AMD：CPU 強吃英特爾，AI GPU 何時能抗英偉達？

$AMD(AMD.US) 於北京時間 2025 年 8 月 6 日上午的美股盤後發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：收入和毛利率，達到指引預期。AMD 在 2025 年第二季度實現營收 76.9 億美元，同比增長 31.7%，市場預期（74.3 億美元）。收入端的同比增長，主要來自於客户端及遊戲業務、數據中心業務的帶動。

公司本季度毛利率（GAAP）39.8%，出現明顯下滑，主要是受 MI308 相關庫存減值影響約 8 億美元。若剔除該影響，公司實際毛利率為 50.2%，環比持平。

2、經營費用端：公司本季度研發費用為 18.9 億美元，同比增長 19.6%；銷售及管理費用為 9.9 億美元，同比增長 52%。在營收保持較高增長的同時，公司的核心經營費用支出也在走高。本季度公司核心經營費用率達到 37.5%，這直接影響了公司利潤端的釋放。

AMD 本季度實現淨利潤 8.72 億美元，主要是受到非經常性項目的影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤 1.74 億美元，明顯回落，核心經營利潤率僅為 2.3%。

3、各業務細分：在數據中心和客户端業務增長的帶動下，兩項收入合計佔比達到七成以上。

1）客户端業務搶份額：本季度收入增長至 25 億美元，同比增長 67.5%。本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 5%，而公司的客户端業務同比大幅增長，這主要得益於 AMD 在 PC 市場份額的繼續提升；

2）數據中心等待新品拉動：本季度收入為 32.4 億美元，同比增長 14.3%。數據中心業務本季度的同比增長，主要是受服務器 CPU 產品出貨增加的帶動，根源在於產品競爭力的提升和核心雲廠商資本開支的拉動。

①服務器 GPU：相比於 MI325 系列產品，市場更期待於公司的 MI350 系列新品，因而上半年公司 AI GPU 收入相對平淡。隨着 MI350 系列新品發佈，公司下半年的相關收入將明顯提升；

②服務器 CPU：服務器 CPU 業務貢獻了上半年數據中心業務的主要增量，主要得益於公司在服務器 CPU 市場的份額提升的帶動。根據第三方數據，公司在服務器 CPU 市場的份額從一成已經提升至三成左右；

4、MI308 影響：特朗普此前要求 AMD 的中國特供貨名稱 MI308 需要拿到銷售許可證才能出售。AMD 也提到大約對本季度有 8 億美金的存貨減值影響。

海豚君按照 47% 的毛利率核算，這 8 億庫存需要轉化成銷售額的話，對應是大約 15 億美金的收入。

由於現在禁令鬆動，這些減值已是噪音，目前普遍估計下半年 MI308 能給 AMD 帶來 8-10 億美金收入。

5、AMD 業績指引：2025 年第三季度預期收入 84-90 億美元（市場預期 83.7 億美元），區間中值（87 億美元）環比增長 13.2%，展望中不包括 AMD Instinct MI308 發往中國的任何收入。公司預期 non-GAAP 毛利率 54% 左右（市場預期 54.1%）。

海豚君整體觀點：超預期來自遊戲業務，AI GPU 符合期待。

AMD 本季度收入和毛利率都達到了此前指引預期。其中本季度的收入同比增長，主要來自於客户端業務、遊戲業務和數據中心業務的帶動；而本季度毛利率端的下滑，主要是受中國市場約 8 億美元減值支出影響。若剔除該影響，公司本季度 non-GAAP 毛利率仍將回到 54% 左右。

而至於下季度收入指引超預期，實際上主要是受遊戲業務需求回暖和半定製產品庫存修復的帶動。至於市場最關注的 AI GPU 業務，結合公司情況和下季度指引，海豚君推測公司下季度 AI GPU 收入有望達到 17 億美元以上，這基本上是符合市場預期的。

對於 AMD 的業績，核心關注點主要在三個方面：

a）PC 市場的 CPU 競爭力：PC 業務是公司的基本盤，隨着公司產品力的提升，逐漸蠶食着英特爾的份額。在本季度 PC 市場整體出貨僅增長 5.4%，而 AMD 的客户端業務收入同比增速達到 67.5%，其中體現着 AMD 在 PC 市場逐漸增強的競爭力。

從第三方數據看，AMD 當前在桌面級市場份額已經達到 50% 以上，實現對英特爾的反超。如果英特爾的製造能力遲遲不能突破，而隨着公司 Zen 產品的迭代升級，AMD 有望進一步把擴大在 PC 市場的優勢；

b）服務器領域 CPU 的搶佔份額：除了桌面級市場的反超，AMD 在服務器市場的份額也開始明顯提升。憑藉 “CPU+GPU” 的組合，公司在服務器市場的份額從原本的一成迅速提升至三成左右。

出於英特爾的 CPU 產品羸弱的表現，AMD 的服務器 CPU 產品貢獻了公司上半年數據中心業務的主要增量。而在 MI350 系列量產出貨的帶動下，公司服務器 CPU 仍將穩中有升；

c）服務器領域的 AI 芯片：雖然公司在去年下半年推出了 MI325 系列產品，但相對而言市場更期待 MI350 系列產品。受產品過渡期的影響，公司上半年的 AI GPU 收入相對平淡。因而本季度的 AI GPU 數值並不重要，更為關注的是公司對下半年 AI 芯片業務的預期和展望。

公司的 MI350 系列產品也在 6 月份正式發佈，隨着下半年的量產爬坡，有望給公司 AI GPU 收入帶來明顯的提升。當前公司對於下季度 AI GPU 業務的預期有望達到 17 億美元以上，基本接近於市場預期的 17.3 億美元。後續仍主要關注於 MI350 系列出貨和 MI450 系列進展能否超預期。

這個數算相對平庸，指引三季度 17 億「不考慮中國 Mi308 可以重賣的部分」，假如三季度 Mi 308 賣三億上下，那三季度就是 20 億。

市場現在 2026 年都給到 150 億的 AI 收入預期了。而且按照雲公司 2026 年 Capex 前高後低的指引，2026 上半年每個季度，起碼要 40 億以上，假如三季度 20 億，四季度可能需要 35 億以上。在股價單季度拉高 70% 之後，這個 AI 進展交卷只能算相對平庸。

隨着 AMD 的 MI350 系列和英偉達的 GB 系列開啓量產，四大廠商在下半年都加大了對 AI 服務器相關的資本投入。

海豚君預期四家公司（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025 年的合計資本開支有望提升至 3890 億美元左右，同比增速將達到 55%，這表明當前的 AI 需求依然是火熱的。資本開支的上調，加大了對服務器等相關產品的採購，對 AMD、英偉達和定製 ASIC 廠商都會有所帶動。

由於在四大雲服務上調資本開支後，AMD 等 AI 核心芯片股的股價都已有所上漲，表明其中已經打入了一部分的預期。

結合 AMD 當前估值（2826 億美元），大約對應公司 2026 年税後核心經營利潤為 40 倍 PE 左右（假定營收增長 +20%，GAAP 毛利率 52.1%，税率 13%）。【注：此處的税後核心經營利潤=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用。】

由於公司 2025 年上半年處於產品過渡期，而市場更關注於 MI350 系列量產帶來增長，所以在估值考量時更多地參考 2026 年的預期情況。

受 AI 需求的推動，海豚君測算公司 2025-2029 年間税後核心經營利潤的 CAGR% 為 30.3%，那麼 2026 年的 PEG（此處 G 參考 CAGR%）大於 1 倍。

隨着進入下半年雲大廠提升資本開支，受訂單溢出的影響，身為 “二供” 的 AMD 業績增長確定性較強，當前估值中也已經包含了市場對公司相對樂觀的預期。

整體來看，AMD 的短期業績主要受 CPU 份額、服務器 GPU 出貨和毛利率變化的影響，而中長期角度，市場主要焦點在於 AI 算力主戰場的爭奪，這能給公司帶來更大的想象空間。

公司近期的股價上漲，其中也包含了市場對 MI350 系列等 AI GPU 產品超預期的期待。公司當前的估值也反映了市場對公司相對樂觀的預期，然而本次管理層對 AI GPU 下季度的預期也只是符合市場預期，並未給出明顯亮點。

此外，公司持續增長的經營費用支出，也將對利潤端釋放帶來壓力。

雖然短期有回調壓力，但這個業績並沒有本質瑕疵，只是 AI 收入和指引不夠驚豔，沒有追上公司狂飆的股價而已。

當下公司仍然在強產品週期和 AI 高景氣週期內，因此回調之後仍然是機會。

以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析：

一、整體業績：收入和毛利率，達到指引預期

1.1 收入端

AMD 在 2025 年第二季度實現營收 76.85 億美元，同比增長 31.7%，市場預期（74.3 億美元）。公司本季度收入端的同比增長，主要來自於客户端及遊戲業務、數據中心業務的帶動，其中游戲業務是本季度最超預期的一項。

1.2 毛利端

AMD 在 2025 年第二季度實現毛利 30.6 億美元，同比增加 6.8%。其中本季度的毛利率為 39.8%，出現明顯下滑，公司本季度受 MI308 約 8 億美元庫存減值的影響。若剔除庫存減值影響，公司毛利率回到 50.2%，環比持平。

1.3 經營費用

AMD 在 2025 年第二季度的經營費用為 28.9 億美元，同比增長 29%。其中研發費用和銷售及管理費用都有不同幅度的增加。

具體費用端，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用為 18.9 億美元，同比增長 19.6%。雖然公司營收增速較快，但研發費用也一直保持增長。當前研發費用率為 24.6%；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 9.9 億美元，同比增長 52.5%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，隨着營收增速加快，公司銷售端投入也在增加。

1.4 利潤端

由於 AMD 對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對於本季度的實際經營狀況，海豚君認為 “核心經營利潤” 更加貼近。

核心經營利潤=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用

在剔除收購費用等影響後，海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 1.74 億美元，出現明顯回落。公司本季度受 MI308 庫存減值的影響約 8 億美元，經營費用的增加也對利潤端有一定的擠壓。。

二、各業務細分：CPU 搶份額，AI GPU 蓄力增長

從公司的分業務情況看，數據中心和客户端業務是公司當前的主要業務，兩者佔比達到七成。而隨着 AI GPU 的需求增長和服務器 CPU 市場份額提升，數據中心業務的佔比提升明顯。而下半年隨着 MI350 系列量產增加，數據中心的份額將再次提高。

2.1 數據中心業務

AMD 的數據中心業務在 2025 年第二季度實現收入 32.4 億美元，同比增長 14.3%，市場預期（32.5 億美元）。本季度的同比增長，這得益於 AMD EPYC CPU 出貨增長的帶動。

結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預期本季度 AI GPU 收入約為 10 億美元，數據中心 CPU 等相關收入約為 22 億美元。

AMD 的 CPU 和 GPU 都為公司數據中心業務貢獻着增量：

a）數據中心 CPU：在英特爾 CPU 產品羸弱的情況下，而AMD 憑藉 “CPU+GPU” 的組合，公司在數據中心 CPU 市場的份額持續提升，已經從此前的一成提升至三成。在 AI GPU 過渡階段，CPU 貢獻了數據中心業務上半年主要的增量；

b）AI GPU：相比於去年下半年發佈的 MI325，市場更加期待公司的 MI350 系列產品。而在上半年產品過渡期，AI GPU 收入表明相對平淡。因而，本季度的相關收入已經不太重要，市場更在意公司對下季度的預期。

結合市場及公司情況，海豚君預期公司下季度 AI GPU 有望達到 17 億美元以上，這是在剔除 MI308 影響的情況下。如果管制有所鬆動，公司下季度的 AI GPU 收入有望達到 20 億美元左右。

結合近期四大雲廠商上調資本開支來看，各家廠商在下半年都將加大對 AI 服務器及相關芯片的採購力度。海豚君預期四家雲廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025 年的合計資本開支有望提升至 3890 億美元左右，同比增速將達到 55%，這也表明了當前的 AI 市場的火熱需求。

對於數據中心業務的看法：

①短期角度：CPU 產品將繼續侵佔英特爾的份額，為業務提供穩健增量；AI GPU 在 MI350 系列量產的帶動下，下半年及明年都將出現明顯的增長。關注 MI350 系列的出貨情況；

②中長期角度：核心雲廠商提升資本開支為 AI 芯片市場的增長提供了保障，公司只要能為客户提供有競爭力的產品。而在 MI350 系列之後，關注公司 MI450 系列進展能否超預期。

2.2 客户端業務

AMD 的客户端業務在 2025 年第二季度實現收入 25 億美元，同比增長 67.5%，市場預期（25.6 億美元）。客户端業務的增長，主要得益於第五代鋭龍 CPU 銷量的提升和對英特爾份額的侵蝕。

結合行業數據看，2025 年第二季度全球 PC 出貨量 6840 萬台，同比增長 5.4%。與此同時，AMD 的客户端業務卻能取得67.5% 的同比增長。相比來看，英特爾的客户端業務同比下滑 3.3%。

對比三者的增速表現，海豚君認為整體 PC 市場仍在回暖，其中 AMD 在 PC 市場中獲得了更明顯的份額提升。從桌面級市場來看，AMD 的市場份額已經實現了對英特爾的反超。

2.3 其他業務

1）遊戲業務：公司的遊戲業務在 2025 年第二季度實現收入 11.2 億美元，同比增長 73%。主要得益於新推出的遊戲 GPU 獲得市場積極響應，以及半定製產品相關需求恢復的帶動

受下游需求的推動，遊戲業務收入是公司本季度和下季度收入超預期的主要來源，當前在總收入中的份額相對較小。

2）嵌入式業務：公司的嵌入式業務在 2025 年第二季度實現收入 8.2 億美元，同比下滑 4.3%，主要受工業市場削減庫存的影響。嵌入式業務雖然仍有下滑，但下滑幅度已經相對收窄，下游需求開始改善。

<本篇完>

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