來錢慢了還在狂投，Block“尷尬了”

北京時間 8 月 4 日美股盤後，數字支付公司 Block（SQ.US）公佈了 2022 年二季度財報。總的來看，公司各項財務表現基本都在預期之內無功無過，缺乏吸引眼球的亮眼之處，財報詳細要點如下：

1. 整體表現如預期中變差：本季公司實現總營收 44 億元，同比下降 6%，但主要是受比特幣價格暴跌後，成交量大幅下降拖累。剔除比特幣業務後，核心營收 26.2 億元，與市場預期完全一致，但同比增速顯著放緩到 34%。在利潤端，則由於經營費用的快速增長，本季錄得 2.1 億美元的淨虧損，略微高於市場預期 2.04 億的虧損。總的來説，實際表現於預期基本一致，但越過預期，營收增長放緩和扭盈為虧的表現不能算好。

2. Square 商家業務 -- 中大商家佔比穩步提升，但支付手續費率下降： Square 板塊收入 17.3 億元，與預期完全一致，財務數據同樣乏善可陳。但本季由中大型商户貢獻的 GPV 佔比由上季度的 35%，大幅增長到 39%，已是貢獻最多的商户類型。這表明公司在商户規模上向上突破的戰略穩步推進。海豚君認為，在美國經濟下行之際，低收入人羣和小微商户所受衝擊會更大，而抗風險能力更高的中大型商家會是公司未來營收的穩定器。

不過，或許由於中大商家佔比提升，公司支付業務的手續費率繼續下滑，從而導致支付業務的毛利率有所縮窄。

3．Cash App 個人業務 -- 增長放緩但粘性提高：剔除比特幣業務後，Cash App 板塊本季的營收和毛利潤同樣和市場預期基本一致。在不考慮 Afterpay 並表的影響後，營收增速也由 26%，放緩至 21%。毛利率也並未如市場期待的有所提高，而是環比持平。在運營表現上，本季度 Cash App 的新下載量大幅減少，回落到與去年二季度的水平。但現有用户使用頻率、和用户粘性（日活/月活佔比）則穩步提高。在經歷高速增長期後，Cash App 或也進入了沉澱期。

4.費用擴張，由盈轉虧：毛利層面：Cash App 板塊環比持平；Square 業務則由於支付手續費率下滑，毛利率略有下降。因此本季公司毛利潤同比增長 29%，低於剔除比特幣業務後的營收增長。

而由於公司在處於多項新業務的投入期，總經營費用則同比大增 66%，其中開發相關的研發費用在加速增長。由於投入節奏和放緩的營收增速之間的錯配，導致公司由原先能穩定盈利，轉而虧損。

5.7 月經營數據指引：公司並不給與 3Q 業績指引，不過分享了 7 月的運營數據。其中，預計 Square GPV 同比增長 18%，較 2Q 季度 23% 的增速進一步放緩。Cash App 毛利潤會同比增長（並未指引增長幅度），可以推斷 Cash App 等增長應當不盡人意。

而在費用較度，公司則指引 3Q Non-GAAP 口徑總經營費用再度環比增加 0.75 億元，同時股權激勵費用也會環比略有增長，因此 3Q 的利潤表現可能會更難看。

海豚君觀點：總的來説，Block 本季度的財報與市場預期基本一致，並無太多值得關注的差異點。但是在美國居民（特別是收入較低羣體）在度過疫情間的繁榮，實際收入和消費都開始縮減後，以服務中小商家和偏低收入人羣為主的 Block 也進入了增長放緩階段。

同時，公司雖然在穩步推進中大商户增長、融合 Afterpay 和其他新業務的發展，但也導致費用開支錯位增長，公司整體盈利顯著惡化。使得公司處於現有業務增長放緩，新業務短期未見成效，盈利也大幅惡化的尷尬階段。

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一、關於 Block 需要知道什麼

Block 雖並非規模，但業務構成卻相當複雜，因此不熟悉的讀者可通過下表簡要了解公司的業務構成，以便更好的理解 Block 的財報以及我們下文的分析。

簡要來説，公司的核心業務由兩大板塊構成：面向商家的 Square 生態圈，和以 Cash App 電子錢包為核心的個人業務。具體來看：

1.Square 業務以向商户提供 POS 機硬件和支付結算服務和基石，並延伸出商户經營貸款業務（Square Loan），和 ERP/CRM 等商户用管理軟件服務等

2.Cash App 業務則以個人間免費的 P2P 轉賬為基礎服務，並延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯名銀行卡服務，分期購物服務（Afterpay），股票投資（免手續費），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非淨價差），因此比特幣業務的營收規模和波動較大。

3.除此之外，公司在 22 年一季度收購的分期購物公司 Afterpay 的業績將以 50% 的比重分別併入 Square 和 Cash App 板塊。而公司收購或新設立了 Tidal 音樂流媒體 App，Spiral 加密貨幣開發平台，TBD 去中心化技術開發平台等新興業務，當前比重很小，尚無需關注。

以下為財報詳細點評：

二、Square 商家業務

首先，公司面對商家端的 Square 板塊本季實現總營收 17.3 億美元，與市場預期基本一致。若剔除 Afterpay 並表後貢獻的 1.04 億收入，Square 營收可比增速為 24%，較上季 35% 的增速進一步放緩，但在預期之內。

貢獻最大的交易手續費本季收入 13.6 億美元，同比增長 22%，較上季度的 29% 有所放緩
剔除 Afterpay 並表影響後的訂閲服務收入 2.14 億，同比增速雖仍高達 41%，但營收額實際已連續三個季度環比下降，增長勢頭放緩。
硬件收入 4800 萬美元，同比增速放緩到僅 10%。

在經營數據方面，Square 商家完成的支付金額 (GPV) 為 480 億，同比增長 24%。加上通過 Cash App 完成的 C2B 支付額，總 GPV 為 520 億美元，略低於市場預期的 530。海豚認為不及預期的原因主要是 Cash App 的 B2C GPV 增長明顯放緩。

由於 Square 支付手續收入增速低於 GPV 增長，可以推斷支付手續費率有所下行。經海豚君推算，本季度支付業務平均手續費率繼續下滑到 2.81%，處於持續下行週期中。不過這也符合海豚君先前的判斷：隨着公司服務的中大型商家增長，支付手續費率會持續下降。

但是中大型商户增長對公司而言並非壞事，反而是公司當前的重點戰略之一。中大型商户既能以較少的商户數量顯著推動 GPV 增長，對於公司其他訂閲服務類業務的使用率應當也會更高。

而根據披露，本季年銷售額在 50 萬美金以上的中大型商户貢獻 GPV 佔比由上季度的 35% 顯著提升到本季的 39%，可見中大型商户增長迅猛，也上文的分析相一致。

就公司正大力發展的商户經營貸款業務，公司本季新發放的貸款額為 10 億美元，增速所有所放緩，但仍以 60% 的增速在快速成長。金融貸款性業務作為支付業務外，公司未來的第二支柱業務，也在穩步增長中。

總的來看，本季 Square 商家業務的營收表現中規中矩、符合預期。在美股經濟下行和消費疲軟的大背景下，居民 (特別是收入較低人羣) 的支出減少，因此服務中小型商户為主的 Square 業務增長也在預期內放緩。相對的，高收入羣體和中大型商家的韌性相對更好，也幫助公司向上切入中大型商家的戰略良好推進。

二、Cash App 個人業務

面向消費者的 Cash App 板塊在剔除比特幣交易業務後，本季實現營收 8.36 億美元，略高於市場預期的 8.26 億元。同樣剔除 Afterpay 的並表影響後，營收可比增速為 21%，較上季度的 26% 再度放緩。具體來看：

基於 Cash App 內 C2B 支付收取的手續費收入為 1.16 億元，同比增長 5%。與之對應的 Cash App GPV 本季為 42 億美元，同比增長僅 4%。這麼看來，Cash App 的 C2B 支付業務推進依然不易，不過也符合海豚君的看法：美國居民對銀行卡支付的習慣根深蒂固，移動錢包若想取代需要很長的習慣培養時間。
以聯名銀行卡業務和即時提現業務 (至銀行賬户) 為主的訂閲和服務收入本季為 6.16 億元，同比增長 24%，與上季度增長 28% 相比並未明顯放緩。今年早先時候，Block 將用户即時取現的手續費率的上限由 1.5% 提高到 1.75%，並設置了 0.25 元每筆的最低收費。於此同時 PayPal 旗下的移動錢包 Venmo 也將即時提現費率由 1.5% 提升至 1.75%。

因此，即時取現業務提價可能是營收增速堅挺的主要原因。

在經營數據上，雖然公司尚未披露官方月活數據，不過從第三方的調研數據也能讓我們一窺 Cash App 的用户增長情況。據 SensorTower 統計，今年二季度 Cash App 的下載量在經歷了 2021 年底-2022 年初的暴漲後已明顯回落到與去年二季度一致的水平。可見在宏觀經濟變差的情況下，Cash App 的用户增長應當也有所放緩。

不過已有用户對 Cash App 的使用頻次、時常、用户粘性（日活佔月活比例）都在穩步提升中。

三、比特幣及其他業務

本季比特幣業務收入 17.86 億美元，相比上季度環比略有增長，好於市場預期的 16.96 億。海豚君認為這主要是因為比特幣價格在暴跌後企穩並有所反彈，加密貨幣的交易熱度比悲觀的預期更好。

本季Afterpay實現收入 208 億元，環比上季度 130 億的收入顯著增長。這主要是因為上季度公司在並表 Afterpay 初期，對業務發展相對謹慎，幾乎暫停了對新用户的審批，與公司旗下 Square 和 Cash App 的融合也尚處初期。

本季度營收大幅增長，表明 Afterpay 與公司的融合正逐步完善，未來 Afterpay 和公司現有業務間的互動效應值得期待。

而以 Tidal、Spiral、TBD 為主的其他新興業務本季收入 5700 萬元，與前幾個季度的營收基本持平。可見新興業務還在實驗階段，影響不大。

四、整體營收及毛利

1.加總上述各項業務，本季公司總營收 44 億美元，同比下降 5.9%，不過略高於市場預期的 43.4 億元，主要是因為比特幣業務超預期的表現。剔除波動巨大的比特幣業務後，公司營收 26.2 億元，可比營收增速為 34%，但略低於預期的 26.5 億美元。

2.從毛利角度，本季實現毛利潤 14.7 億美元，與市場預期一致，同比增長 29%。毛利率也由上季度的 32.7% 提升到 33.4%。詳細來看，雖然各板塊的毛利率都並未改善，但由於毛利極低的比特幣業務營收佔比減少，整體毛利率還是環比由 32.7% 提升到 33.4%。

具體來看：

Square 板塊實現毛利潤 7.55 億元，略高於市場預期的 7.4 億。剔除 Afterpay 貢獻的 0.75 億毛利潤後，可比毛利潤同比增長了 16%。毛利率環比也由 45.8% 下滑到 43.8%。海豚君認為，毛利率下降的主要是由於支付手續費率下降導致。
剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 6.63 億元，與市場預期一致。不過由於本季營收略超預期，因此板塊毛利率實際並未如市場預期的有所改善。具體來看，本季 Cash App（ex. BTC）毛利率為 79.3%，與上季度一致，而市場則預期為 80%。
比特幣業務雖然營收規模巨大，但毛利很薄。本季實現毛利潤 4100 萬美元，與前幾季度毛利接近，超過了市場悲觀預期的 1600 萬。

四、費用及盈利

由於公司總營收受比特幣業務影響波動較大，因此費用佔收入比重參考意義不大，我們主要觀察費用增長情況。總的來看，總營收（ex. BTC）同比增長 34%，毛利同比增長 29%，總經營費用 16.83 億元，與市場預期和指引基本符合。同比增長了 66%，公司在業務拓展階段，費用開支仍在大幅擴張。

細分來看，管理費用支出絕對值較上季度減少（可能主要由股權激勵費用減少）；而由於公司合併 Afterpay 以及在其他新業務上的投入，研發費用增速反而環比由 56% 提高到 61%。而在宏觀環境轉弱、公司增長放緩的背景下，營銷費用增速也進一步放緩。

此外，公司本季的壞賬損失也達到 1.57 億元，較上季度環比增加了 72%，可見在美股經濟陷入衰退下，壞賬風險也大幅提升。

因此，在經營費用增長大幅高於營收和毛利增速的背景下，公司本季再此錄得 2.14 億美元的淨虧損。而在剔除股權激勵費用和其他調整項後，海豚君計算的 Non-GAAP 經營利潤為 0.79 億元，較上季度的 1.25 億的進一步縮窄。

總的來説，Block 目前也進入了投入節奏和營收增長錯配的怪圈中，營收增速在宏觀環境影響下大幅放緩，但公司在新業務的投入力度上卻毫不手軟，導致公司在 2020 年及 21 上半年能穩定實現盈利，進入 22 年以來則陷入了大幅虧損。

<正文完>

過往研究：

深度

2022 年 7 月 19 日《有奔赴沒兑現，Square 的泡沫還得擠》

2022 年 6 月 21 日《支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露