節衣縮食塑筋骨，阿里 “捨命奔錢途”

$阿里巴巴(BABA.US) 北京時間 8 月 4 日晚間美股盤前公佈截至今年六月底的 2023 財年第一季度財報：

1. 收入基本過關：本季度$阿里巴巴-W(09988.HK) 收入 2056 億，同比零增長，小超市場預期的 2034 億，應該主要來自國內批發業務表現比預期好上幾個億，主要是因為現在國內批發開始做免税批發業務了。

2. 市場最為關心的淘寶天貓客户管理收入同比下跌了 10%，與市場預期基本一致；對應的淘寶天貓 GMV 同比下跌了 5% 左右，中間的差距應該主要是用户付錢了也交付不了，由此產生的水分 GMV 導致佣金的變現率下降。

4.當阿里也開始拼命降本增效，利潤超預期其實很容易：市場最為關心的不含股權激勵和攤銷費用的利潤（Non-GAAP EBITA）是 344 億，比市場預期的 287 億高出太多。

5. 大幅超預期的利潤背後是阿里這個季度實力詮釋今年的定性任務 “高質量增長” + “成本優化”：單季度人員淨減少接近萬人、去年同比還在 100% 以上增長的銷售費用，今年直接就收縮成負增長了。

另外，裁員本季度體現還是管理費用的高增長，後面阿里從單純降本增效的角度還有很大的釋放空間，今年阿里今年業績後面持續的超預期，應該很大的動力都會是來自於自身的瘦身行動。

6. 用户增長熟透了，阿里直接放棄披露大盤用户增長情況：這個季度阿里是第一次完全不公佈國內零售和整體業務的活躍買家數，只是零星披露了一些個別業務的用户數情況，考慮到阿里最近幾個季度一直強調國內 10 億用户已然到頂，未來是這些用户的錢包份額，停止披露也可以理解。

7. 憂心的阿里雲：這個季度阿里雲的增長掉到了 10%，這個是在丟失 TikToK 同比基數影響已經到期的情況下，當前互聯網行業減速，傳統行業上雲又比較緩慢，阿里雲在傳統領域又出大型數據泄露問題，明星業務的未來增長令人擔憂。

其他細分業務，尤其是新增的一些披露信息，正文做了詳細的解讀，可以拉下去詳細看。

整體評價的話，雖然利潤大超市場預期，但是超預期是因為市場預期過於悲觀，阿里通過自身節衣縮食來實現的。

重要的 GMV 增長和客户管理收入也都是在預期之內，表現整體並不算特別出色，行業競爭格局拐點還未到來，面對這樣的業績，市場也許會有一定正面回應，但很難激動躥升。

近期阿里股價兜兜轉轉一個季度再次回到了 90 元上下，背後除了持續的弱消費、強競爭環境，還有中概退市擔憂重壓又來、大股東軟銀再拋阿里，碰上阿里雲數據泄露被監管傳喚等等基本面、交易面和監管面的多重因素。

但長期而言，阿里本身還是一個有着超 400 億美金剔債後現金儲備、每年還在創造 200 億美金的正向經營現金流、年交易流水有 8 萬億水準大型電商集團，90 元在海豚君的估算中等於只給了核心電商業務的估值，而且給的估值也只有 2023 財年 10-15 倍 PE 而已。

因此在海豚君看來，目前投資阿里的問題不在於 90 元是否可以進，而是 90 元進入要忍受多久橫盤 “卧趴” 態，才能夠確定性走出這個低估區，往 120-150 左右的價格邁進。

而低估區的走出，除了阿里需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的 “利潤驚喜” 之外，最核心的還是國內零售 GMV 以及 GMV 替代指標客户管理收入上能夠逐步企穩，在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤。

海豚君只能説，希望半年左右能夠看到市場份額的逐步企穩，利潤和收入雙枴點的到來。

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特別提示：從 2021 年 12 月的季度開始，阿里調整了財報的披露口徑，海豚君把整阿里具體的業務分類再貼一遍，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色為最新的披露列示條目。

以下是本次財報的詳細分析：

一、當用户增長徹底熟透，阿里直接不公佈了

作為用户衝頂的體現，阿里從這個季度開始，已經完全不披露用户數了，尤其是按照上個季度的情況，阿里國內用户數已經有 10 億，國內商務到了 9 億。

從最近一兩個季度開始，阿里一直強調用户未來增長希望不大，重點如何通過消費需求的分層服務好已經有的 10 億用户，做大單用户的錢包份額。

而作為身體力行的體現，這裏這個季度開始，徹底不説自己有多少國內活躍買家數了，甚至連海外的用户數也沒有披露。

二、GMV 5% 上下的負增長，不算特別差

當下，從行業競爭的角度，真正的拐點應該是 GMV 份額的企穩，因此目前 GMV 雖然不公開披露，但依然是一個重點的跟蹤點。而此次，阿里自己也意識到目前市場對它 GMV 的關注度比較高，給出了更詳細的信息：

（1）本季度，剔除未付款訂單，淘寶天貓的實物 GMV 增速同比是個位數的下跌。分月來看，疫情封控導致整個四月和五月大部分時間物流和供應鏈中斷，影響較大；五月底，物流逐步恢復，GMV 有所恢復；海豚君結合此前阿里小範圍披露，四月阿里是低個位數同比下滑，5 月份小有改善，但依然是同比下滑的；

（2）618 阿里支付 GMV 增長同比轉正，88VIP 會員的購買力尤其旺盛；海豚君這裏提醒，這次的 618 相比去年提早了四個小時，是從 5 月 31 日晚上 8 點開始的。

（3）這個季度服裝配飾、3C 電子等品類 GMV 增速為負，不過健康、寵物、户外等品類增長還不錯。

（4）截至 6 月底，阿里有 2500 萬 88 VIP 會員，會員年人均消費額超 5.7 萬；這裏也提示一下：這次 618 阿里強化了對 88 會員的購物支持力度，很多商品會員可以享受到更大優惠。

考慮到阿里生態內國內總用户已經到頂，未來爭取這些用户的錢包份額才更重要，體現在現在的阿里更加強調偏向品質消費的售後服務，因此未來 88VIP 會員應該會有更迅猛的增長。

三、太多訂單付了錢無法交付，阿里客户管理收入未能超預期交付

阿里核心客户管理收入 723 億，同比下跌 10%，這個與市場預期基本一致。下跌幅度超過了淘寶天貓（剔未支付訂單）GMV 同比-5% 左右的跌幅。

這個差距也算是在合理誤差之內，主要是考慮到 4、5 月份很多訂單付了款也沒法履約，最後單子只能取消掉，無法帶來佣金收入。

海豚君估計隨着技術服務費豁免的到期，以後的客户管理收入與 GMV 增長的同步性越來越強，不會再有很大偏差。

四、阿里利潤沒有想象的那麼差

阿里這個季度的 Non-GAAP EBITA 利潤 344 億，利潤率 17%，顯著超出了市場預期。與海豚君的估算基本吻合。

海豚君在翻看大行估計的時候，明顯感覺到他們普遍低估了阿里降本增效的決心，普遍預計的都是同比增長。

但事實上，去年銷售等諸多費用都在一個非常高的基數之上，今年 618 並未看到以往年份風風火火無處不在的廣告投放，再加上目前淘菜菜和淘特都在嚴格控制投入當中。

通過重新調整的披露口徑中，來看一下分項情況：

a. 最重要的國內電商（主要包括了銀泰盒馬等自營零售以及 1688）的調整後 EBITA 盈利是 436 億，同比下滑 14%，其中淘特虧損絕對值已經減少。

b. 各類業務中最大虧損單元——本地生活這個季度由於餓了麼單位經濟轉正，虧損收窄到了 30 億，但注意單位經濟轉正主要是疫情期間訂單少了很多，而能送貨的單子補貼少了，客單價提升，單位經濟轉正的持續性還有待觀察；

c. 國際電商這個季度在收入不濟（同比 3% 的負增長）情況下，虧損無論是虧損率還是絕對值都明顯加大。這背後是速賣通業務拖累較大，歐盟的增值税新規拖累速賣通的出口零售業務，歐元貶值、俄烏衝突導致部分境外物流交付也出了問題。

d. 菜鳥則接近扭虧，這個季度虧了接近兩個億，利潤表現還算可以。

五、疫情的交付老大難，自營業務也逃不過

國內重資產零售業務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿里健康的自營業務。

這個季度重資產零售業務收入 647 億，高鑫並表基數期已過，同比進一步回落到了 8%。考慮到特殊疫情期間，這 8% 的增長不在於哪個自營渠道，有貨能送是真本事。

體現到結果上，托起這 8% 增長的是自營、線上快消品，而線下都是拖累的；另外，這個季度高鑫和盒馬的線上佔比因為疫情也是異常的高：盒馬 68%，高鑫零售 36%。

6、阿里今年送驚喜估計全指望利潤

在成本與費用端上，阿里本季度剔除掉股權激勵的 Non-GAAP 毛利 775 億，同比增長-7%，考慮到當下阿里重資產業務佔比越來越大，市場原本估計要悲觀許多，這裏有一部分原因是餓了麼單位經濟轉正的原因，另外由於阿里股價下行，股權激勵也比市場預期的低了很多。

而費用端，市場明顯低估了阿里降本增效的決心，尤其是銷售費用：

作為阿里投入期的典型觀察指標，上季度阿里銷售費用已經結束了 50%+ 的高增長，增速只有 10% 多一些，這個季度在去年高基數基礎上，直接是 6% 的同比下滑，海豚君看到的多數預測都是同比正增長；

同時一直剛性的研發費用增長也開始放緩了，同比從以往的 20%+ 回落到了 15% 左右；而行政費用反而加速增長，同比增速 27%，海豚君估計與裁員補償有關。

對應來觀察的話，阿里 6 月底員工 24.57 萬人，三月底時候還是 25.49 萬人，一個季度就減少了近萬名正式員工。

整體上隨着滾動裁員的推進，阿里各項費用在接下來的幾個季度中，有希望持續超越市場預期。

而最終的結果是，阿里在收入與市場沒有太大差距的情況下，市場最為關注的利潤指標——344 億的調整後 EBITA 利潤遠遠高於 287 億的市場預期。

而調整後的淨利潤 303 億，也大幅超了市場的預期 284 億。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關注度業務上的表現：

1、阿里雲又放緩了

本季度阿里雲收入 177 億，同比增速進一步滑落到了 10%，明顯低於市場預期的 184 億，尤其是考慮到這個季度，丟單 TikTok 的影響已經結束了。

從結構上來看，互聯網客户增長應該是更慢了，這個季度的收入佔比從上季度的 48% 進一步滑落到了 47%。當下的增長全靠傳統行業來拉，但是近期阿里雲在上海大型用户數據泄露事件令人擔憂未來它在 to G 和 semi G 的推進進度。

利潤表現上，由於阿里之前説過會更注意雲業務的增長質量，砍掉了一些沒有差異化、不賺錢 CDN 分發業務，但似乎這個季度阿里雲的利潤並沒有預期得好，只有接近 2 億利潤，低於市場預期得 4 億，利潤率 1.4%。

2、餓了麼外賣訂單賺錢了

本地生活服務（到家——餓了麼；到店：高德、飛豬）收入 106 億，同比增長 5%。這部分業務訂單其實是負增長，收入還能做到正增長主要是因為疫情期間不發用户補貼，補貼減少，變現率提高，收入還是正增長。

同時也由於用户補貼減少，能送貨得訂單反而每單都是賺錢的，餓了麼單位經濟轉正之後，這部分得虧損反而比較低了。

也基於同樣得道理，不防發散思考一下美團外賣業務利潤超預期得可能性。

3、文娛減虧進度還行

市場對阿里大文娛不抱希望，只要不虧得太誇張就行。這個業務核心也就是關注一下減虧程度。

由於電影票房收入涼涼，阿里大文娛這個季度收入只有 72 億，同比下滑了 10%，不過虧損還在可控範圍內，只有 6 個億。

4、螞蟻利潤在縮水

這個季度阿里計入螞蟻得權益法收益只有 37 億，按照 33% 的股權佔比，相當淨利潤應該只有 113 億，同比下滑了 17%。

小結：

當下用户增長已經 “熟透” 了的阿里，在疫情肆虐的季度裏，只能説在 GMV 和客户管理收入 “如期” 未能超越市場預期。

而阿里利潤超預期的背後，在海豚君看來一個是市場預期過於悲觀，或者是沒有做過多思考，做了相對簡單的線性外推：

比如期權激勵在阿里股價大幅下行的情況下，不太可能持續走高，再比如銷售費用再去年同比飆漲接近 120% 的情況下，在基本增效問增長要質量的基調下，收縮空間其實非常大，但市場還是預期了高增長。

超越市場預期差而言，阿里的收入與利潤與海豚君的判斷基本一致：收入端是明確的業績底，而利潤只是在弱復甦當中，而接下來幾個月阿里利潤超預期的可能性還是比較大。

近期阿里股價兜兜轉轉一個季度再次回到了 90 元上下，背後除了持續的弱消費、強競爭環境，還有中概退市擔憂重壓又來、大股東軟銀再拋阿里碰上阿里雲數據泄露被監管傳喚等等基本面、交易面和監管面的多重因素。

就業績基本面而言，90 元的阿里依然是明顯的低估，只是問題是何時能夠確定性走出這個低估區，往 120-150 左右的價格邁進。

而低估區的走出，除了阿里需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的 “利潤驚喜” 之外，最最核心的還是 GMV，還有 GMV 的替代指標客户管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤。

<此處結束>

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財報季

2022 年 5 月 26 電話會《復甦需要經營能持續、用户有盼頭》

2022 年 5 月 26 財報點評《慘跌 70% 之後，阿里終於熬來曙光？》

2022 年 2 月 25 日電話會《六千字紀要：阿里低估了，除了硬拼，回購、分拆都會做》

2022 年 2 月 24 日財報點評《阿里還在歷劫？這樣的白菜價就別挑刺了》

2021 年 11 月 18 日財報點評《屬於阿里的移動互聯網時代已然結束？》

2021 年 11 月 18 日電話會《深跌背後，阿里費力解釋遠大宏圖（紀要）》

2021 年 8 月 4 日電話會《聽完阿里的會，也許電商真要調整一段時間了》

2021 年 8 月 3 日財報點評《阿里：火力依舊，戰果 “失色”》

2021 年 5 月 13 日財報點評《監管重錘後的新阿里：荷槍實彈、火力全開》

2021 年 2 月 3 日電話會《一文看懂「阿里電話會議核心內容」》

2021 年 2 月 3 日財報點評《海豚投研 | 阿里 Q4 電商還不錯，沒有想象的那麼脆弱》

2021 年 5 月 12 日財報前瞻《監管風暴後的反思：阿里戰略投入小氣，下個五年能否逆風翻盤？》

直播

2022 年 2 月 24 日《阿里巴巴（BABA.US）2022 財年第三季度業績電話會》

2021 年 11 月 18 日《阿里巴巴（BABA.US）2022 財年第二季度業績電話會》

2021 年 8 月 3 日《財報解碼：阿里業績中的危與機！》

2021 年 8 月 3 日《阿里巴巴 (BABA.US) 2022 財年第一季度業績電話會》

2021 年 5 月 13 日《阿里巴巴（BABA.US）2021 年 3 月底季度及 2021 財政年度業績》

深度：

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》

熱點：

2022 年 2 月 16 日《 B、C 業務換棒後，新阿里終於邁出 “難而正確” 的一步了》

2022 年 1 月 17 日《零售的 “冬天” 格外的冷？》

2021 年 11 月 29 日《關於阿里，這個悄然的變化要注意了！》

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2021 年 10 月 18 日《8 月太差罪在疫情，9 月線上零售還湊合》

2021 年 9 月 22 日《淘寶直播的真聚合入口來了》

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2021 年 8 月 9 日《漫談互聯網大廠的組織活力》

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