"Stagflation" 2H25 vs "Winning Big" 2026, Should the US Stock Market Rise or Fall?

大家好，我是海豚君！

以 Meta 和微軟為核心的科技龍頭並沒有令人失望，甚至這段時間一直表現較弱的蘋果交出的卷子也是穩健的。但實際結果是，除了真正大幅超出預期的公司之外，這個財報季多數公司交卷之後，仍以跌為主（見下圖）。

本質上，還是之前海豚君所説的，漲多了，把好業績都已經定價進去了，估值過高，風吹草動都是利空。而近期的風吹草動仍宏觀層面上，沒有脱離《策略週報》中的三大關鍵：基本面、美債抽水 + 美聯儲降息。

上週這三大方面都有了了清晰的進展，詳細來看：

一、發債先到

先説財政發債節奏：特朗普的《美麗大法案》（One Big Beautiful Bill，被戲稱為 One Big Beautiful Bubble）把美國債務上限拉高到了 41 萬億美金後，美國財政部上週更新了發債計劃表。

總量：按新計劃，三季度的淨髮債額度確實和上週海豚君的估算如出一轍，整整一萬億美金，三季度末財政部要把賬户的餘額提升到 8500 億美金；四季度還會再淨髮 5900 億美金。

結構：中長端（2-30 年）發行量與二季度基本一致，中長端完全按兵不動；通脹保值的 TIPS 小幅度擴容；國庫券 T-bills 開閘放量。發債結構與原本的預告一致，財政部顯然認為當前利率太高，等到利率降下來再發中長債。

再看 TGA 重建進度：上週淨增了不到 900 億美金，賬户餘額恢復到了 4100 億美金，這個 900 億美金從美聯儲的資產負債表上看，主要是靠銀行準備金餘額減少，小部分是美聯儲逆回購餘額下降。

接下來，仍要觀察這段時間發債吸水對市場的擾動。

二、降息沒到

上週美聯儲議息會議，7 月利率水平預期中地絲毫未動。雖有兩個票委罕見投了兩張反對票，但鮑威爾的口徑整體仍然偏 “鷹”。比如説，鮑威爾回應了幾個核心關注點：

a. 關税對價格影響基準假設是一次性提價，但已看到商品價格初步抬升，且定性調研顯示，進口商和零售商考慮把關税成本轉嫁給消費者，需要用時間來觀察他們是否真會這麼做。

b. 不會預設 9 月份就會降息。

關鍵是物價還在 “脹”：美聯儲看重的核心 PCE 物價指數 6 月也繼續走高，環比 0.26% 的增幅基本對應 3.2% 的這年同比，也是顯著高於美聯儲長期的物價目標 2% 的。

尷尬的就業 “滯”：與物價 “脹” 形成鮮明對比的是，最新非農就業就較為慘淡了：首先 5 月份非農就業從原本的 13.9 萬下修到了 1.9 萬，6 月份從 14.7 萬下修到了 1.4 萬，7 月新增也僅僅 7.3 萬。

雖然非農每次均有調整，在修正到這個幅度，確實也是誇張了。但如果數據反映實際就業情況，顯然已經不是市場定價的 “軟着陸”，而是 “硬着陸” 了。

內需走 “弱”：美國二季度 GDP 看似高增了 3%，但實際看民間內需——企業投資 + 居民內需（剔因關税擾動較大的企業存貨變化，僅考慮企業固定資產投入）折年增長只有 2%，當下美國經濟增長內生動力也在走弱。

三個數放一起：物價“脹”、就業“滯”、內需“弱”，合起來的經濟狀態更像是“滯脹”，而不是 GDP 整體 3% 的高增。

但當下的市場實際上已經忽略了今年下半年高息常駐的前景，直接去搶跑定價明年 “關税戰勝利（關税收入換為居民減税 +FDI 外資直投）+ 財政寬鬆 + 貨幣寬鬆 “催動的 “通脹式經濟增長”，以及這種情況下的資產狂歡前景。

但如果實際是滯脹——物價漲、就業不增，經濟不長，資產確實需要回調。只是由於當下宏觀數據的政治博弈，在加上本身誇張的下修幅度，市場對一些宏觀數據的信任度在下降。

而最真實的微觀數據——一個個美股財報，所拼成經濟拼圖，尤其是各個廣告平台收入增長普遍不差，背後所隱含的二季度經濟情況似乎並不是很差。

尤其是，美國在關税談判中初步成功，市場在快速形成 “2026 年多增的關税收入變成多增的居民和企業開支，同時貿易伙伴賺取的美元又以 FDI 的形式回流美國” 的敍事邏輯（美元在這種邏輯下又開始回升）。

因此，上週市場有回調，但回調幅度不大；但當下整體美股高位，財報季的利多基本過去，剩下還是美債發行，和宏觀數據博弈問題，海豚君認為，美股短期仍然風險大於機會。

三、組合收益

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週下行 1.5%，跑贏對標市場指數——滬深 300（-1.8%）、恒生科技（-4.9%）、MSCI 中國（-3.4%），以及標普 500（-1.5%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 92.6%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 86.4%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.96 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 組合表現跑贏市場指數，主要是因組合的當下配置結構更偏配置屬性，黃金 + 現金 + 美債配置比例較高。

個股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 53:47。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件

本週美股巨頭財報告一段落，海豚君覆蓋的一系列垂類小龍頭開始密集發業績。半導體中重點關注 AMD 在 CSP 巨頭們普遍上調了資本開支之後，看 AMD 是否能有超預期的指引。

此外垂類巨頭如迪士尼、Uber、Airbnb、Block，可以從財報和電話會中瞭解美國經濟的進展；軟件股如 Palantir、Shopify、Unity、Applovin 等，可以觀察 AI 在 SaaS 端的應用進展。中國資產中，主要是中芯國際，看這波傳統的半導體週期到底有多漫長。

<正文完>

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：