蘋果：AI 難產，還得靠 iPhone 救場

$蘋果(AAPL.US) 北京時間 2025 年 8 月 1 日上午，美股盤後發佈 2025 財年第三季度財報（截至 2025 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：iPhone 拉動，業績明顯超預期。本季度蘋果公司實現營收 940 億美元，同比增長 9.6%，市場一致預期（892 億美元）。

公司本季度收入端的提升，主要受益於 iPhone 業務超預期的帶動，同時 Mac、和軟件服務業務都有兩位數增長。蘋果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市場一致預期（46%）。

其中受低價版手機、關税及產能調整的影響，硬件毛利率本季度回落至 34.5%，軟件服務業務毛利率依然維持在 75.6% 的相對高位。

2、iPhone：雙位數增長，量價齊升。本季度公司 iPhone 業務實現營收 446 億美元，同比增長 13.5%，大超市場一致預期（398.5 億美元）。

本季度手機業務的增長，主要來自於 iPhone16 系列、新興市場需求（兩位數增長）和應對關税而提前購買的帶動。

對於本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長 2.7%，出貨均價同比上漲 10.5%。

3、iPhone 以外其他硬件：Mac 給力，iPad 等產品低迷。

公司本季度 Mac 業務實現 15% 的同比增長，主要得益於 M4 MacBook Air 的推動，其中新興市場營收、新用户及升級用户都有雙位數增長；

而 iPad 及其他硬件業務本季度都有所下滑，主要是去年同期 iPad Air/Pro 發佈帶來的高基數影響。

雖然其中部分產品享受中國國補，但從季度表現看，國補對蘋果公司整體拉動作用並不明顯。

4、軟件服務：不懼挑戰，再創新高。

即使面臨美國地區 App Store 允許外部鏈接帶來的挑戰，公司軟件服務本季度收入依然有 274 億美元，市場一致預期（268 億美元）。

憑藉 75.6% 的高毛利率，公司軟件業務以接近 29% 的收入佔比，產生了公司 47% 的毛利潤。

5、分地區收入：全球各地都有增長。其中：

美洲地區依然是公司基本盤，收入佔比達到 43.8%，本季度實現 9.3% 的同比增長；

在中國國補等影響下，大中華區本季度同比增長 4.4%，扭轉了此前連續下滑的表現；

本季度其他亞太地區的增速最快，增速達到 20%，主要受印度等市場需求的拉動。

海豚君整體觀點：財報靠 iPhone“撐場”，AI 突破還得努力

蘋果公司本季度交出了相當不錯的業績表現，其中主要的預期差來自於 iPhone 業務。

iPhone 業務作為公司最大的基本盤，本季度受新興地區及關税影響下提前購買需求的影響，公司手機業務實現了兩位數的增長。

結合 IDC 等出貨量數據看，本季度蘋果手機出貨量同比增長約為 2%，而 iPhone 均價同比上漲有 10% 左右。

至於毛利率方面，在硬件收入同比增長的同時，而硬件產品毛利率出現明顯下滑，主要受大約受 8 億美元左右的關税相關成本影響。

若剔除該影響後，海豚君測算公司本季度的硬件產品毛利率為 35.7%，同比提升 0.4pct。

由於公司預計下季度仍將承受 11 億美元左右關税相關成本，這仍將給下季度的硬件產品毛利率帶來壓力。

而公司在應對關税的措施方面：

①優化供應鏈，調整生產分佈（當前美國銷售的 iPhone 多產自印度，Mac 等多產自越南）；

②擴大美國本土投資，逐漸完善本地化供應鏈。憑藉公司的管理能力和產業鏈地位，將削弱關税帶來的影響。

雖然蘋果公司本季度交出了 “超預期” 的表現，但公司也依然面臨着多重風險：

a）這個季度 iPhone 超預期的因素中，新興市場有一定持續性的話，美國消費者因關税引發的提前購需求很難説能持續多久，並非嚴格利好。

而就手機市場本身而言，需求低迷和部分地區的競爭還在加劇：結合 IDC 等行業數據，本季度全球手機市場增速僅是低個位數，而蘋果手機出貨量增速也僅有 2% 左右。

雖然公司 iPhone 業務收入實現了雙位數增長，但從蘋果在全球的出貨量市場份額看，公司本季度的市場份額僅有 15.7%，同比再次滑落。

b）美國 App Store 允許外部鏈接帶來的挑戰：蘋果長期以來通過 App Store 的抽成獲取高額利潤，“蘋果税” 使得蘋果在用户付費下載應用或購買應用內數字商品及服務時，抽取一定的費用。

允許外部鏈接後，部分交易繞過蘋果支付系統，蘋果無法對這些交易抽佣，直接導致收入受損；

c）谷歌訴訟案可能產生的潛在影響：美國司法部起訴谷歌濫用搜索引擎壟斷地位，其中包括谷歌向蘋果支付費用以成為蘋果設備（iPhone、Mac 等）搜索接入點（SAPs）的默認通用搜索引擎（GSE）。

蘋果從谷歌獲得的全球流量獲取成本（TAC）達到 200-300 億美元，其中美國市場貢獻約 125 億美元，計入服務業務收入。

而最壞的情況是將損失 125 億美元的美國市場，當前市場相對中性的預期影響範圍在 40-60 億美元。

這些（a+b+c）風險可能對蘋果公司產生階段性的影響，但憑藉龐大的用户基數和生態粘性，蘋果公司作為硬件終端仍具有明顯的護城河，可以預期對公司經營面的衝擊並不會太大。

從投資視角看，結合蘋果公司當前市值（3.1 萬億美元），對應公司 2025 財年淨利潤在 28 倍 PE 左右（假定公司收入 +6.4%，毛利率為 46.7%，税率 15.6%）。

參考公司歷史估值區間（25-35 倍 PE），當前估值處於區間中下部，也表明市場在當前對公司的預期相對偏低。

粗看公司本財年的淨利潤增速將達到 26.7%，但由於上一財年受歐盟補税（約為 100 億美元）的一次性影響。

若剔除該影響後，本季度實際利潤增速約為 7%。如果 iPhone17 沒有大的創新而 AI 落地不斷延後的情況下，公司下一財年可能也將延續個位數增長。

在個位數增速的公司中，蘋果能享受將近 30 倍的 PE，主要是市場看重公司在高端手機市場的地位、產業鏈話語權和軟件生態的壁壘。

雖然公司在近幾個季度都提升了資本開支，公司本財年前三個季度合計資本開支達到 94.7 億美元，同比增長 45%。

但市場期待的 AI 創新仍未見突破，Siri 更新也延後至了下一年。如果 iPhone 或硬件端沒能展現出創新力，而 AI 業務也遲遲難以實現突破的話，公司將很難實現 “更進一步” 的跨越。

整體來看，雖然蘋果公司存在潛在的外部風險，但公司依然擁有大量的用户基礎，公司經營面也將依舊穩健。

但不容忽視的是，蘋果公司當前產品創新不足和 AI 進展緩慢，會在一定程度上削弱市場對公司的期待。

堅實的護城河，能給蘋果帶來託底的作用。而如果公司持續不能給出新的看點，公司股價也將難以向上突破傳統估值區間。

海豚君對蘋果財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業績：iPhone 拉動，業績明顯超預期

1.1 收入端：蘋果公司 2025 財年第三季度（即 2Q25）實現營收 940 億美元，同比增長 9.6%，好於市場一致預期（892 億美元）。公司本季度收入端的提升，公司本季度收入端的提升，主要受益於 iPhone 業務超預期的帶動，同時 Mac、和軟件服務業務都有兩位數增長，而 iPad 和可穿戴等其他硬件業務仍是同比下滑的。

從硬件和軟件兩方面看：

①蘋果公司本季度硬件業務的增速為 8.2%。本季度硬件業務繼續增長，雖然 iPad 和可穿戴及其他業務有所下滑，但公司的主要硬件產品（iPhone 和 Mac）都有兩位數的增長，從而帶動硬件端的正向增長；

②蘋果公司本季度軟件業務的增速為 13.3%。軟件業務具有一定的抗風險性。即使公司面臨美國 App Store 允許外部鏈接帶來的挑戰，軟件服務本季度仍維持兩位數增長。

從各地區來看：收入同比都有不同幅度增長。美洲地區、歐洲地區和大中華區是公司最主要的三大收入來源。具體來看，美洲地區的收入佔比達到 43.8%，本季度增長 9.3%；歐洲地區本季度增長 9.7%。在中國國補政策的帶動下，大中華區的收入在本季度終於迎來回升，同比增長 4.4%。

而在各地區中，收入增速最快的是其他亞太地區同比增長 20%，主要受印度等國家需求的帶動。

1.2 毛利率：2025 財年第三季度（即 2Q25）蘋果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市場一致預期（46%）。公司毛利率的提升，主要是受軟件業務毛利率提升以及結構性的帶動。

海豚君拆分軟硬件毛利率來看：

蘋果公司本季度軟件毛利率繼續維持在 75.6% 的相對高位，是本季度公司毛利率提升的主要來源。而硬件端的毛利率下滑至 34.5%，主要是受關税相關成本的影響，其中本季度關税相關成本影響大約在 8 億美元。若剔除該影響，公司本季度硬件端毛利率約為 35.7%，同比是提升的。

由於公司預期下季度關税相關成本影響在 11 億美元左右，推測公司下季度硬件端的毛利率仍將承壓。

1.3 經營利潤：2025 財年第三季度（即 2Q25）蘋果公司經營利潤 282 億美元，同比增長 11.2%。蘋果公司本季度經營利潤的增長，主要是受收入增長的帶動。

本季度蘋果公司的經營費用率為 16.5%，同比下降 0.2pct。公司銷售和行政費用保持穩定，這個季度多增的支出也主要體現在研發支出中。

結合當前的資本開支情況看，公司本財年前三季度的資本開支達到 94.7 億美元，同比增長 45%。研發支出和資本開支的增加，也表明公司加大了對 AI 等創新業務的投入，但當前這些投入對比於公司的業績仍相對較低。

二、iPhone：量價齊升

2025 財年第三季度（即 2Q25）iPhone 業務收入 446 億美元，同比增長 13.5%，市場一致預期（398 億美元）。公司 iPhone 業務本季度的增長，主要得益於 iPhone16 系列、新興市場需求（兩位數增長）和應對關税而提前購買的帶動。

海豚君具體從量和價關係來看，來看本季度 iPhone 業務增長的主要來源：

1）iPhone 出貨量：根據 IDC 的數據，2025 年第二季度全球智能手機市場同比低個位數增長。蘋果本季度全球出貨量同比增長 2.7% 左右，公司的出貨量表現與整體市場相近。

本季度增長主要來自於：1）公司此前發佈 iPhone16e，新品推出帶動一部分需求提升；2）美國關税政策不確定性帶來的漲價預期，激發部分消費者提前購買的行為；3）iPhone 在印度等新興市場兩位數增長的帶動；

2）iPhone 出貨均價：結合 iPhone 業務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價為 961 美元左右，同比增長 10.5%，受消費者需求前置和新興市場需求的帶動。

三、iPhone 以外其他硬件：Mac 給力，iPad 等產品低迷

3.1Mac 業務

2025 財年第三季度（即 2Q25）Mac 業務收入 80 億美元，同比增長 14.8%，市場預期（73 億美元）。

根據 IDC 的報告，本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 5%，而蘋果公司本季度 PC 出貨量同比增長 8.8%，公司表現明顯好於整體市場，主要得益於 M4 MacBook Air 等產品的推動。結合公司及行業數據，海豚君推測本季度公司 Mac 的出貨均價為 1298 美元，同比增長 5.5%。