相當強勁，具體來看：

新簽訂的企業合同金額同比跳增 37%（恆定匯率下 30%），相比上季（不足 20%）大幅拉高。

另一指標--待履約合同餘額同樣創新高地達到$3680 億，同比大增近 37%。單季環比淨增額達$530。無論是同比增速，抑或是單季淨增額都創歷史新高。

三、利潤率繼續擴張，優秀控費對沖高額投入影響

利潤端，本季經營利潤同比增長約 23%，較已不俗的收入增長進一步提速，經營利潤率同比擴張 1.8pct。雖然因高額的投入，公司的毛利率確實承壓，但憑藉 Opex 上的優化成功對沖了利潤率上的壓力。

1）毛利上，本季毛利率為 68.6%，同比收縮了約 1pct，確實體現了高 Capex 投入對毛利的拖累。不過在實際營收高出預期約 25 億的情況下，成本支出為$240 億，只是稍高於先前指引上限的$238 億。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 5.8%。同樣在營收大超原先指引的情況下，實際費用支出也正好踩在之前指引的上限。公司並沒有在看到更強增長的情況下，放鬆對費用預算的控制。其中管理費用同比減少 11%，貢獻最大。

3）分板可以看到，在 25 財年以來各個板塊的經營利潤率在持續性的同比下滑。（當日同比角度，P&BP 和 MPC 板塊的利潤率仍是提升的）。其中智慧雲板塊的下滑趨勢最為明顯。從這個角度，隨着 Capex 對利潤率的壓制越發明顯，公司後續能否繼續保持優異的費用控制，是 26 財年微軟的經營利潤率是擴張還是收縮的決定性因素。