AWS 沒起色、零售有隱憂，亞馬遜得先蹲下再起跳？

$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 7 月 31 日早美股盤後，公佈了 2025 年的 2 季度財報。然而亞馬遜並未延續昨日微軟和 Meta 的強勁勢頭，交付大超預期的業績。

雖整體營收和利潤都好於預期，但核心指標中喜憂參半。後續關税對零售業務的影響可能逐步釋放的隱憂也並未消散。

具體來看：

1、AWS 增長依然沒驚喜，利潤率預期外下滑：類似微軟的情況，AWS 的增速也目前對亞馬遜最重要的單一指標。

然而AWS 本季營收同比增長 17.5%（恆定匯率下增速類似），相比上季度提速非常有限，也並未明顯超過市場預期的 17%。

相比 Azure 強勁的持續提速，已連續 6 個季度增速徘徊不前的 AWS 顯然失色。據華爾街行的看法，AWS 仍然不足的算力供應是限制增速的主要瓶頸。

此外，因經營利潤率同比收縮了 2.6pct，本季 AWS 的經營利潤也預期低了近 7%。公告中並未説明利潤率明顯下滑原因，海豚君認為 Capex 和折舊的走高，以及本季大幅增長的研發支出應當是主要原因。

2、零售目前仍然堅韌，利潤遠比擔憂的更好：相比之下，本季泛零售板塊的表現相當不錯。本季合計營收同比增長 12%，較上季的 7% 明顯提速。

其中本季有略高於 1pct 的匯率利好，北美地區和國際地區表現接近，剔匯率影響後的實際增速和變化趨勢都基本相同。

利潤表現則更超預期，北美和國際地區零售業務利潤分別比預期高出約 19 億和 7 億。

利潤率也仍然環比穩步提升，並沒有像先前指引所暗示的可能會停滯甚至環比收窄。

3、細分業務中，本季亞馬遜廣告業務收入同比大增近 23%，環比提速超 5pct，大超市場預期。

結合谷歌和 Meta 的業績，看起來二季度廣告增長普遍不錯。而亞馬遜泛零售業務的利潤大部分又是來自廣告收入，也部分解釋了本季度零售板塊的利潤明顯高於預期的原因。

4、本季不俗盈利歸功於毛利提升，費用支出反比預期更多。

具體看，本季的毛利率同比擴張了 1.7pct，實際毛利潤比預期多出近 50 億。

海豚認為毛利率超預期提升，可能也主要歸功於廣告等高毛利業務的增長強勁和匯率的利好。

研發&內容之外的費用支出和預期基本完全一致，但研發&內容費用同比大增 22%，比市場預期多出 25 億，拖累了 AWS 的利潤。

5、本季度亞馬遜的 Capex 大幅拉高到$321 億，環比多增了 62 億，創歷史新高。

由於亞馬遜在此輪 AI 投資週期中較晚發力，不同於微軟的 Capex 增速已開始緩和，亞馬遜目前正的投入的高峰&拉昇期。

關注電話會中對如此天量投入在零售和 AWS 板塊間的分配情況。

6、對於下季度的業績指引，公司預期營收區間 1740~1795 億，中值比市場預期稍高，隱含同比增長 9%，較本季度有一定放緩。

其中匯率有約 1.3pct 的利好，和本季的利好幅度接近。

利潤層面，指引下季度經營利潤為 155~205 億，指引上限略低於市場預期的 177 億。若按中值看較市場預期的 194 億明顯偏低。但按公司實際表現普遍更接近上限的慣例，也不算特別大的問題。

中值隱含經營利潤率為 10.2%，低於本季但同比仍小幅提升。若按指引上限，則隱含利潤率比本季略高 0.2pct。

海豚投研觀點：

如前文所寫，單看亞馬遜本季的業績表現並不算差，至少是各有喜也有憂。整體營收和利潤都好於預期，其中經營利潤同比增長超 30%，超預期 13% 的表現可以説相當優異。因此問題還是在於業績的結構，以及對前景的展望上。

如上文的分析，目前市場對 AWS 的關注度是更甚於零售板塊的。而對比 Azure 和 GCP 都相當驚豔的增長，AWS 遲遲不見收入拐點，利潤率還意外下滑。這讓目前再度狂熱追逐 AI 故事的市場，不會偏好公司（有很多更好的選擇）。

並且雖然目前主流解釋是因算力供應產生的瓶頸，但也會讓市場懷疑 AWS 相比期對手是不是有更深層的競爭力弱勢。

零售業務上，雖當前表現相當不錯，但市場對因關税帶來的擔憂卻一直並未消散。市場上有相當多的聲音認為，目前由於提前搶購和備貨的原因，關税對商品價格和居民消費意願的影響尚未體現出來。

後續隨着存貨耗盡，即便已普遍下降到 15% 左右的關税仍不可避免的會導致商品價格的走高，從而影響消費者的購買力，導致下半年零售可能邊際走弱。

且也有調研認為，隨着消費的走弱，上年不錯的廣告增長到下半年也會有所放緩（至少對消費品廣告如此）。若果然如此，對亞馬遜的泛零售業務會產生不小的壓力。

因此，展望後續亞馬遜業績的走勢，海豚君認為：

1）AWS 業務上，只要這輪 AI 浪潮仍在繼續，那麼強勁的需求下 AWS 的增速勢必會迎來拐點（供應瓶頸不可能永遠存在），問題更多是在於這個拐點何時會發生。因此這或許並非關鍵問題。

更重要的或許是在 AI 時代，AWS 是不是真的喪失了部分競爭優勢，並最終因此失去目前最大雲服務商的地位？這是更長期也更關鍵的問題。

2）雖然沒人能準確預判宏觀經濟的走勢，但目前來看中短期內亞馬遜的零售業務增長確實存在承壓並邊際走弱的風險。

亞馬遜正處高峰期的天量 Capex 中，除雲服務上的投入外，在履約等資產上的投入也可能在中短期內壓制零售板塊利潤率提升的趨勢。

因此，雖然上述投資在長期內是利好的，海豚對亞馬遜零售業務的看法是中短線確實可能有風險，長期還是保有信心的。

估值角度，基於預期 26 年亞馬遜總營收平穩增長約 11%，AWS 業務經營利潤率平穩，零售業務利潤率提升到 7.2% 的預期，海豚測算 26 財年淨利潤約$850 億（比市場平均預期要高）。

公司業績前市值大約對應 26 年 29x PE。絕對角度算不上便宜，但橫向對比其他 Mag7 公司也不算很貴。若後續零售業務果真有所走弱，帶來公司股價的回調，那應當是個不錯的機會。

詳細圖標和更多點評如下：

一、AWS：增長沒亮點，利潤卻 miss

市場最關注的 AWS 業務上，AWS 本季營收同比增長 17.5% 到$309 億（恆定匯率下增速類似），相比上季度提速非常有限，也並未明顯超過市場預期的 17%。結合華爾街行在業績前的看法，算力供應瓶頸是導致 AWS 增速遲遲不能突破的主要原有。

同時，，本季 AWS 的經營利潤率同比收縮了 2.6pct，使得經營利潤比預期低近 7%，約為$102 億。結合費用指標，本季大幅走高的研發支出和雖 Capex 一同拉昇的折舊應當是拖累 AWS 利潤的主要原因。

且橫向對比另兩大雲服務提供商，在 2Q22 開始 AWS 的增速開始快速下滑，並與 Azure 和 GCP 存在明顯的差距。且在近兩個季度競爭對手增長都有提速的情況下，AWS 的增長卻止步不前。

二、消費比想象中堅韌，廣告增長強勁

泛零售板塊本季合計營收 1368 億，同比增長 12.4%，較上季度的 6.9% 明顯提速，其中匯率大約貢獻了略高於 1pct 的利好。分地區看，不受匯率影響的北美零售增速是從 8% 提速到了 11%，可見北美消費至此並未因關税走弱，反而可能有搶購效應。

同時，國際地區零售業務的名義增速更是大幅跳升到 16%（匯率利好較多）。若剔除匯率影響，國際地區的收入增速也是由 8%，提速到 11%，與北美地區的情況幾乎完全一致。

各細分業務中除線下門店外，其他各業務線本季度普遍都有 5~6pct 的收入增長提速。其中需特別關注的是，本季亞馬遜廣告業務收入同比大增近 23%，大超市場預期。結合谷歌和 Meta 的業績，看起來二季度整個廣告行業的增長普遍不錯。

之所以要關注廣告業務，是由於邊際成本極低的廣告業務是亞馬遜整個零售板塊主要的利潤來源。強勁的廣告收入增長，正式本季零售板塊經營利潤大超預期的主要原因之一。

三、零售業務利潤率繼續走高，大超預期

合計所有業務，雖然 AWS 沒有亮眼的增長，但由於泛零售業務在匯率順風下增長明顯提速，亞馬遜本季整體收入 1677 億，同比增長 13%，明顯高於預期的 9.5%。

整體經營利潤$192 億，同比增加近 31%，遠超賣方預期的$170 億，和先前指引上限的$175 億。公司原先指引暗示的零售業務利潤率可能環比下滑的問題並未出現。

分板塊看，雖然 AWS 的利潤不及預期，零售板塊則相當不錯。

其中，北美地區的經營利潤率僅為 7.5%，同比環比角度都繼續明顯拉昇。實現經營利潤 75 億，遠超市場預期的 56 億。同時，國際地區的經營利潤率也環比從 3% 攀升到 4.1%，實現經營利潤 14.9 億，比賣方預期高出近 1 倍。

兩個地區的零售業務利潤率都仍在穩步提升中，其中匯率利好和尤其強勁的廣告業務應對貢獻不小。

四、毛利超預期走高，研發費用大幅增長

從成本和費用的角度，看利潤超預期的來源，本季主要是毛利率提升角度，費用支出實際多於預期。

本季的毛利率為 51.8%，同比擴張 1.7pct，實際毛利潤 869 億，遠高於市場預期的 820 億。海豚認為匯率順風的利好，和廣告等高毛利業務強勁的增長應當是毛利潤超預期的主要原因。

費用角度，除研發&內容之外的費用支出和預期基本完全一致，大體都同比增長 10% 左右（管理費用是同比下滑 2%）。但研發&內容費用則同比大增 22%，比市場預期多出 25 億。

由於 AWS 的員工薪酬、研發成本、部分設備成本大多是記在此費用項目中。體現出亞馬遜在雲業務上的人力和物力上應對有明顯的增加。這也應當是此季 AWS 利潤不及預期的主要原因。

五、Capex 突破$320 億，亞馬遜進入投入高峰期

本季度亞馬遜的 Capex 也進一步拉高至$322 億（這裏是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同），再創歷史新高，同比增速仍高達 83%。由於亞馬遜在此輪 AI 投資週期中較晚發力，不同於微軟的 Capex 在增速尚已開始緩和，亞馬遜目前正進入 Capex 投入的高峰&拉昇期。

對應的，本季度亞馬遜折舊佔收入的比重也仍在歷史高位的 9% 以上，後續隨着 Capex 的進一步增加，折舊的拖累可能更加明顯。