微軟（紀要）：1Q 資本支出 $300 億，全年支出前高後低

以下是海豚投研整理的關於$微軟(MSFT.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭》

一、財報核心信息回顧

1. 補充信息

資本支出：資本支出 242 億美元（含 65 億美元融資租賃），超半數用於支持 15 年以上長期資產，其餘用於服務器及 GPU。

現金流：運營現金流 426 億美元（增 15%），自由現金流 256 億美元。

股東回報：全年向股東返還現金超 370 億美元（本季度 94 億美元，含股息和回購），有效税率約 17%。

2. 1Q26 指引：

a. 外匯：預計外匯將推動收入增長 2 個百分點。生產力和業務流程板塊增長受外匯提振約 3 個百分點，智能雲及更多個人計算板塊各提振約 1 個百分點。外匯預計使銷貨成本和運營費用增幅提高約 1 個百分點。

b. 其它：

- 新增商業合同：隨到期基數增加，預計實現健康增長；

- 微軟雲毛利率：受人工智能基礎設施持續擴張影響，預計同比下降至 67% 左右。

- 資本支出：需求強勁推動下，第一季度資本支出預計超 300 億美元；雲基礎設施擴建及融資租賃交付時間可能導致季度支出波動。

c. 生產力和業務流程：收入預計 322-325 億歐元，增長 14%-15%（含外匯貢獻 3 個百分點）。

- M365 商業雲：固定匯率增長 13%-14%，業務趨勢穩定，ARPU 增長受 E5 和 M365 Copilot 推動。

- M365 商業產品：收入增長中高個位數（含 Windows Commercial 本地組件及 Office 交易性採購，受期內收入確認動態影響）。

- M365 消費者雲：在 1 月提價推動下，收入增速預計 20% 左右。

- LinkedIn：收入預計較高個位數增長；

- Dynamics 365：增長 10%~20% 左右，所有工作負載收入持續增長。

d. 智能雲：收入預計 301-304 億美元，增長 25%-26%（含外匯貢獻 1 個百分點），增長由 Azure 驅動。

- Azure：恆定匯率下增長約 37%，受服務組合強勁需求推動；因容量交付及合同組合影響，同比增長率可能季度波動。

- 本地服務器業務：客户轉向雲產品，收入預計中低個位數下降。

e．更多個人計算：收入預計 124-129 億美元。

- Windows OEM 及設備：收入中高個位數下滑，第四季度末的高庫存將持續下降（幅度大於正常水平），導致設備收入下降。

- 搜索和新聞廣告（exTAC）：增速 15% 左右（環比下降），由 Edge 和 Bing 的搜索量及每次搜索收入推動，整體增長較低兩位數。

- 遊戲：收入預計中高個位數下降；Xbox 內容和服務：因上年同期基數高，收入預計中等個位數下降。

f. 整體業績指引：

- 銷貨成本：243-245 億美元，增長 21%-22%。

- 運營支出：157-158 億美元，增長 5%-6%。

- 其他收入和支出：預計 - 13 億美元（主要因權益法投資損失，不確認按市價計的利得或損失）。

- 有效税率：19%-20%。

3. FY26 指引：

a. 收入及營業利潤預計保持兩位數增長，資本支出增速放緩，營業利潤率基本持平。

b. 短期資產佔比會增加。由於包括大型融資租賃用地在內的新增產能將在上半年交付，預計上半年 Capex 增速高於下半年。

c. 外匯預計提升收入增速 2 個百分點，運營費用增速提高 1 個百分點，有效税率 19%-20%。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Azure 雲：

a. 已在六大洲開設新數據中心，目前在 70 個地區擁有 400 多個數據中心，數量領先行業。過去 12 個月新增超 2GW 裝機容量，擴張速度快於競爭對手。所有 Azure 區域均實現 “AI 優先”，支持液體冷卻，提升機隊可替代性與靈活性。

b. 推動跨芯片系統和模型的複合 S 曲線，通過軟件優化提升 GPU 效率（如 GPD 4.0 系列模型推理代幣量提升）。推出 “微軟主權雲”，涵蓋公共雲與私有云部署，滿足客户數據駐留和主權需求。

c. 雀巢將 200 多個 SAP 實例、10,000 多台服務器及 1.2PB 數據遷移至 Azure，實現幾乎零業務中斷，成為商業史上規模最大、最成功的遷移之一。

2. 量子計算：與 Atom Computing 合作部署全球首個二級量子計算機，以十年為週期進行長期投資與技術突破。

3. AI 平台生態：

a. Microsoft Fabric：作為人工智能時代的完整數據和分析平台，涵蓋 SQL、NoSQL 及分析工作。收入同比增長 55%，客户數量超 25,000，是公司歷史上增長最快的數據庫產品。Fabric 1.0 擴展至所有數據庫和雲，整合 Power BI 語義模型，成為 AI 應用的核心知識基礎。

b. Azure AI Foundry：幫助客户大規模設計、定製和管理 AI 應用及 Agent，內置工具、管理、可觀察性及可信 AI 控制。支持多模型部署，涵蓋 OpenAI、DeepSeek、Meta、XAI 的 Grok 等，計劃接入 Black Forest Labs 和 Mistral AI。Agent 服務被 14,000 個客户採用，《財富》500 強中 80% 已使用。

4. AI 應用層：

a. Copilot：商業及消費者領域月活超 1 億，全產品 AI 功能月活超 8 億。

- Microsoft 365 Co-Pilot：推出最大更新，整合聊天、搜索等功能，客户採用速度領先，季度席位購買量創紀錄（如巴克萊部署 10 萬員工、瑞銀擴展至全員等）；推出深度推理及團體級 Agent，數百家合作伙伴構建第三方 Agent 整合。

- Copilot Studio：客户創建 300 萬個座席，支持基於公司數據微調及定製 Agent 語氣、語言等。

- GitHub Copilot：2000 萬用户，新增 Agent 模式；企業版客户環比增 75%，財富 100 強中 90% 使用；推動 GitHub AI 項目增超一倍，代碼審查 Agent 月均數百萬次審查。

- Dragon Copilot 記錄 1300 萬 + 醫患接觸，同比增近 7 倍（如 Mercy Health System 的 1000 + 醫生使用，節省超 10 萬小時）。

b. 安全與商業應用：率先推出安全 Agent，新增 100 + 安全功能，Microsoft Sentinel 整合 350 + 第三方連接器；Entra、Defender、Purview 強化 AI 安全保護，安全客户近 150 萬。

c. Dynamics 365 增長市場份額，獲 Verizon、達美樂等行業客户。

5. TO C 業務：

a. 瀏覽器與 Windows：推出 Copilot 模式和 Edge 模式，整合 Copilot Composer、Chat 等功能，打造下一代瀏覽器。Copilot 將接入所有 Windows 11 PC，通過 Copilot Vision 提供實時幫助；Windows 10 終止支持後，Windows 11 和 Copilot Plus PC 憑藉安全性和 AI 價值佔據優勢。

b. LinkedIn：擁有 12 億會員，連續四年兩位數增長，評論量增長超 30%，視頻上傳增長超 20%。持續融入 AI，在招聘和銷售環節引入 Agent。

c. Xbox 與遊戲：

- 全平台月活躍用户 5 億，本季度成為 Xbox 和 PlayStation 最大發行商（如《極限競速：地平線 5》《湮沒重製》成功）。

-《使命召喚：黑色行動 6》玩家達 5,000 萬，總時長超 20 億小時；《我的世界》月活及收入創紀錄（得益於電影成功）。

- 雲遊戲時長超 5 億小時，Game Pass 年收入首次接近 50 億美元，近 40 款遊戲在開發中。

2.2 Q&A 問答

Q：軟件公司通過 SaaS 實現 AI 貨幣化的最佳方式是什麼？M365 Copilot 等橫向通用應用與 Agent 端針對性功能的貨幣化存在差異嗎？應如何看待 SaaS AI 利潤率的長期軌跡？

A：若不侷限於 SaaS，從服務器到雲的轉型本質是服務器使用的擴展——過去部署服務器門檻高，市場規模有限；而云服務靈活、門檻低，帶來了數量級增長，當前 AI 領域正經歷類似變革。

若認同 “智能是計算的對數”，計算量將增長，需高效利用以持續創造智能。基礎設施（含數據層、應用服務器）等經典類別會保留，但規模將擴大 1-2 個數量級，且每 GPU 所需存儲和計算的比例是其指數級增長的指標。

應用層中，SaaS 應用正整合智能 Agent、聊天界面及自主 Agent，其他編碼工具也在增加更多 GitHub 存儲庫。GitHub 的 monetization 圍繞企業版及 Copilot 等功能展開，這與 Microsoft 365、Dynamics 365 一致，開放數據層、業務邏輯層和 UI 層可提升使用率，進而體現在業績中。

此次轉型的貨幣化工具類似，包括按用户分層（部分與消費掛鈎）及純粹消費模型，這些模式將隨 AI 模型能力提升持續融合，團隊會優化模型使用以匹配工作需求，這是未來的基礎。

Q：這已是連續第二個季度實現可觀增長，能否説明推動客户遷移的兩三個特定催化劑？您認為這種增長趨勢的持久性如何？

A：1. 客户遷移持續健康，如雀巢的 SAP 實例、大量數據及服務器遷移，目前尚處中局，遠未到終點。

2. 雲原生應用大幅擴張，包括典型雲原生企業，部分客户因 AI 而來，卻不僅限於 AI 業務，持續留在 Azure。

3. 新增大量人工智能工作任務。

Q：本季度業績全面強勁，有什麼是你原本認為不會出現、但實際看到了的意外情況？對於此次超預期的上行表現，你有何看法？

A：沒有什麼事真的讓我們驚訝，但在開發人工智能應用程序時，我們注意到平台已不只是一個模型和一個 API 調用。一年前這可能是最先進的技術，而現在出現了非常有狀態的應用程序模式，甚至需要對應用程序堆棧進行不少重新思考。

比如存儲層，其複雜程度涉及構建多少索引或通過預處理，會影響提示詞或上下文工程的質量。如今，Azure 搜索、Fabric、Cosmos DB 等產品及相關框架愈發強大，能支撐重要應用的構建。

令人欣喜的是，公司內外對技術堆棧的學習曲線擴散速度很快，應用程序的構建速度也大幅提升。就像關係數據庫出現後，人們花了一段時間才構建出 ERP 系統，而現在我們正以極快的速度構建非常複雜的應用程序，這基於新興市場的成熟度。

Q：從與客户的交流中，你發現他們對 “Copilot 僅是起點，後續會拓展得更為廣泛” 這一點有何認識？

A：即便是 Copilot 內部，也已有分析師、研究員及各類第三方 Agent，遠不止 “請求 - 響應”，而是生成應用程序自主運行再返回結果。但用户界面（UI）仍很重要，即便對異步工作——指令、監控異步工作都需要 UI（可能不是聊天界面），還需能檢查異步工作內容。

以 GitHub 為例，即便不用 GitHub Copilot 創建核心代碼提交或 [合併] 請求，即便用其他工具寫代碼，其代碼審查 Agent 的使用量仍大幅增長。所有系統都在發生類似情況。

因此，一切始於側重聊天的 UI，但很快會超越這一範疇，這在 M365、Dynamics 365 和 GitHub 中都能體現。

Q：此前你提到能在加速 Azure 增長的同時放緩資本支出，且已做到，未來展望如何？下季度資本支出指引是雲服務業務向好的積極信號，結合薩提亞所説 AI 技術棧消耗更多基礎設施，未來幾年資本支出曲線與 Azure 增長率的關係應如何理解？我們是否已到需持續投入、同時期待推理和應用突破以形成更豐厚毛利率結構的階段？

A：先明確，全年資本支出及 Q1 超 300 億美元的指引，需基於我們有 3680 億美元合同積壓訂單待交付（涵蓋整個微軟雲，不僅 Azure）。我對支出的投資回報率、與業務的相關性很滿意，這些支出與需交付的合同業務直接相關，需團隊高效部署產能。資本支出同比增速會下降，但服務器、GPU 等短期資產投資，與積壓訂單和需求曲線密切相關。1 月曾希望 6 月供需改善，現在希望 12 月更好——這並非因我們放緩資本支出，即便加速投入，需求仍在增長。

我不聚焦預測收入與資本支出增長的交匯點，更關注積累訂單、拓展業務和交付產能，目前投資回報率良好。不希望大家過度關注轉折點，擴張階段設定時間點易在市場份額和業務拓展上過於保守，我的精力更多在此。

還有一點我上次財報也提過：託管商和超大規模服務商的區別在於軟件，這點在這裏同樣適用。我舉的 GP40 例子全靠軟件，即便是過去一年的優化也是如此。我們能用軟件技能讓任何硬件性能提升數倍，這正是收益來源。

但如前所説，擴建 “工廠” 時不應拖慢進度，而要多線並進，這會隨時間產生複利效應。談到軟件層時，提到與疊加的 S 曲線關聯，這點很重要。要知道，我們在之前的雲轉型中就見過這種情況，當時也是這麼做的。如今，同樣的技能和邏輯將以更快速度推動這次轉型。

Q：全年營業利潤率預期持平，在業務組合向 Azure 及更多 AI 相關產品傾斜的情況下，你能否詳細説明如何平衡這些取捨並抵消組合變化的影響？在內部利用 AI 帶來的生產力提升方面，有哪些值得強調的內容？還有其他支撐全年預期的因素嗎？

A：談到利潤率，重點不僅在於成本控制，更要靠推出有競爭力、創新且能搶佔份額的優質產品，拉動收入增長——收入及收入增長是提升利潤率的持久方式，能形成自我強化。

其次，如之前與卡什談及且薩提亞也提到的，我們正運用所有技能提升效率，無論技術棧哪一層，S 曲線的複利效應都會顯現。我們在推進這項工作，同時也在擴建，因此即便持續投入，效率也會提升。

此外，需不斷吸納優秀人才，聚焦市場規模大、成功率高的產品和機遇。做好這三點，方向明確且專注，就能確保利潤率達標。但核心始終是產品，以及向客户交付產品的能力——這是我們的重點。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露